改革的成就和挑战
1997年的东南亚货币金融危机引起人们对中国金融改革的高度关注。中国经济和东南亚经济有很多重要的共同特征，都有近期快速增长的经历，也有金融制度潜在的脆弱性。在过去的20年里，世界上只有东南亚的经济发展可以同中国相比，都有生产资本的快速积累和人力资本的发展，金融体系也变得比较复杂和成熟了，规模比以前大了很多。但是尽管有了这些成就，东南亚国家今天还是陷入了严重的金融危机，中国同这些国家有着同样的成就，也同样存在着金融制度的缺陷，自然也要问一下中国是否也会发生同样的结果。
印尼的苦境特别具有代表性，他们的经济增长几乎和中国一样快，从1970年起去除了对资本项目的兑换限制，预算也是平衡的。但是自从危机发生以来，印尼的货币贬值了 35%；严重的信用断裂窒息了经济增长；日益增加的美元债务负担对这个国家的金融渠道构成了严重的问题。开普里欧（Caprio）和克林贝尔（Kingebei）1996年曾经论证发展中国家的金融危机给经济造成的重大代价超过了GDP的10%。
通过比较，东南亚的经历可以证明对中国改革进程的担心是否多余。对于中国的稳定模式出现在太平洋地区，很多观察家的评论是，中国1300 亿美元的外汇储备还会继续增长，中国的通货将保持稳定升值的趋势。当然，最根本的是，中国有些基本因素不同于东南亚国家，例如进入中国的大部分资金都是外国直接投资，资本项目不能进行人民币的自由兑换。因此，贬值预期导致资本外逃和汇率下降的可能性很小。
吸取东南亚国家的教训，现在重新检讨一下中国金融改革的进程正是时候。顺着这一思路，我认为中国金融改革的谨慎决策在设立新机构和融通居民储蓄进入最终使用者的方面是很成功的。但是这种进步十分有限，问题是缺少能够有效运作的机构和存在错误的贷款决策始终没有变化，结果就变成了可能引发金融危机的巨大风险。
然而，威胁中国金融制度的危险很不同于东南亚国家的经济。特别是中国较少受到私人外汇账户的影响，在国内金融市场和外汇市场之间进行活跃的交易是有很大限制的。因此当前染上泰国病的可能性很小。但是中国面对着他自己的可怕问题，在接下来的 1~2年里必将变得特别难以处理。成功的宏观经济稳定和企业重组的新浪潮可以创造新的机会，但是还有很大的不确定性和困难的新情况。后者很容易导致短期的金融问题，迫使降低增长率和阻碍金融部门的根本性改革。
本文的第一部分考察金融改革的基本趋势和主要成就，第二三部分分析银行制度和股票市场，第四五部分考察现状，重点分析在当前的宏观经济条件下采取主动性的可能影响。基本的信息是当取得重大进步之后，金融问题的实质性危险可能阻止继续进步。
一、总趋势和成就
中国既是发展中国家，又是转型中的市场经济，中国的金融发展反映了这两个方面的影响。经济发展一般都要伴随逐渐的金融深化过程，各种金融资产对 GDP的比率随着发展而稳定持续地提高。一些研究成果指出，渐进的金融深化反过来也会加快经济增长，但是这种观点是有争议的。由计划的社会主义向市场经济的转变，人们预期也会最终导致金融深化，但是对于大多数欧洲的转型经济，这个过程的变化方向并不始终统一。相反，在欧洲的转型国家中，转型过程伴随的是严重的通货膨胀和经济衰退，结果是通胀清扫了过去积累起来的全部金融资产，很多家庭失去了他们的终身储蓄。这些国家的转型发生在一个金融中介遭到重大破坏的过程中，俄罗斯在1990~1993年间的广义货币对 GDP的比例由80%下降到了20%，银行对企业和居民的贷款则由GDP的40%下降到了16%，金融体系因此全面萎缩。与此同时，转型突然中断又导致新的储蓄流量大幅度下降，居民不愿也不再能够迅速增加储蓄，而政府和企业的储蓄又全面崩溃，金融制度只能彻底重建。
