与过度投资相比，企业投资不足问题似乎更少受到人们的关注。然而，即使在筹资渠道相对更广、资金相对充裕的上市公司中，投资不足问题依然较为严重：第4章的实证度量结果表明，60.74%的公司—年度出现投资不足，投资不足程度为上年固定资产净值的13.1%。本书粗略地进行了估算，如果能针对投资不足的成因对症下药，解决投资不足问题，将使这些公司平均每年增加13244元～2.17亿元不等的利润，平均增加利润1027万元。这说明，投资不足问题的解决将给中国企业带来巨大的经济利益。是什么导致了企业投资不足呢？
根据本书构建的理论框架，信息不对称导致企业投资不足，产品市场竞争可以改善经营者与投资者之间的信息不对称程度，因此，预期竞争、信息不对称和投资不足三者之间的关系。
本章将首先分析论证竞争对企业投资不足存在的综合影响，然后，基于竞争的信息假说、信息披露的专有成本假说和融资顺序假说，分析产品市场竞争如何通过影响经营者与投资者之间的信息不对称，进而对企业的投资不足产生影响。最后以2000～2006年间沪、深工业类上市公司为样本对这些影响路径进行实证检验，结果证实了本书提出的主要路径假设。
6.1.1 产品市场竞争与企业投资不足
根据财务教科书中的投资准则，凡净现值为正的项目都可以投资。然而，在企业的投资实践中，却有可能出现NPV为正的项目被放弃，即投资不足。融资约束是导致企业投资不足的主要原因之一。所谓融资约束，是指企业缺乏满足NPV为正的项目投资所需的资金。企业用于投资的资金主要有两个来源：一是内部资金；二是外部融资。内部资金的直接来源是企业经营现金净流量，而后者的多少与企业的盈利状况密切相关。一般情况下，企业的盈利水平越高，经营现金净流量越多，内部资金越充裕，企业就越不可能出现因资金不足导致的投资不足。因此，内部资金有助于缓解企业投资不足（Hubbard，1998；Myers＆Majluf，1984）。在企业内部资金不足时，若企业有较强的外部融资能力从银行或股票市场筹集到投资所需的资金，则内部资金不足也不足以导致企业投资不足。
产品市场竞争对于企业的内部资金和外部融资能力都有着重要的影响。与垄断行业不同，在竞争行业中，大量同质产品生产厂商的存在使得产品的价格越来越趋近于成本，利润空间越来越小，这就使得竞争行业中企业的留存收益水平很低，内部资金不足。在外部融资能力相同的情况下，竞争行业中的企业更可能因内部资金不足被迫放弃NPV为正的项目投资，导致投资不足。但是另一方面，由于竞争行业的投资机会的同质程度更高，投资不足将使得企业的投资机会更有可能被竞争对手“掠夺”，进而损害股东的财富，因此，高度竞争行业的企业股东尤其是大股东有更强的动机向企业提供资金缓解内部资金不足所致的投资不足。因此，提出以下假设：
假设6-1：产品市场竞争越激烈，企业投资不足程度越轻。
6.1.2 信息不对称：产品市场竞争与企业投资不足关系的中介
信息不对称存在于企业的各个利益相关者之间，但影响企业外部融资能力的信息不对称主要是指存在于经营者与股东或债权人之间的信息不对称。梅耶斯和马吉拉夫（1984），斯蒂格利茨和韦斯（1981）以及斯腾（2003）的理论模型论证结果均表明，经营者与外部投资者之间的信息不对称将导致企业投资不足。
高质量的信息披露一方面将缓解投资者与经营者之间的信息不对称，改善公司股票的流动性，从而降低权益资本成本和证券交易成本；另一方面，提高投资者对公司财务的预测精度，从而降低投资者的预测风险及权益资本成本（Bushman＆Smith，2003）。资本成本的降低是企业投资不足得以缓解的必要条件。因此，高质量的信息披露有可能通过降低信息不对称和资本成本进而缓解企业投资不足。企业信息披露质量体现在强制信息披露质量和自愿信息披露水平两个方面，其中盈余信息质量是强制信息披露质量的核心，而盈余管理则是影响盈余信息质量的主要因素。由于信息披露的专有成本假说和竞争的信息假说分别认为竞争将影响企业的信息披露政策和信息不对称，因此，将分别对“竞争→盈余管理→投资不足”、“竞争→自愿披露水平→投资不足”和“竞争→信息不对称→投资不足”这三条路径进行理论分析，并提出相应的路径假设。
1.“竞争→盈余管理→投资不足”路径假设
