5.2.1 营业净现金流、投资现金流、资产净现金流、筹资现金流
（1）营业净现金流
营业活动产生的净现金流量即营业净现金流（NOCF），是指一定时期由营业活动引发的净现金的流量。
营业净现金流（NOCF）=营业现金流入-营业现金流出营业现金流起源于损益表的营业收入和营业费用。营业收入指销售收入净额。
营业费用指销售成本、销售及管理费用、折旧以及税金的总和。但是，并非所有的收入和费用都生成或耗用现金。费用的增加也不一定反映为相应的现金流出。那么我们怎样计量营业收入和营业费用产生的现金流呢？
销售现金流入=销售收入-[应收账款（期末）-应收账款（期初）]=销售收入-△应收账款其中，”△应收账款表示该期内应收账款的变动额。
营业现金流出包括：采购货物成本、销售及管理费用（SG＆A）中的现金支出。其中不包括与现金无关的折旧支出。营业现金流出的计算方法是：营业现金流出=采购现金支出+销售及管理费用+税金的现金支出其中：采购现金支出=采购成本-[应付账款（期末）-应付账款（期初）]=采购成本-△应付账款采购成本=销售成本+△存货其中，“△应付账款表示该期内应付账款的变动额，”△存货表示当期存货变化量。整理以上公式后可知：采购现金支出=销售成本+△存货-△应付账款销售及管理费用和税金的现金支出=销售及管理费用+税金+△预付费用-△预提费用最后得出“营业现金流出的计算公式为：
营业现金流出=销售成本+销售及管理费用+税金+△存货+△预付费用-△应付账款-△预提费用营业净现金流=销售收入-△应收（）账款-销售成本+销售及管理费用+税金+△存货+△预付费用-△应付账款-△预提费用（）=销售收入-销售成本-销售及管理费用-（）税金-△应收账款+△存货+△预付费用-△应付账款-△预提（）费用移项后的公式中，第二个括号内前三项是企业营业资本的变动额，后两项是企业营业负债的变动额。我们知道，营业资产和营业负债的差额表示企业在营业周期内的净投资，即营运资本需求（WCR）。因此可将第二个括号的内容表示成营运资本需求的变化值，即△WCR，可得：
营业净现金流=销售收入-销售成本-销售及管理费用-税金-△WCR当然，营业净现金流也可以表示成盈余与投资之差，即：
营业净现金流=盈余部分-投资部分其中，盈余部分是”销售收入-销售成本-销售及管理费用-税金，投资部分是公司营运资本需求的变化量。
（2）投资现金流
投资现金流是指投资活动产生的现金流，包括企业通过取得或收回投资、构建和处置固定资产、无形资产和其他长期资产等投资活动所产生的现金流入和流出。
FASB（财务会计准则委员会）在财务会计准则第95号公告中，把投资活动产生的现金流量定义如下：
投资活动包括贷款的发放与收回，负债或权益证券、地产、厂房和设备以及其他生产性资产的取得与出售。其他生产性资产是指企业拥有的或用以生产产品或劳务的资产（而不是指构成企业存货的一部分的原材料）。
FASB进而把投资活动产生的现金流入和现金流出描述为：
投资活动产生的现金流入：
a。收回或出售企业所发放的贷款和企业所购买的其他主体的债务票据（非现金等价物）所收到的现金。
b。出售其他主体的权益性证券以及这些证券所得报酬的现金流入。
c。出售财物、厂房和设备以及其他生产性资产所收到的现金。
投资活动产生的现金流出：
a。企业发放贷款以及取得其他主体的债务票据（非现金等价物）的现金支出。
b。取得其他主体权益性证券的现金支出。
c。购买地产、厂房和设备以及其他生产性资产时或购买前后不久支付的现金。
因此，投资活动现金流量的定义包括作为金融或固定资产投资的现金流出，以及处置这些投资时获得的现金流入。
投资净现金流=投资现金流入-投资现金流出=出售固定资产、无形资产及其他长期资产的现金流入+投资收回现金流入+利息及股利收入现金流入+其他与投资有关的？