中国的情况相当不同，国民储蓄比改革之前增加了很多，储蓄的构成和储蓄机构也有了巨大变化。变化最大的是，在改革的早期阶段，对转型创造的新机会做出反应的居民储蓄迅速增加，家庭总储蓄在1978年只占家庭投入的7%，1982年跳升到了 17%，并且还在继续上升。更加重要的是，金融储蓄增加了两倍，1978年只占家庭收入的2.3%，1980~1983年平均达到6.8%。国民总储蓄的家庭份额也由1978 年的11%增加到了 1981的 35%之上。储蓄构成的变化如表1所示，显然顺利转型的重要部分构成了一个事实，即居民持有的银行资产保留了真实的价值，在三次大的通货膨胀中得到了普遍的保护。这些变化的结果是，中国的金融制度开始背离典型的集权经济模式，同大部分市场经济的国家很相像。居民部门的储蓄剩余主要通过银行投到了企业和政府部门，银行体系开始了根本性的转型过程。首先在规模上极度扩张，银行给企业和居民的贷款由1979年GDP的52%增加到了1996年的95%，M2 则从70年代末不到GDP的40%增加到了1996年的109%。这个尺度表明中国金融制度的深化在1992 年以来超过了世界上任何其他的转型国家。
不仅与此，中国还采取了世界上大部分国家管理银行体系的基本行政制度。人民银行改组成了中央银行，拥有通过准备金要求和中央银行贷款控制货币信贷总量的潜力，也引入了初步的竞争。但在资本市场的发展，中国的表现要差得多，同人们关注中国股市的程度形成一个强烈的反差。然而，无可争议的是，如果我们仅仅关注正规组织起来的和规范的机构，资本市场—银行体系之外的金融中介—就很不确定和印象模糊了。中国在 80 年代几乎没有资本市场的发展，1990年之后，有了较快的发展，上海和深圳确立了股票交易所，但是1993年之后，显著放慢了步子，宣传的调子也变成了重新强调控制和规范。正如我们理解的，放慢速度同现有金融制度的缺陷有着内在的联系。表1是中国股票交易发展同 GDP的比较，以及几个国家之间的比较。
除了股市之外，资本市场还包括了债券和其他固定收入的证券。1995 年末，政府债券总额达到了 GDP的6%，1992年以来也无大的变化，企业债券市场更是一个萎缩。1992~1996年间，中国资本市场的早期发展明显放慢了，而实物经济和银行体系都在持续增长，结果就像 1996 年一样，金融制度仍然表现出同改革初期相同的基本特征，即正在进行非常实质性的金融深化，但是深化改革的资金全部流进了银行系统，是一个银行垄断的时期，国有银行体系内部的竞争却是增加了，但是速度很慢。金融制度的这种基本特征可能因为迅速的增长而保持平衡。需要补充的是，非正规的金融市场非常重要，但是缺乏研究，根据最方便的估计，乡村的非正规金融市场超过了1986年正规机构的贷款总规模。其他资源的投资，包括银行外的贷款、企业保留的资金和预算支付，总额达到了年度GDP的4%，此外还有地方政府控制的大量预算外资金。
二、银行体系
银行体系的改革，最令人担心的有存量和流量两个问题。前者指不良贷款的存量，后者指需要创设一个新的机制来确保新的贷款决策有一个商业性的合理基础。在中国，这两个问题在当前都是实质性的，第三个问题是银行解决问题可能利用的途径，这同宏观经济的动力机制相联系。
（一）不良贷款的存量
令人感到十分矛盾的是，银行存量问题很大的原因还是中国转型策略的某种成功。在俄罗斯和波兰，经济转型的一开始，恶性通货膨胀就把银行资产减到了零，这使银行摆脱了坏账存量的负担，但也付出了居民储蓄存款扫除殆尽的巨大代价。在中国，转型初期并没有发生银行存款和贷款的价值下降，事实是它们在整个过程中都在迅速增长。
