中国上市公司的治理结构是伴随着国有企业改革的深入和证券市场的发展而不断发展和演进的，在吸收世界发达国家公司治理先进要素的同时，带有明显的国有经济改制的痕迹。因此，对中国上市公司治理结构的考察和研究，应与中国企业治理结构的演变过程、公司成长所处的独特制度背景结合起来。
3.2.1 中国企业治理结构改革进程
在改革开放前的传统计划经济时期，国有企业的治理结构是一种政府最大限度地剥夺国有企业经营自主权，由政府完全掌握企业的剩余索取权和控制权的高度集权型企业治理结构。在这种治理结构下，企业生产经营所需的人、财、物全部由国家以计划供应的方式解决，企业的供、产、销活动也完全由国家计划统一安排，企业经理人员由国家任命，没有任何经营自主权，国有企业变成了行政机关的附属物。这种企业治理结构“造成了工业经济激励不足和生产效率低下的弊端……在企业层次上事实上是没有有效的激励机制来调动职工积极性的……正是由此直接引发了20世纪70年代末针对国有企业缺乏经营自主权所开始的改革”（林毅夫等，1997）。改革开放以来，中国国有企业的改革经历了放权让利、承包经营责任制和公司制不同阶段。尽管不同阶段有不同的内容，但从根本上看，中国的国有企业改革主要是沿着企业治理结构这一主线推进的，表现为剩余索取权和控制权在政府和国有企业的经营者之间分配的变动。也就是说，中国国有企业改革的进程就是其治理结构演变的过程。
1.放权让利阶段（1978～1987年）的国有企业治理结构
改革开放伊始，国有企业存在的主要问题是企业缺乏经营自主权，工人缺乏生产积极性和企业效率低下。针对这一状况，国家采取了以权利换效率为主要内容的改革，即给予企业一部分新增收益的支配权，激励企业经营者和生产者为获取更多的收益而努力提高劳动积极性和资源配置效率，从而达到同时增加财政收入、企业留利和职工工资的目的。这一阶段中央采取的主要放权措施包括：（1）1979年7月13日，国务院下发了旨在推动对国有企业进行放权让利改革的五个文件；（2）1984年国务院发布《关于进一步扩大国营工业企业自主权的暂行规定》，扩大了企业在生产计划、产品销售、物资供应和利润留成等10个方面的自主权；（3）1985年国务院发布《关于增强大中型国营企业活力若干问题的暂行规定》，明确了企业的多种经营权。让利的主要措施包括1980年前的利润留成制度，1983年和1985年实施的两步利改税政策。
国有企业通过扩权让利，在一定程度上解决了计划经济体制下没有自主权的微观经营机制缺乏效率与活力的问题（林毅夫等，1997）。但放权让利的措施并没有使企业从行政性的扩权中得到独立的财产权利，也不承担国有资产经营的责任，只是通过扩权让利有了对企业利润的一部分支配权，原有企业产权关系并未受到触动。另外，改革使企业扩大了经营自主权，有了一定的活力，但同时也带来了所有权对经营权的约束不力，从而造成和强化了“内部人控制”的现象。总之，在放权让利企业中，所有者与企业经营者之间并未形成有效的委托—代理机制，代理问题依然十分突出。
2.承包经营责任制阶段（1987～1992年）的企业治理结构
为了将放权让利与国有资产保值增值统一起来，稳定财政收入，以解决国家所有者与企业经营者共同分享剩余索取权带来的利益摩擦，从1987年开始，国有企业改革开始试行承包经营责任制，给予企业经营者更加充分的甚至是完全的剩余索取权和剩余控制权（张维迎，1999）。但承包制这种治理结构本身有天然的缺陷：首先，政府与承包者之间的委托—代理契约仍然是行政性的，承包制的代理人选择并未市场化而是由主管部门决定，因此，承包制难以使企业摆脱政府部门的干预，实现自主经营，政企分离；第二，承包合同的短期性及与“年度利润”挂钩的特征容易诱发承包者只追求承包期内自身收益最大化，而不顾企业长久发展的短期行为，不能对企业经营者起到长期激励与约束的作用；第三，承包制最大的缺点就是扭曲了法人财产制度，承包制下的所有权与经营权分离，不会使企业建立起独立的法人财产权制度，不会使企业成为真正的民事权利主体，相应地，也谈不上企业的法人治理结构的产生与运作。除实行承包制外，国家继续对企业进行放权，如1992年制定的《全民所有制工业企业转换经营机制条例》中具体落实了国有企业在生产经营、产品定价、销售、采购、人事、投资等方面的14项自主权。