（1）盈余管理与投资不足。盈余管理是指企业经营者在公认会计准则允许的范围之内，为实现自身效用最大化或企业价值最大化而作出的会计选择。它的存在一方面损害了会计信息质量；另一方面，由于经营者与投资者之间的信息不对称是盈余管理存在的必要条件（Dye，1988），经营者与投资者之间的信息不对称程度越严重越有利于企业进行盈余管理，因此，盈余管理在一定程度上反映了经营者与投资者之间信息不对称程度的大小。对应计项目进行操控是盈余管理的主要方式，有调高和调低当期会计收益两种形式，即正向和负向盈余管理。同时，应计项目也是投资者用于预测未来现金流量、评估企业投资机会和可用现金流的主要依据。因此，企业对应计项目进行的操控直接影响了投资者对企业可用现金流和投资机会等的评估准确性。例如，企业为避免亏损而进行的正向盈余管理掩盖了其真实的亏损程度，从而未能引起企业主要股东的重视及相应的资金支持，加重了企业投资不足的程度。但是，企业也可能因进行了盈余管理而获得再融资资格或降低了税负，从而缓解了其投资不足。因此，盈余管理与投资不足的关系取决于盈余管理的动机。
在中国，数据显示，出于避免亏损而进行盈余管理的公司比例（21.75%）远大于为再融资进行盈余管理的公司比例（14.12%）。而成功进行再融资的公司比例就更低，仅为6.15%。因此，预期盈余管理与投资不足之间更可能是正相关的关系。
（2）竞争与盈余管理。竞争使得产品价格趋近于每家厂商的边际成本，使利润在边际上趋于零。竞争的这一经济后果一方面使得竞争行业内的企业出现亏损的可能性更大，因而更可能为避免亏损而进行盈余管理；另一方面使得竞争行业内的企业可用于再投资的内部资金更少，企业的投资机会就更有可能被竞争对手“掠夺”（Haushalter et al。，2007），因此，为保持在行业中的竞争地位，企业可能会通过以下两种方式获得更多的资金进行投资：①调低利润以降低税负（蔡洪滨等，2006）；②调高利润以获得再融资资格（Yu等，2006；陈小悦等，2000）。因此，预期激烈的竞争使得企业更有可能进行盈余管理。
因此，综合上述（1）和（2）两方面的预期，提出以下假设：
假设6-2：产品市场竞争加剧了企业的盈余管理程度，从而导致更严重的投资不足。
2.“产品市场竞争→自愿披露水平→投资不足”路径假设
（1）自愿披露水平与投资不足。与强制信息披露一样，自愿信息披露也是通过减少经营者与投资者之间的信息不对称及相关的资本成本而缓解企业的融资约束。但由于自愿披露的信息无需审计，经理更有动机进行自我服务（self-serve）的自愿披露（Healy＆Palepu，2001），因而自愿披露的信息是否可信就成为其能否起到降低经营者与投资者之间信息不对称作用的关键。自愿披露信息的可信度取决于法律制度、公司治理机制和声誉机制等约束机制的有效性。首先，在投资者保护法律制度健全的环境中，经理自愿披露的信息若被证实为虚假信息，则将受到法律的制裁。为避免虚假信息披露所带来的诉讼风险，经理会减少虚假信息的披露，从而提高了自愿披露信息的可信度。其次，有效的公司治理机制可以对自愿信息的生成和发布进行全过程监控，从而有利于提高自愿披露信息的质量。最后，自愿披露信息是一个声誉投资过程，“好”公司通过信息供给向外部投资者传递公司良好前景的真实类型，从而因公司透明度的提高而得到“价值溢价”。而“差”公司因为信息披露越多，越容易暴露公司的“绩差”的真实状态，意味着将来遭受更高的价值损失。
“强制披露的信息很多都是虚假信息，自愿披露的信息岂不更糟？”这可能是不少人对于中国上市公司自愿披露信息可信度的主观看法。本书则不这样认为。首先，自愿披露的信息是经理人主动与投资者沟通的信息，更可能反映了经理人的真实动机。其次，中国的相关法律制度已经逐渐健全，进行虚假信息披露将可能招致诉讼风险。2003年1月9日最高人民法院发布了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，预示着上市公司有可能因自愿披露信息虚假陈述行为而招致投资者的民事诉讼，并承担相应的赔偿责任。因此，诉讼威胁对公司而言是可置信的威胁。再其次，中国上市公司治理结构已经逐步得到完善，并已对公司信息披露质量产生积极的影响（南开大学公司治理课题组，2006）。最后，中国上市公司自愿信息披露水平的提高有助于降低公司权益资本成本的经验证据（如汪炜和蒋高峰，2004）表明，资本市场认为上市公司的自愿披露信息是“好”消息。
因此预期，中国上市公司的自愿信息披露是可信的，可以减轻经营者与投资者之间的信息不对称，降低企业的权益资本成本从而缓解企业的投资不足。