与之相反，银行体系的整个转型都得益于居民存款资金的大量流入。在这个意义上，中国当前的情况在某些方面更像稳定策略取得成功的市场经济国家，而不像正在转型中的社会主义国家。因为在稳定成功之后，资金不断地流入了银行体系。特别是先前有通货膨胀的国家，经济稳定的过程典型地伴随着高的真实利率和资金流入银行体系。结果是货币乘数上升了，信贷也繁荣了，接着经常是贷款过度和随之而来的金融危机，这种逻辑一般地也适用于中国。中国保持了正的真实利率，有时甚至是在短期恐慌和银行挤兑之后。结果是大量的新增居民储蓄进入银行体系，创造出相当大量的信贷资金来源。银行的反应是迅速增加贷放，慷慨地提供给国有企业和其他经济单位。
经济改革以来，一个重要的变化是企业对银行的债务比例迅速上升，国有经济的总债务达到了账面总值的73%（固定资产净值+贷款净值）。事实上，国有经济的99.8%是由银行贷款融资的。不仅如此，改革以来的债务负担也在持续增加，1978年只有账面总值的 11%，1988年却达到了45%，这个比例要比大部分转型国家高很多。例如，匈牙利在 1992 年的这个比例是34%，波兰41%，欧共体国家的这个比例在 42%~69%之间。此外，中国不仅大部分经济部门都是高杠杆率，而且几乎所有的经济成分都是这样，非国有部门的杠杆率也达到了 70%，仅仅比国有部门低3个百分点。
由于银行贷款余额的数量巨大，因此坏账、违约风险，以及银行体系再投资的成本同 GDP相比，也都很大。整个银行体系的不良贷款目前没有固定的数字，因为没有合格的审计来准确界定哪些贷款是真的有违约风险，央行行长戴相龙最近提到国家银行的不良贷款比例为 20%，其中8%为逾期3年以上，12%为逾期不足3年。最近得到的一个数字同戴相龙说的基本一致，提到1995年的不良贷款总额达到了1.06 万亿元人民币，相当于银行体系贷款总额的21%和 GDP的18%。这是个巨大的数字。然而更重要的是，相对于其他的转型国家，坏账的百分比并不特别高。例如1992年在匈牙利、波兰和捷克，不良贷款的估计也都在总贷款的19%~26%之间，但是这些国家的不良贷款占GDP的比例相当小，对经济造成的潜在负担因此也很小。
不仅如此，坏账、转型前贷款和当前贷款、比较好的和市场表现好的贷款之间并不存在可以严格分开的‘防火墙’，结果是很难发现什么原则可以区分出过去的不良贷款和分离出有问题的金融机构，就像二次大战后日本所做的那样。迅速积累起来的贷款，在原有的机构中处理，意味着很多不良贷款都是最近的产物，不能把它们简单地归结为改革前的经济制度，相反，只能归结为转型过程中的贷款决策错误。
最后，贷款的相当大比例是用于长期的固定资产投资。在传统体制中，除了极少数之外，银行都不对固定资产提供贷款，因此银行的长期信贷和固定资产投资都是转型期的创新。长期贷款的风险自然要比短期贷款来得大。根据中国银行的资产负债表，国家银行的中短期贷款（1997年到期）对长期贷款（1 年期以上）的比例只有 25%。此外，比较一致的意见是认为，这还低估了总的长期贷款，因为有很大一块短期贷款是用于固定资产投资的。所以，对整个经济来说，银行体系积累起来的风险事实上还要更大。
（二）流量问题：要确保好的贷款决策
仅仅解决不良贷款的存量问题是不够的，必须做出适当的激励，使得新发贷款的流量服从市场收益和风险评估的要求。原则上，渐进的转型应该有利于逐渐改进银行体系中的激励环境。但是，要使流量问题有实质性的改进，代价是公开报道不良贷款的数字。简而言之，银行仍然是在很低效的水平运作，必然继续做出错误的贷款决策，所以不良贷款的存量数字还会继续增加。