现金流入-购建固定资产、无形资产及其他长期资产的现金流出+长期股权投资现金流出+长期债权投资现金？
（3）资产净现金流
由企业的营业和投资活动产生的净现金流量总和计量的是由企业的投入资本创造的净现金流。
这样计量的现金流常称作自由现金流。自由现金流也有多种定义方式，这里我们把由企业的经营和投资活动引发的净现金流量之和定义为资产净现金流。
在一个公司的总净现金流中，资产净现金流是由投入资本产生的现金流。总净现金流的其他部分来自筹资现金流。资产净现金流相当于管理资产负债表中的占用资本。
（4）筹资现金流
筹资现金流是指企业筹资活动所产生的现金流，具体包括企业吸收投资、借入资本、发行股票和债券、分配利润、偿还债务、支付利息等筹资活动而产生的现金流入和流出。
FASB广泛地定义了筹资活动：筹资活动包括从所有者那里获得资源，并对他们的投资提供一定的报酬；借款和偿付借款或用其他方式解除义务；获得及偿付用长期信用从债权人那里得到的其他资源。
FASB又进一步以下列方式澄清了筹资活动产生的现金流入或流出的性质：
筹资活动产生的现金流入：
a。发行权益性证券所获得的现金。
b。发行债券、抵押券、票据和其他短期或长期借款所获得的现金。
筹资活动产生的现金流出：
a。支付给所有者的股利或进行其他分配所导致的现金支出。
b。偿还借款的现金支出。
c。偿还长期信用债权人的其他现金，支付给所有者的利息或进行其他分配所导致的现金支出（包括购回本企业权益性证券所支付的现金）。
筹资现金流=权益性资本增加+长期债务资本增加+短期借款增加-偿还长期借款-支付利息-支付股利5.2.2常用现金流和营业净现金流常用现金流是一种最常用的现金计量方式，也可叫作现金收益。通常表示为税后利润（EAT）与折旧，及其他非现金科目之和。
常用现金流=税后利润+折旧可以从利润表中直接得到常用现金流，而省略了资产负债表中有关项目的调整。但利润表中常常存在与现金项目无关的科目。可见，常用现金流并非真正的现金流。那么，它与营业净现金流有怎样的关系呢？
常用现金流也可以用下式表示：
常用现金流=销售收入-销售成本-销售及管理费用-净利息费用-税金比较以上两个公式可得：
营业净现金流=常用现金流+净利息费用-△WCR其中，△WCR表示公司营运资本需求的变化量。
可见，只有在以下两个条件同时满足时，常用现金流才与营业净现金流相等：
（1）公司营运资本需求没有变化（△WCR=0）。
（2）净利息费用为0（这种情况一般不会出现）。
5.2.3 自由现金流量
1）自由现金流量概念的提出
人们一直在寻找最具有分析价值的指标，试图通过这个指标对公司进行综合的评价。在这个过程中先后出现了净利润、经营活动现金净流量和自由现金流量（FCF）的概念。自由现金流量概念的提出是因为人们逐渐认识到利润指标、经营活动现金流量在用于财务分析时存在局限性。为了弥补这种分析上的不足，才提出了这个更具有相关性的概念——自由现金流量。
（1）利润指标及其局限性
许多证券分析师、基金经理和投资服务机构强调净利润是最重要的财务指标。
在大量的研究报告、证券新闻中经常会用到这一指标，并会结合股利、市盈率等信息衍生出新的指标，例如最近会计年度的每股收益、前四季度的每股收益、历史和预测的收益、每股主要收益、完全摊薄每股收益、非常项目收益等。
但是与此同时，会计师、银行家、企业经营者和证券分析师又对利润的定义和计算有较大的争议。因为会计准则要求公司依照权责发生制记录会计事项，经营实体可能在现金实际收到之前就必须计算收益或利润，也可能在现金未支出之前就计算成本或费用。为此，会计准则规定了许多可供选择的会计政策和会计估计方法，允许公司针对特殊环境进行选择并运用适宜的会计记账方法。这就造成各家公司采用各式各样的方法确认收益、费用、分配跨期成本等等。公司还会根据新的法规要求修改以前的会计数据。