（2）竞争与自愿披露水平。信息披露并不只是带来如上述缓解信息不对称等方面的利益，还会因所披露的信息被竞争对手利用导致企业的竞争优势被损害，即所谓信息披露的专有成本（Healy＆Palepu，2001）。由于与强制信息披露不同，经营者可以在权衡信息披露的利益与成本之后决定企业的自愿信息披露水平，因此，竞争将影响企业的自愿信息披露水平。但竞争对自愿披露水平的影响方向则取决于专有成本与竞争程度的关系以及企业所参与的竞争性质。在专有成本固定以及专有成本与竞争程度正相关两种假定下，竞争激烈程度都将与自愿披露水平负相关。然而，这两种假定都不甚合理，因为专有成本不是一个常量（Dye，2001；Hayes＆Lundholm，1996），它与竞争程度之间也不只是简单的线性相关，而是呈左高右低的倒U形二次曲线关系（Sadka，2005）：在低水平竞争行业中的企业可能拥有战略竞争优势（Demsetz，1973），为保护其超额收益和市场份额，这些企业更不愿意披露其私有信息（Bamber＆Cheon，1998；Harris，1998）；但当行业内企业数量达到一定程度以后，企业间的竞争优势差异逐渐缩小，信息披露的专有成本就随着竞争程度的加剧而下降，因此，企业将增加自愿披露水平。
企业所参与的竞争的性质也会影响到其自愿披露水平。当企业进行产量竞争时，为降低资本投资所需资金的成本，企业会披露更多的信息；但当企业进行价格竞争时，由于信息披露的专有成本较高，与降低的筹资成本相比获益较少，且由于进行价格竞争的企业对额外资本的需求不是非常急切，因此，这些企业会披露更少的信息（Darrough，1993；Shin，2002）。
融资约束企业有着更多的投资机会，但缺少满足投资机会所需的资金。因此这类企业参与的竞争主要是产量竞争，面临的主要问题是较高的外部筹资成本。为了降低较高的资本成本，筹措到满足投资机会所需的资金，企业会主动披露更多的信息。
因此预期，随着竞争的加剧，融资约束的上市公司可能会更多地进行自愿披露。
综合上述（1）和（2）两方面的预期，提出以下假设：
假设6-3：产品市场竞争将促使企业提高自愿披露水平，而自愿披露的增加将缓解企业的投资不足。
3.“产品市场竞争→信息不对称→投资不足”路径假设
（1）信息不对称与投资不足。国外学者的理论研究表明，信息不对称将导致企业投资不足（Myers＆Majluf，1984；Stiglitz＆Weiss，1981）。前述制度背景分析结果表明，中国上市公司中虚假披露和盈余管理现象比较严重，自愿信息披露水平较低。因此，与国外成熟的资本市场相比，中国证券市场存在更加严重的信息不对称。如此严重的信息不对称是否会导致中国部分公司投资不足呢？尽管目前尚未发现有关中国上市公司信息不对称与投资不足之间相关关系的直接证据，但以下两方面的事实可在一定程度上作为二者关系的佐证：一是中小企业缺乏企业财务报表等易于传递的“硬信息”，从而面临着更严重的信息不对称，这使得中小企业的融资比大企业更加困难（林毅夫和孙希芳，2005）；二是信息不对称与资本成本正相关的经验证据（如王华和张程睿，2005）也表明信息不对称可能通过提高资本成本导致企业投资不足。
综合前述关于盈余管理和自愿披露水平分别加剧和缓解企业投资不足的预期，结合中国资本市场的信息不对称现状以及上述两方面的间接证据，预期，信息不对称程度越严重，企业的投资不足程度越大。
（2）竞争与信息不对称。经营者努力水平是经营者与投资者之间信息不对称的主要内容，而产品市场竞争被认为可以有效地降低二者在这方面的信息不对称。这是因为，在垄断行业中，由于企业数量较少，产品异质性也较大，不同企业间的利润可比性较差，因此，在经历行业冲击（Shock）后，经营者往往将利润的下降归咎于行业冲击的影响，从而隐藏其“偷懒”的信息。由于缺乏可比较的对象，投资者也就无法分辨利润下降的真正原因。相反，在竞争激烈的行业中，投资者却可以根据观察到的其他企业的均衡产出信息，较容易地将经营者努力程度与行业冲击对利润的影响分离出来，从而更好地识别经营者的真实努力水平，降低二者在关于经营者努力程度方面的信息不对称（Holmstrom，1982；Nalebuff＆Stiglitz，1983；林毅夫等，1997）。
由于在强制披露信息质量不高时，经理会增加自愿披露水平以弥补强制披露信息的不足（Gigler＆Hemmer，1998），因此，尽管竞争的加剧可能恶化企业强制披露信息的质量，但竞争加剧促使企业提高的自愿披露水平可以弥补强制披露信息的不足。由于竞争除影响强制披露信息和自愿披露水平以外，还可以帮助投资者更好地识别经营者的真实努力水平。因此预期，竞争可以改善企业经营者与投资者之间的信息不对称。
综合上述（1）和（2）两方面的预期，以下假设得以提出：
假设6-4：产品市场竞争通过改善经营者与投资者之间的信息不对称降低企业的投资不足程度。