银行体系整体的低效水平有更广泛的含义，影响到金融体系的各个方面。广义地说，银行体系有两项工作，充当金融中介和提供流动性服务（即融资和结算-译者）。前面的讨论特别强调了金融中介的方面，但是流动性服务可能更加重要。其他的机构也能提供融资中介服务，但是只有银行体系能够提供有效的流动性服务。流动性服务在很大又很分散的农业经济中有特殊的困难，因为有很多不同的因素影响这种经济做不同方向的波动，农业经济对支付结算的季节性需求又特别大。在中国的现行银行体系中，调节地区和季节性货币需求波动的主要机制是变动每个地区银行对中央银行的头寸净值，在高峰季节时，央行追加流动性供给。如果可能，央行也在其他季节和地区通过要求地方银行保留超额准备来收回流动性。地方银行分支在管理它们的流动性需求时，并不处在自主的有利地位，在需求上升时，只能被动地从中央银行获取额外的资金。尽管不好，这个体系还在运转，很多案例表明，地方银行不能在收获季节提供足够的融资，只能打白条推迟支付。
银行体系在其主要的业务领域表现出十分低效，反映了对银行职工缺少足够的激励环境。最重要的问题有三个方面：
首先是所有权问题。既然银行体系的主体还是国家所有，它们就普遍存在关于激励机制、风险管理和预算软约束的严重问题。信贷员获得就业合同的条件，仅仅是获得收入和保持较低的违约率就能得到奖励。但是要制定出风险共担的就业合同是十分困难的，特别是当信贷员能够滚动发放贷款时（指贷款展期和贷款回收后再贷出去），问题就可能无限延期，没有人要主动执行行政管理和贷款程序的审计检查，而后者对于改进银行业务操作却是绝对必要的。
其次是严重缺少检查监督的问题。信贷员对具体一项业务有极大的决策权，信贷风险的识别和控制又完全托付给信贷员，一旦贷款放出，检查监督就彻底削弱了。贷款部门应该根据清偿力的情况进行贷款分类，但是却没有必要的程序来对贷款的真实价值或者投资项目的现金流量进行即使是最初步的评估，也不存在把有问题的贷款分离出来的做法。
最后是业务和技术报告存在的问题。银行信贷员严重缺少必须的关于现金流分析、贷款风险和偿还能力评估的专业训练，不良贷款的报告有很大的主观随意性，采用的标准很不一致，过期贷款的利息支付也不独立分类。重要的信息经常遗漏，贷款分类也不准确，很多短期贷款转入长期使用，并且重复滚动使用。
这些问题表明银行要根据商业原则来区分好坏贷款的能力是相当有限的。并且在信贷员这一层有那么多的决策授权和如此少的专业审计监督，必然给非法转移资金和腐败留下极大的可乘之机。
（三）解决问题的银行资源
银行体系并不拥有充足的资本来处理它的不良贷款。国有专业银行在1985 年的资本充足比率曾经达到过8%，但是此后就持续下降，只有中国银行表现了一些增加。1992年之后，资本充足率持续恶化，总的统计值日益下降。一个简单的计算可以揭示基本的状况，如果20%的银行贷款有问题，根据一般的假定，银行最终可能收回这些贷款的 50%，则银行的资本价值就要减少大约贷款总额的10%，这远远超过了银行拥有的资本金和坏账准备金的总和。
银行资本的削弱很容易得出这样的一个结论，即在目前的体制下，银行体系承受了政府的隐含税赋。政府利用银行体系来达到其利用有限财政资源所达不到的目标，政府通过很多渠道对银行征收了很大一笔隐含的税赋。当然，最重要的是命令银行对政府指定的项目提供资金。显然，这会导致广泛的资源配置错误和银行的沉重负担。除了这些基本的代价以外，政府的隐含税赋还有三个因素：
首先，利率是严格控制的，即使在最好的时候，银行的存贷款利差也很小。在通货膨胀严重的时期，政府为保护居民收入和银行的流动性，又对长期储蓄存款的利率进行了指数化补贴。贷款利率随着通胀而上升，但是没有达到居民存款指数化的水平，结果必然是正常时期只有1%略多的存贷款利差在通胀时期却变成了负的10%。指数化只对3年期以上的定期存款实行，大约占总存款的1/3，这样活期存款和普通流动资金贷款的利差就更大了。