会计准则赋予不同行业、不同经营环境中的企业较大的会计方法选择权，以使得会计准则具有灵活性。因为现实生活中没有两家公司是一样的，必须给予公司经理足够的空间，选择适合本企业的会计方法。但是，会计方法的不同使会计利润有很大的可调整性，使不同企业甚至同一企业不同期间的利润缺乏可比性，并且使会计利润的增减变动具有更强的不可预测性。这样，基于会计利润的各种评估方法就显得十分脆弱。一方面，即使是经验丰富的证券分析师也只能对某一个行业的会计方法及其选择有比较彻底的理解。他们分析得出某一支股票的价值被低估或者高估的意见可能较为可靠，但当财务分析是用于识别行业的吸引力从而决定投资方向时，分析师的意见可能就不具有很好的参考价值了。另一方面，虽然许多媒体将分析师对公司未来利润的预测作为权威数据进行披露，但是多年的统计数据表明，他们的预测往往与实际有较大的差距。这当然与实际的经营活动具有不确定性有关，但是也与会计利润的计算方法本身存在的问题有直接的关系。因此，无论是历史的，还是预测的会计利润信息在用于财务分析时都存在局限性。这正是促使人们寻求新的分析指标的动力所在。
（2）经营活动现金净流量及其局限性
基于利润指标的财务分析受会计方法、会计估计、收入和费用确认的具体原则的影响。为了使利润指标更具有分析、比较价值，需要仔细地检验递延资产账户、库存账户、折旧、投资活动的记账方法、接收捐赠的公司股票或其他资产、收入的确认方式、报表附注上的负债等等。投资者对财务报表的术语的认识相当有限。例如，一般投资者难以理解市盈率低于市场平均水平的公司为什么将来可能会面临财务危机。这些现实因素促使人们寻求可以在不同企业之间进行比较的新的评估方法。新的估计方法必须与企业所用的具体的会计方法无关。基于现金流量的估价方法正是适应这样的需求而开发的财务分析方法。它对企业采取何种记账方法并不敏感，相对利润而言更不易受企业管理层的控制，并且可以用于检验企业利润的质量。
首先，投资者一般不会选择经营活动现金流量为负值的公司，而喜欢从经营活动现金流量为正值的公司中寻找投资对象。负的经营活动现金流量表明，该公司管理层不能合理处置公司的各项资产，或其资产产生现金的能力出现困难。例如，对于非易耗消费品行业，在其4-8年的行业周期中，经营应当较为稳定，每年的经营活动现金流量应当为正值，而且还保持比通货膨胀率高的增长率。对一些周期更长的行业来说，则可以稍微放松标准，将那些在8年中至少有6年都未产生正的经营活动现金流量的公司排除在外。金融服务行业（或短期投资比例非常大的公司）是个例外。因为这类公司现金流量为负往往是由于购买股票或者使用现金等造成的。
其次，人们通常将价格与经营活动现金流量之比（即现金流量乘数），作为评估股票价值的指标。通常，具有相同的净利润指标的公司中，现金流量乘数越小的公司，其资产产生现金流入的能力越强，相对利润质量越高。考虑到其他市场因素的影响，许多证券分析师认为，当某一股票价格等于经营活动现金流量的三倍时值得买入。
虽然经营活动现金净流量与净利润相比，对检查企业的财务健康状况和价值评估更合理，但是它仍旧存在缺陷，主要表现在两个方面：
一方面，公司公告本期的经营活动现金流量可能包括了非常现金流量部分，如根据法院裁决必须支付的或收取的保险赔偿金。这些类似的现金流量在以后的经营过程中再次发生的概率很小，因此计算经营活动现金流量时必须将这部分非常现金流量排除在外。但是，当公司仅提供运用间接法推出的经营活动现金流量时，分析师一般较难准确计算出必须排除的非常现金流量部分。