3.公司制改造阶段（1992年以后）的企业治理结构
由于放权让利、承包经营等改革措施仅局限于经营权的调整，未触及产权制度的改革，因而未能真正解决国有企业机制不灵和资本不足的问题。以产权结构改革为核心内容的股份制改造和现代企业制度的建立就被提上了议事日程。中国城市国有企业试行股份制是从1984年逐步展开的。1986年12月，国务院颁布的《关于深化企业改革增强企业活力的若干规定》决定推行多种形式承包制的同时，在部分国有企业进行股份制试点，这标志着中国国有企业股份制有步骤的试验工作正式拉开序幕。为引导和规范股份制试点工作的推进，国务院颁布了《股份制企业试点办法》及一系列的配套文件。这些政策大大地推进了股份制试点工作的全面开展，截至1993年年底，股份制企业达到1.1万家。1993年11月，中共十四届三中全会提出建立现代企业制度，开始了建立现代企业制度的试点和探索。1994年7月，中国第一部《公司法》颁布，提出了有限责任公司、国有独资公司和股份有限公司三种公司制企业的治理结构模式，为国有企业改革提供了标准化的治理结构模式。到1998年年底，国有企业改造为股份有限公司的已有上万家。
国有企业的股份制改造工作取得了一定的成绩，如一部分国有企业实行股份制改造实现脱困，效益得到提高，国际竞争力得到增强等。但从整体上看，股份制改造并没有很好地解决国有企业的治理问题，主要是因为：国有资产监督机制与配套措施尚未完善；国有资产所有者缺位，甚至从国有企业运作中完全消失；在国有企业改革中又产生了片面追求控股、股权结构不合理、国有股一股独大等新问题；企业事实上被内部人控制，其后果是导致管理层独揽大权，公司的权力结构严重失衡，从而损害投资者的利益。
3.2.2 中国上市公司治理结构的主要特征
由于中国资本市场在建立之初便被赋予了改革国有企业的使命，因此，上市公司绝大部分都是由国有企业改制而成的，其治理结构带有明显的国有经济改革的痕迹。
1.“一股独大”与股权分置
为了保持国有经济的主体地位，政策设计者在股权结构安排上引入了国有股、法人股和公众流通股，其中国有股处于绝对控股的地位。这一制度安排直接导致中国上市公司的股权治理结构有着与西方企业完全不同的特征，即国有股“一股独大”、股权分置。中国上市公司股权相对集中度（47%）在所报告的13个国家中处于中间水平，但从最大股东的性质看，中国最大股东为政府股东的上市公司所占比例为42%，在所列示的国家中最高。国有股权的过分集中，为政府机关在实质上支配公司提供了条件，在国家监督强化的情况下，国家的社会目标凸现，容易导致政企不分；而在监督弱化，国家所有权缺位的情况下，又容易形成内部人控制。
大比例非流通股份的存在是股权结构上的“中国特色”。在中国股市成立之初，为保持国有股东的控制权，规定上市公司约1/3的股份可上市流通，即流通股，其余2/3的股份暂不上市流通，即非流通股（国有股或法人股），形成中国特有的股权分置格局。在股权分置条件下，由于大股东股权不能流通，大股东持有的股份价值与市场股价的波动没有联系，使得大股东对股价漠不关心，从而容易形成“内部人控制”现象。大比例的股份不能流通还使得公司控制权市场对公司治理几乎没有发挥作用。鉴于股权分置对资本市场规范发展的不利影响，2005年4月29日，经国务院批准，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，在“统一组织、分散决策”的原则下，启动股权分置改革。