其次是法定的准备金比率很高。1988年以来，法定的准备金比率一直是 13%，而且商业银行还从来不允许把它们的准备金用于清偿目的的业务。结果就不得不在中央银行保持额外的准备金，习惯上称之为‘超额准备金’，来满足同业交易的正常需要。（这不同于美国的规定，美国只要求当天关门的时候保持规定的比率，允许把准备金用于日常的结算）。由于相当低效的清算机制仍旧是中国银行体制的特征，超额准备要达到存款的5%~7%才能保证这个体系的正常运转。所以准备金总额实际上达到了存款的18%~20%。人民银行又以央行贷款的形式把这笔资金周转给专业银行，数额巨大，1988~1993年间平均达到了专业银行总贷款的32%~37%，专业银行在人民银行的准备金存款有9.18%的利息收入，但是对人民银行的贷款也要支付10%的利息，结果是很高的准备金比率和央行贷款进一步削弱了专业银行的盈利。
最后，企业发生财务困难时，银行常常只能注销自己的资产。不论法律文字怎样写，企业的破产程序都要首先涉及对银行的债务。1996年的一个大企业破产，银行只收回了15%的贷款金额，而且地方政府还常常要求银行放弃债务作为给企业的保释金。
银行体系的隐含税赋如此沉重，又怎样能够继续吸引如此多的存款呢？答案是双重的。首先，居民只承担了部分的税赋成本。在正常情况，居民收到的资产回报低于金融资产分布较广的情况，然而却收到了资产的隐含保险价值，即通货膨胀加速，真实利率不会因此成为负数。这种保险给储蓄存款提供了足够的吸引力。其次是其他金融资产的供给受到严格控制。尽管居民能够把钱贷放在非正规的市场上，但是这种市场上的风险等于收益。一般说，居民进入可替代的金融资产市场都有很大的风险，而收益却是有限分配的。
这些分析表明，政府有必要尽快拯救银行体系。政府对银行体系的苦境负有特殊的责任，因为银行在一开始就是国有的，而且政府对多年来指令银行贷款给自己偏重的项目也有责任，这些项目的收益回报一般都很低。此外，还因为政府的政策在过去10年中分流了银行的资本。大部分国家的政府都要为银行体系提供一定程度的保护（或安全），中国也不能例外，但是在中国，政府提供广泛持续的保护具有关键的意义，因为持续的保护会进一步损害银行体系内部的激励机制，加剧软预算约束的问题，必然导致更多的不良贷款。因此尽快终止这种情况已经十分必要了。
高比例的央行贷款可以是一种解决问题的重要资源，产生一种机制，即由政府发起对银行坏账进行冲销的活动。因为对央行负债的专业银行的资产负债表上有很大一块不良债权可以配合一个对央行负债的冲销。商业银行的呆账冲销容易操作，央行则可以接受新的政府债务，在这个意义上，政府对银行系统的高度干预可以转变成一个暂时的优点。
（四）市场化的失败
政府的控制和深度的隐含赋税导致了一个职能弱化的银行体系，这一情况的进一步含义是贷款增量的市场化常常失败。当金融体系总体上在推进市场化进程时，这种情况会使国家银行发生大量的资金流失，造成流动性短缺和政府重新控制金融体系。存款人寻求较高的收益，为之设法逃脱日益增加的隐含税赋，会把资金投向非正规的和风险较大的渠道。当市场化和通胀交替出现时，这种情况会特别明显（例如1985年、1988年和1992~1993年）。脱离中介的资金体外循环造成银行体系的流动性危机，对此，政府可有三种反应：由中央银行把准备金注入商业银行体系；以行政手段加强控制非银行金融机构（包括正规的和非正规的，合法的和非法的）；最后是提高存款利率。最后一点使银行体系的隐含税赋达到了极大值，因为存款利率很高，贷款利率很低，从央行得到的隐含津贴不足以抵消利差形式的隐含税赋。对银行体系的隐含税赋还帮助支持了不规范金融机构的大量和持续增加的出现，大量预算外资金，包括政府控制的预算外资金和企业保留的自有资金，部分代表了逃避隐含税赋的企图，一些有实力的机构控制了预算外资金，可以不必再为银行体系的资金支付税收和罚款。同样，各种信托投资公司的增长也能理解为逃避隐含税赋，这些公司很多都是银行设立的，1995年9月登记在册的394个信托投资公司有181个是专业银行的关系，其他的很多则是地方政府设立的，他们都为银行提供了方便的渠道以避免法规条例的处罚和寻求高于符合国际规范贷款的收益，这些资金在后来就大量流入股市。