另一方面，人们对于经营活动现金流量的关注并不是要求某一期间取得大量的现金流入，而是要求企业能够持续运营，具有不断增长的现金流量。如果以经营活动现金流量为指标，会促使公司为了追求当期较高的指标值，而不对产生持续现金流量的资产和经济活动进行再投入，从而造成竞争能力下降、主营业务萎缩，直至最终破产。相反，那些为了保持持续发展能力的公司在生产设备更新、分销网络维护、管理工具更新方面投入了大量的现金，造成现金流量指标质量的下降。正是因为在激励和区别具有持续发展能力的行为方面存在缺陷，经营活动现金流量指标的有效性大打折扣。为此，财务分析师们引入自由现金流量的概念。
（3）自由现金流量概念的提出
自由现金流量是指除了在库存、厂房、设备、长期股权等资产上所需投入的资金外，企业能够产生的额外的现金流量。如果在持续经营的基础上，企业除了维持正常的资产维护外还可以产生更多的现金流量，那么该企业就有正的自由现金流量。企业可能将自由现金流量以股利的形式派发给股东，或者将自由现金流量留在企业中产生更多的自由现金流量。由此推断，具有较高自由现金流量的企业在以后的生产经营中就可以产生越来越多的净现金流量，从而其市场价值应当逐步升高。
也就是说，自由现金流量也可以作为投资选股的重要参考指标。
人们对自由现金流量指标的一个发展是周转率指标，即自由现金流量与总市值的比率。它通常被作为选股标准。实证研究表明，自由现金流量占公司总市值的比率高的公司有明显的超额回报。另外，一些金融管理公司认为自由现金流量乘以9-10倍相当于其股票价值。他们运用这一准则来判断哪些公司已经被市场低估，从而将之作为收购、兼并的对象。
用自由现金流量指标作为评价公司未来价值的依据时，必须注意如何分析市场的反应。也就是说，如果简单以股票的市场表现作为衡量股票投资价值的指标可能会得出与自由现金流量理论相反的结论。有时，具有负的自由现金流量的公司受到市场的追捧，而那些自由现金流量为正的公司的股票价格反而处于下跌的状态。
出现这种情况的原因在于，当公司处于高速膨胀期（即公司在销售和经营活动现金流量两方面都表现为高增长率，而且未来也可能保持较高的增长率）时，这类公司增发股票以扩张并不困难。此时，其自由现金流量可能出现负值。当这样的公司自由现金流量为正值时，可能反而不再受到市场的欢迎。因为投资者认识到该公司已经进入成熟期，不会再有大的增长势头，不再需要大量的资金投入。此时经营活动产生的现金流入足以应付维持现状所需的资金，当然就没有必要再进行融资，自由现金流量自然也就为正值。这样的公司甚至可能因为找不到更好的投资项目，不得不以股票回购的形式提高股票对于股东的价值。
但是从长期来看，一个公司持续产生负的自由现金流量，同时又没有具有吸引力的项目用于增发新股，那么它将有清算或破产的可能。
2）自由现金流量的计算与经营活动
现金流量不同的是，自由现金流量没有严格的定义，因此它被蒙上了一层神秘的面纱。其名称众多，如袭击者现金流量、超额现金流量、多余现金流量、可分配现金流量，以及可自由使用的现金流量。然而，这些名称的假设前提是一致的，即在不影响成长前景的情况下公司可以分配给股东的最大现金。
在介绍自由现金流量的具体计算方法之前，有必要再次强调计算自由现金流量的目的。当期的自由现金流量可以用于分析公司目前的资金状况，同时也被用于预测将来的自由现金流量，从而用于公司价值的评估。所以，自由现金流量的计算不仅要考虑在现有报表中取得数据的可能性，还应当考虑如何才能较为方便、合理地进行预测。
计算和预测自由现金流量的方法有两种：直接法和间接法。在直接法下，现金流量分析师通过估计经营活动现金流量的构成，估计其中的酌量部分，再分析和预测主要的固定资产投资及其中的随意部分。在间接法下，现金流量分析师从当期现金的变动开始，对影响自由现金流量的各种事项进行调整，将那些不是为了企业持续经营而发生的现金流动都从现金变化中剔除。下面介绍具体的计算方法。
方法一：直接法计算自由现金流量。
（1）计算公式按标准普尔的定义
自由现金流量的一般定义是税前利润减去资本性支出。而在美国，大多数投资者计算自由现金流量时一般使用如下的公式：