股权分置改革的基本方式是通过非流通股股东向流通股股东支付对价（补偿）从而获得非流通股的上市流通权。至2006年12月29日，两市共有1269家公司完成了股改或进入股改程序，市值占比为97%，股改工作基本完成。股权分置改革后，中国股票市场将进入一个全流通的时代，上证所研究中心（上海证券交易所研究中心，2006）预期上市公司的公司治理特征将发生以下变化：（1）大股东损害中小股东利益的关联交易将会减少，注入优质资产和推动整体上市的动机增强，强烈的股权融资偏好将减弱，将更加注重与其他投资者的关系；（2）并购市场将更加活跃，市场外部约束机制将得以加强；（3）管理层激励机制加强。据统计，89%的上市公司的对价股份和限售股份的流通时间在2006年1月1日之后，因此，对于绝大多数上市公司而言，股权分置改革对公司治理的影响在2006年以后方能逐渐显现出来。
2.政府干预与内部人控制
国有控股公司的国有股东在行政上的“超强”控制和在产权上的“超弱”控制，分别导致国有控股公司呈现“政府干预”与“内部人控制”两大公司治理特征。
（1）政府干预。现有产权理论表明，公有产权的一个重要特征就是政府干预。例如，施莱弗和维什尼（1994）指出，私有企业主需承担政府干预所导致的全部损失，而国有企业的经理则只需承担很少或根本不用承担任何损失，因此，私有企业主必须得到更多的补偿才会接受政府的干预。这表明政府对国有企业的干预所需承担的干预成本更低，这导致政府官员对国有企业比对私有企业的干预更普遍。中国上市公司的股权过分集中于国家股，这为政府机关对企业进行行政干预提供了条件。政府对国有控股上市公司的干预主要表现在：①上市公司的高管通常由政府组织部门任命，以政府官员的标准进行考核，并对国有上市公司的高管进行薪酬管制（陈冬华等，2005）。②为维持被剥离后国有企业的生存，或出于维护社会稳定和经济发展的需求，地方政府和国有控股股东通过直接占用上市公司资金、关联交易、高派现等多种方式“掏空”上市公司；但在上市公司财务状况恶化，失去再融资资格或面临退市困境时，地方政府为了政绩，控股股东为了继续保留融资渠道，往往会不惜一切代价支持上市公司；③为了缓解本地的就业压力，地方政府往往会干预上市公司超额雇员（曾庆生和陈信元，2006）；④由于中国地方官员的选拔和提升的标准由过去的纯政治指标变成经济绩效指标，尤其是地方GDP增长的绩效，因此，地方政府官员为在晋升博弈中获胜，有动机干预上市公司过度投资拉动当地GDP增长。
（2）内部人控制。青木昌彦认为，在转轨经济中，由于计划经济体制的停滞，权力的下放，企业经理人员获得了不可逆转的权威，而经理人员利用计划经济体制解体后对权力监督约束的真空，进一步加强其控制权，经理人员事实上或依法掌握了企业的控制权，他们的利益在企业的战略决策中得到了充分体现。中国国有企业的内部人控制源于以扩大企业自主权和增加利润留成为核心的企业改革（钱颖一，1995）。放权让利使企业的命运更加依赖于企业经营者集团特别是领导者的决策与交易能力，但国有企业的“所有者缺位”使得政府部门在下放了企业的经营管理权后，难以有效地控制和监督企业经营者的行为，致使企业经理人员能够为谋取个人私利或本企业职工的小集团利益而损害企业出资者的权益，从而形成事实上的内部人控制。因此，在中国经济体制转轨和国有企业进行公司制改造的过程中，“内部人控制”是一种相当普遍的现象（陈湘永等，2000）。内部人控制这种制度安排对经济效率的影响是双重的：一方面，由于剩余控制权和剩余索取权一定程度的匹配以及内部人的信息优势，内部人控制有促进经济效率的作用，同时降低了（计划经济体制下的）企业经营活动的行政管理成本，即行政协调成本和行政激励成本（费方域，1996）；另一方面，在所有者缺位、治理机制虚弱的情况下，内部人控制可能导致内部人侵害出资人权益，如转移或瓜分国有资产，建立个人帝国，大肆挥霍企业资源等（张维迎，1999）。