现在我们能够理解为什么资本市场在1992年之后受到重大挫折，由于银行系统的资金大量流失和1992~1993年的银行资金严重短缺，中央政府采纳了一系列的政策来限制银行分支机构的运作，这些政策导致了股票市场的相对萎缩，同时也相当有效地压制了总需求的过度增长。总需求的过度增长使通胀加速在1994年达到了高峰的28%，此后很快就回落了。1997 年5月消费品物价指数降到了年率3%以下，实现了宏观经济的稳定，为进一步的金融改革铺平了道路。三、股票证券市场
相对于银行系统的重大变化，中国的有形股票市场仍然十分狭小，尽管自 1996 年初以来，中国的股市有了迅速的扩大，并且一直持续到现在。然而直到现在，中国正规的股市发展还完全处在人为控制的环境之中。不少观察家失望地称中国的深、沪二市为 Potemkin村庄，或许可以较为准确地称之为冰山的顶尖，即发光可见的尖顶之下是巨大灰色的不正规的信贷关系。无论如何，进行国际比较，深、沪二市的交易规模还是很小的。经历了1996 年的扩张后，年末的上市总值也还只有9860亿元，等于 GDP的14.5%，1997年6月末也只超过 GDP的20%，仅从数字看，中国的股市现在还只能是中等发展水平。
然而还是有些特征在限制市场充分表现其职能。根据交易所的上市股票持有者分类，政府法人机构持有的比例最大，1990年和1995年分别是65%和46%。法人是指合法设立的独立机构，关键是在中国的这些机构并非共同基金、养老基金，或者保险公司，而是政府机构设立的持股公司，管理着政府的股票。因此，大部分中国的观察家认为他们是二级政府所有权。政府法人持有的股份不允许在交易所流通，因此上交所有2/3的总股价值不流通，深市也有这个问题，但是略好一些。深市的上市公司有些是同香港合资的，同政府的直接联系要少一些。
限制股票流通使股市的另一个特征变得很明显，即股票的迅速转手。虽然总的交易值略高于深、沪二市的总市值，但是考虑到对流通的限制，转手率事实上超过了可交易股票价值的300%，至少上海是这样。极度迅速的转手率应该解释为市场的极度浮躁。令人感兴趣的研究还表明，这种高度的活跃是因为对政府政策变化的敏感反应，特别是影响市场流动性（资金）的那些政策。相比之下，对上市公司基本状况变化的反应却显得十分微弱。
因此，中国的股市表现出在一个相当狭小的市场上有极大的浮躁和极高的转手率，与其说是股市，不如说是赌场，谁在赌呢？尽管有很多个人也在市场上赌，但是很多传闻仍然认为大的赌家是机构，这就同银行体系的资金逃匿联系在一起了。股市的重要玩家是信托投资公司和其他的准政府公司，这些机构的经理人享受盈利的机会是因为对公共资金缺乏监督（即对银行资金缺乏监督），游戏的赌注因为要价的不对称而有了改变：个人能够转移很大一部分利润，同时把损失推给公众账户（即国家和银行）。特别是有大量的热钱在这个市场上流进和流出，不断有关于市场操纵的报道，有些清楚的例子可以表明有大量货币的运动先于政府的政策变化，后者直接影响市场的资金头寸。
政府在阻止这些活动的方面看来已经有了一些进展。首先，信托投资公司和其他掌握公众资金的机构已经禁止直接进入股市了，其次是很多证券公司因为投机过度和巨额亏损也被关停了（例如，上海万国证券1995年和中银信托1996年），最后，1997年国债二级市场改革之后，银行也撤出了证券市场，银行在这个二级市场的活动曾经通过国债融资把资金提供给市场投机的炒家。