自由现金流量=税前利润+折旧和摊销-资本性支出应当注意，自由现金流量的简单定义运用了经营活动现金流量的粗略估计，即净利润加上折旧和摊销。以前，经营活动产生的现金流量和对利润有影响，但对现金无影响的数据并不公布，人们只能用大致的估计方法。这种估计方法在数据不全的情况下较为合理，相对来说也比较简洁。然而现在，经营活动现金流量按规定要在财务状况表中定期公布，人们可以利用现成的信息进行更深入的分析。不过在实际工作中，简单的估计方法仍然得到较多的应用。
无论是利用简单算法还是从现金流量表中直接取得经营活动现金净流量的数值，自由现金流量计算的难点并不在于经营活动现金流量的计算，而在于资本性支出及其随意性部分，以及经营活动现金流量中的随意性部分的确定。
（2）随意性资本性支出的计算
关于资本性支出有三点需要明确：
第一，企业所有的酌量支出中，最需要谨慎处理的就是资本性支出，因为资本性支出通常是现金流量表中最大的现金使用项目，而且其资金的收回往往要经历多个会计期间。这就要求投资者必须仔细审查企业的资本性支出是否必要。在实际经营过程中，企业除为了维持公司的持续经营和发展所必须的投资外，还可能会有一些随意的资本性支出。在自由现金流量计算公式中扣减的资本性支出仅指那些必须的支出，而那些不是为了公司未来业绩增长而随意花费的资本性支出也是自由现金流量，因为这笔现金本来可以分配给股东，而且对公司的成长也没有任何影响。
第二，有些证券分析人员热衷于考察那些“维持性资本性支出的项目。也就是说，他们认为资本性支出只要足够维持当前的生产能力即可。这实际上是一种错误的观点，因为任何资本预算都应该考虑企业将来的需求。
第三，在考虑公司将来发展需要的前提下，确定合理的资本性支出限额对公司意义重大。因为如果超过了合理的限度进行投资，可能会造成公司在正常经营活动过程中资金不足，被迫削减当前的生产能力，会导致公司的现金状况进一步恶化。
资本性支出有赖于经济、行业和企业的自身条件，更有赖于其经营业务的预期增长率，这就使得预测资本性支出非常困难。通常由管理层来估计资本性支出。
预测资本性支出的一种方法就是将销售成本的增长率同资本性支出的增长率相比较。假设为了维持某一特定的销售成本增长率，资本性支出应该以大致相同的增长幅度增加。如果发现在某一会计期间内资本性支出的增长率明显高于销售成本的增长率，那么有理由认为投资过度。并且这个过度投资就是随意性资本性支出。它可以被看成是自由现金流量。表5-1列示了一个简单的例子。
首先，估计最近三年资本性支出和产品销售成本的年平均增长率。以2001年资本性支出为例，与1998年相比，其三年资本性支出增长了1.4203倍（124.7/87.8），平均每年增长0.1401倍（0.4203/3），因此三年平均增长率为14.01%。
用同样的方法计算出销售成本的年平均增长率。之所以采用四年的数据是为了均衡两种误差：一方面，随着时间的变化，企业的变动可能很大，选择过长的时间段可能会导致不当的比较；另一方面，时间过短则有可能不能包含一个完整的周期，不能剔除掉一些由经营周期导致的合理波动。
假设投入和产出的价格波动情况一致，那么产品销售成本和资本性支出的增长率就能很好地代替实际的产出和投入的增长。资本性支出的增长率超过产品销售成本增长率时，将超出部分看作随意性资本性支出；而在资本性支出的增长率小于产品销售成本增长率时，认为公司可能因为技术或其他原因导致生产效率提高，而不需要增加相应的资本投入。因此，我们不在自由现金流量中扣除这部分”需要的资本性支出。
最后，用资本性指出过度增长率乘以当年的资本性支出，得到随意性资本性支出。例如2001年随意性资本性支出为7.9百万元（124.7×6.3%），1994年为0（即没有随意资本性支出）。根据这些计算，用经营活动现金净流量减去总资本性支出，再加上随意性资本性支出，可得到估计的自由现金流量。