3.董事会运作逐步规范
董事会是在现代企业制度中具有核心作用的组织。中国企业的董事会建设是从中共十一届三中全会召开后起步的。1979年颁布的《中外合资经营企业法》规定合营公司应设立董事会，这一与公司制接轨的安排为在中国建立以董事会运作为核心的企业制度起到了示范和带动作用。1993年颁布的《公司法》要求股份有限公司需设立由5～19人组成的董事会，董事长是公司的法定代表人。《公司法》的颁布意味着董事会运作所需要的基本制度环境开始具备。为进一步完善上市公司的董事会制度，1997年12月，中国证监会在《上市公司章程指引》中，以选择性条款的形式首次引入独立董事。2001年8月，中国证监会发布了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，开始在上市公司全面推行独立董事制度。2002年1月，中国证监会和国家经贸委发布的《上市公司治理准则》就董事的选聘、董事义务、董事会的构成和职责、董事会议事规则、独立董事制度和董事会专门委员会的设立等作出了具体的规定。2005年10月27日修订的《公司法》明确规定上市公司应当设独立董事和董事会秘书。这一系列的制度建设使中国上市公司董事会运作开始逐步规范。下面从董事会规模、独立性以及董事激励三方面分析中国上市公司董事会运作现状。
（1）董事会规模略偏小。可以了解沪、深全部上市公司在1999～2006年间的董事会特征。除个别公司董事人数低于5人以外，其余公司董事人数均在5～19人之间，符合《公司法》的相关规定。中国上市公司目前董事会的人数平均约为10人。1988～1995年间福布斯（Forbes）500强中的350家公司董事会规模平均为11.381～12.382人之间，这说明中国上市公司董事会人数与美国相比略小。直观地看出，上市公司中选择9位董事的比例最高，其次是11人和7人。由此可见，大多数上市公司选择7人、9人和11人等董事会成员的奇数人数，选择奇数人数的公司占到公司总数的80.58%。这主要是基于保证董事会表决有明确结果的考虑，而其余将近有20%的公司董事会人数为偶数，则可能源于股东之间利益均衡的结果，当然也不排除由于董事会人选问题而出现暂时空缺的可能。
（2）董事会独立性有所增强。1999～2001年上市公司独立董事比例分别只有0.8%、1.7%和6.3%，这主要源于当时中国证券监管部门未对公司独立董事人数作出强制性规定。随着《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》的发布，2002年以后上市公司独立董事比例迅速上升，2002年就达到了24%，2003年为32.7%，基本上达到了《指导意见》中规定的1/3的比例，此后还继续保持逐年增加的趋势，2006年独立董事比例达到35.1%。据经济合作组织“1999年世界主要企业统计指标的国际比较”显示，独立董事在董事会中的比例，美国为62%，英国为34%，法国为29%。因此，从比例上看，中国独立董事已经与英、法相当。然而，由于在一些影响较大的上市公司虚假信息披露、侵害中小股东利益的案件中，事先都没有听到独立董事的不同意见，因此独立董事曾一度被戏称为“花瓶董事”和“人情董事”。不过，随着独立董事制度的逐步推进，这一状况有所好转，表现在：一是近几年上市公司独立董事已开始公开发出更多的不同声音。唐清泉和罗党论（2006）的调查表明，65%的独立董事在面对不合理的提案或方案时提出了不同的意见，其中，42%的独立董事提出修正或拒绝意见；二是主动辞职和不愿意再担任独立董事的个案明显增多。有关统计数据表明，剔除那些任期届满不再担任公司独立董事的人数外，自2001到2004年间已经有330个独立董事辞职。