应该十分清楚的是，中国的股市至今还不是公司控制的市场，因为大部分上市公司仍旧主要控制在政府手中，外部的投资者除了利用市场波动进行投机以外，几乎什么也做不了，对公司管理权变动的限制在大量非上市的合股公司中也是十分突出的。1992 年5 月，中央政府颁布了13个文件用于规范至今仍然十分混乱的合股公司，但是这些新的规则并不一定产生新的秩序，却产生了一个新的公司登记程序。1994年6月底，登记的公司总数达到了5964家（当时有200个公司在交易所上市），但是登记的总资本却有62.5%属于政府及其附属的法人机构。
直到1996年，中国股市的贡献仍然十分有限，股市还不能够创造一个由公司控制的市场来帮助和服务于公司管理的改进。上市公司毫无疑问得到了初始的公众资金注入，但是很多证据表明，各种渠道流入的大量资金却来自于银行，尚不清楚这是否代表着可贷资金的净增加，可以想像市场是能够提供这个净增加的。在大部分发达国家，股市并不输导大量资金进入公司部门，而是主要服务于存量资本的再配置，但这并不意味着发展中国家的股市就不能提供筹资的服务。1995年的一项研究发现在9个发展中国家中有5个，他们在80年代的净资产增长有大约40%是发行新股来筹资的，另外2个国家的这一比例也达到了25%。因此可以认为，是放宽市场融资条件导致了银行提高利率，与此同时股市的繁荣又降低了市场筹资的成本，当然，中国的股市还远不止发挥这些作用。
一个有趣的结论是，中国当局对市场的限制很可能反而使大机构更加容易操纵市场，挫伤个人投资者的兴趣。直到最近，股市还主要是试验性的，在资本流动和企业管理方面的作用仍然微不足道，但是1997年中国的股市又有了迅速的扩张，出现了大量新的股份公司，据此可以认为中国已经开始了一个金融改革的新阶段。
四、当前的体制转型
1997年的一个较为迅速的变化是金融市场出现了很大的不确定性，当企业面对深化改革和加快重组的任务时，出现了经济稳定的局面，对金融体系构成了新的压力。通胀率很低，名义利率的变化很小，真实利率达到了转型时期的最高水平，银行得到了补充资本的机会。此外，信用脱媒的趋势也大大降低，决策当局会发现已经没有必要为保证银行体系的安全而继续限制金融创新了。总而言之，物价稳定为进一步的改革创造了条件。
但是稳定也给这个体系带来新的压力。广义地说，当前的稳定已经达到了创造全部市场交易过程的顶点。因为欠发达和缺乏竞争而受到近20年保护的企业现在彻底暴露在各路对手的激烈竞争之中。特别是国有企业，它们已经失去了计划体制下和改革头 10年获得高额利润的市场保护性条件。新设立的公司和外国投资者曾经在新开辟的市场享受了极高的收益，现在也发现他们的领地开始有了新的入侵者，后者往往更加灵活更加具有创新能力。在这样的条件下，所有已往贷款所犯的错误变得越来越明显，更多的公司现在处在很强的压力下，贷款违约的链条变得更长也更加危险了。
在有些市场上，资产的泡沫是最终要破灭的。中国的一些主要城市现在都有建设过度的问题。北京的办公用房已经从1996年末的150万平米剧升至1997年的250万平米；上海的高级楼房已经下调了20%的租金，另有10%的租用率下降。房地产业的发展是最近几年‘热钱’投机炒作的主要目标，大量资金被套牢，有些可能永远也无法收回。因此，当前最大的危机很可能是房地产公司的违约和商贸企业的违约一起发生直接威胁到金融机构的清偿力。应该期待中国政府对这些问题做出迅速的反应，及时采取措施纠正出现的紧急情况。但是这些危机可能十分复杂，一般很难控制，即使政府有最好的愿望也不解决问题。
导致环境十分复杂和不确定的第二个主要原因是中共“十五”大之后对国企重建所产生的新的冲动。毫无疑问，“十五”大定义的国企重建，关系到迅速加快的所有权转换频率、增加的私有化和更多地利用合股公司的组织形式，要求国家保持主要份额和利益控制权的政府限制也在取消之中。很清楚，将有一大批经过改组的新公司要涌到正式或非正式的市场上去。有一大堆的问题还没有解决。