（3）董事激励力度较低。董事薪酬是公司为董事在董事会及其下属委员会所提供的服务而支付的报酬，通常包括董事会年度顾问费、委员会主席费或年度顾问费以及会议费，近年来，股权薪酬在西方国家董事激励中所占的比例越来越高，成为董事薪酬中最显著的变化。中国上市公司董事会构成中，非执行董事占有相当大的比例，他们多半在股东单位支薪，大多数不再在董事会领取薪酬，形成所谓的“零薪酬董事”。从理论上讲，存在大量不领薪董事的情况下，增加董事持股水平是激励董事发挥其监督和资源功能的重要手段之一。然而，中国上市公司董事会中，平均有1/3以上的董事未持有公司股份，未持股的董事长所占的比例更是高达63%以上，董事会持股比例平均水平最高的年度仅达到1.5%，董事长持股比例就更低，最高的年度也仅为0.87%。因此，总体看来，中国上市公司董事会的持股水平偏低。
4.经理层激励不足
给予经理层薪酬激励是减少所有者与经营者之间代理成本的措施之一。美国企业中高管人员的薪酬结构一般包括基本工资、年度奖金、经理期权计划等。中国企业经营者激励机制的试点是从年薪制开始的。1992年，上海市轻工局选定所属的上海英雄金笔等3家企业在全国率先试行年薪制，将经营者年薪确定为1万～2万元。从其后的实行情况来看，年薪制一般将经营者年薪收入划分为基本收入和奖励收入（或称为风险收入）两部分。其中，基本收入是根据本地区职工平均工资、本企业平均工资以及企业类别来确定，而奖励收入则根据企业资产经营目标和经济效益指标完成情况来确定。然而，由于年薪制的实施效果并不理想，因此，这一激励机制并未得到推广，上市公司中实施年薪制的也不多。徐向艺等（2007）的数据显示，2004年的1107家公司中仅有7家公司实行董事长年薪制，14家公司实行总经理年薪制，而且年薪水平较低，平均在20万元左右。
除奖金外，总经理持股是薪酬合同中具有激励作用的部分。1999～2006年中国上市公司总经理持股比例均值从0.01%逐年上升至1.06%左右，平均约有2/3以上的总经理未持有公司股份，且这一比例在逐年上升。未持股总经理比例上升的原因在于中国上市公司总经理所持股份大多为公司首发时发行的职工股，但1998年年底证监会停止职工股的发行，这使得此后新上市公司的总经理大多未持有公司股份。
上述数据及分析均表明，中国上市公司经理层的薪酬和股权激励水平均较低，难以起到真正的激励作用。在有效的名义报酬激励基本上处于“空缺”的环境中，真正起激励作用的是控制权以及由于控制权而产生的过度“在职消费”和隐性收入（黄群慧，2000）。
5.外部治理机制不健全
企业的外部治理机制主要包括来自产品市场、控制权市场和经理劳动力市场的竞争。在中国，除产品市场发育较好以外，公司控制权市场和经理劳动力市场对公司实施的监控作用非常有限。由于中国绝大多数上市公司控股股东的股份为不可流通股份以及由此导致的上市公司经营者与主管部门之间的特殊关系，使得潜在收购者通过并购来接管上市公司进而改进公司绩效的努力也大打折扣。尽管中国证券市场成立至今短短的十余年间就已发生了大量的并购案，但大部分是通过协议市场，即通过国有股和法人股的转让（行政划拨、协议转让和公开拍卖）形式实现的，只有很少的案例是通过证券市场的竞价实现的。
经理人劳动力市场是另一个从外部监督公司经理的重要机制。目前，中国的经理市场还很不成熟，其中一个重要原因在于中国的企业人事制度还没有适应市场经济的需要，形成高级管理人才的市场化配置机制。中国企业家调查系统（2000）的调查结果显示，1979年改革开放至今，上级指派一直是所调查企业选拔经营者的主要方式，比重为76%～80%；虽然1993年以来有所下降，但仍然维持在60%左右。这种经理人的选择机制对于在职的经理来说，实际上没有外在的竞争压力。