首先，企业重组对于解决银行债务问题的作用还不明朗，银行对企业的很大一部分投资贷款将会被重组。最近颁布的银行法宣称要分离金融机构的商业银行职能和投资银行的职能，因此禁止银行持有股权份额。好在这个法在现实中不会有严格的解释。银行可以包装这些贷款，然后以股权份额的形式出售，或者把它们替代成分支机构，或者出售可转换债券。毫无疑问，银行债务转换成股权和可转换债券将是现行企业重组的相当一部分。很可能金融发展的总趋势会因此而改变，资本市场加速发展，银行扩张的趋势则相应减慢。
中国政府已经显露出迹象，将主动为金融资产由银行向资本市场的大规模转移创造便利。政府最近已经许诺创设新的互助基金，并且可能被很快加入到市场中去，通过其他金融机构，包括养老基金和保险公司。政府看来是支持居民把资金撤出银行，只要同时伴随一些有序的银行坏账注销。银行体系面对着一个前所未有的机会去处理他们的坏账存量。企业资产负债的重组配合一个财政支持的银行坏账注销是对银行坏账问题的认真治疗。
然而，中国的银行还有一个流量的问题需要解决。国有银行的所有权仍然缺乏明确的边界和一致的表述，因此不可能对经理人或者行长提供必要的激励以促使他们制定正确的贷款原则，更不用说还要发挥银行在重组后的企业管理集团中充当潜在的班长角色了。很清楚，银行是中国企业的重要股东，大部分国有企业依赖银行获得几乎全部的外部融资。并且，银行事实上提供了大量的长期资金，因此加重了银行和企业之间加强长期联结的理由，包括金融集团的形式。很明显，企业没有选择，这使银行处在一个规范企业行为的强有力的地位。应该鼓励银行向企业集团的董事会派驻银行代表，放宽（如果不是取消的话）对银行持有企业股权的禁令。应该允许银行持有小比例的企业股份，或者在1~2年里暂时持有，作为对企业重组的支持。这会帮助银行获得经验，提供较好的激励机制，使得银行做好准备在将来发挥一个更加积极的为企业集团充当班长的角色。当然，一个关键是政府必须首先对银行自身的重组尽快采取果断的措施。没有银行的重组，长期来看，就不可能有企业重组的成功。对金融企业的控制也应该重组，应该减少政府的所有权影响。
很清楚的一点是，当前是一个重要的机遇，但也隐藏着重大的风险。中国决策当局面对的问题正在迅速变得日益复杂，接下来的几年内很可能出现一些难以控制的变化。违约风险是很大的，我们前面已经提到了工业和房地产业的风险，另一个可能产生金融混乱的重要领域是中国刚刚萌芽的养老基金管理。现在大部分地区收取工资的一定百分比投资于养老基金，但是对这些基金的监管现在深不可测。根据从中国泄漏出来的零星报道，很多这类基金已经损失了大量资金，接下来很可能成为重大的公共丑闻。若没有适当的管理，这些问题很可能同金融体系的其他弱点互相作用而加强，最终导致经济和信用关系的重大震荡。
中国很不同于东南亚经济的一个特殊领域是国内金融市场和外汇市场之间的关系，这些市场之间互相影响，又各自都有内在的不稳定性。现在东南亚经济受到重大挫折，中国由于货币不可充分兑换，汇率固定和人民币存在强劲的升值倾向，现在看来可以免除亚洲危机的影响。但是，这只会是短暂的优势，长期来看，中国的货币已经高估，资本账户也远不如看起来的那样有控制。因此，不是不可想像，在不远的将来，外汇投资的流入趋势突然逆转引发货币的贬值，伴随一个重新到来的资本外逃。
简而言之，中国的金融形势不同于东南亚国家，没有理由可以认为中国也会染上东南亚国家的金融病症。但是中国的金融制度已经积累了一些致命的弱点，在将来的1~2年里很可能集中起来引发严重的问题，需要中国的决策当局保持高度的警惕和运用高超的管理技术来阻止这些问题爆发成为严重的金融危机，以免对中国金融制度的各个重要部分造成不可挽回的损失。