（3）随意性
日常经营支出的估算与投资一样，公司日常运营中也可能存在不是为了保持业绩增长所必须的开支。随意性支出中的一个主要组成部分就是公司的日常管理费用，通常我们称其为公司脂肪（corporatefat）。公司脂肪是指过度开支，通常隐藏在销售费用、管理费用、产品销售成本、广告费用、研发（R＆D）费用中。尽管公司脂肪是一个贬义词，但是同任何生物一样，每个公司都需要它。可是它究竟应该占多大比重才是合理的则很难确定。
1990年到1991年的经济衰退对美国和其他国家的公司成本结构产生了巨大的冲击。IBM、高露洁和日立等在行业中相对处于领先地位的大型公司都开始严肃对待公司脂肪。他们发现同公司的增长率及其预期增长率相比，费用支出的增长率太高了。此后，管理咨询人员开始致力于研究企业的生产和流程，以决定如何在削减公司开支的同时，维持或提高公司的生产水平。研究与开发中的持续流程改进（CPI）技术使质量控制和产品变得越来越好。同时，改进的质量控制和产品又减少了企业的浪费。
因此，在计算自由现金流量时，有必要估计和预测这种随意性的日常经营支出。现金流量分析与公司其他的日常经营管理紧密相关。现金流量的估计和预测能够反映现实中的管理需求。管理人员也越来越明白现金流管理在日常经营管理中的重要意义。
在估计和预测随意性经营支出时有一种错误的方法，即比较5到10年内不同的开支与销售额的百分比，以此来判断某些费用是否超支。实际上，真正决定多数开支水平和开支比率的是公司的增长率及预期增长率，而产量增长（而不是收入的增长）是更为合理的指标。原因在于，收入的增长包含价格变动的影响。如果可能的话，还应该将企业的产量增长同行业的产量增长进行比较。这时可以用行业的物价指数来消除通货膨胀对企业产品销售成本的影响。如果公司日常经营支出的增长率连续多年高于产品销售成本的增长率，尤其是高于行业增长率时，就有理由认为这些费用太高了。具体的计算方法与随意性资本性支出的计算过程相同。
方法二：间接法计算自由现金流量。
间接法估计自由现金流量就是跟踪会计期间的现金变化过程，并在此基础上进行调节。下面介绍该方法的理论推导。
假设现金来源和运用完全相等，即：OCF+NetDebt+NetEquity=Div+Invest+ChangeinCash其中，OCF表示经营活动现金净流量，Net Debt和Net Equity分别表示通过举债和发行股票收到的净现金，Div表示公司支付的现金股利，Invest表示用于资本性支出和类似投资的现金投资，Changein Cash表示指期末和期初的现金变化。
DiscOCF+DiscInv上式左边就是我们前面定义的自由现金流量，即某会计期间由持续的企业营运产生的现金减去在资本性支出中的必要投资以及其他必要的支出。等式的右边表示一种估计来自经营的自由现金流量的方法。间接法不像直接法那样估计现金收入减去必要的现金支出，而是从该期间的现金变化开始，然后如等式右边描述的那样进行调整。由于诸如支付股利或偿还债务等财务事件导致现金减少，会影响现金的变化。同样，由于随意性资本性支出或者在维持公司发展需要之外的投资活动导致的现金减少也会影响现金的变化，因为它导致的现金增加或减少都应从现金变化中扣除。这种方法产生了自由现金流量的另一种估计方法，即用间接的方法来估计自由现金流量。
3）平均自由现金流量与自由现金流量的稳定性
以上介绍的估计自由现金流量的方法都是以一年为单位的。然而，由于经济条件、企业条件和企业决策的变动会使每年的自由现金流量出现波动，所以当分析公司的自由现金流量用于评价公司的价值时，考察几年的平均数可能更具有指导性。
基于这种考虑，通常通过计算四年期平均自由现金流量，再分析平均自由现金流量的变化趋势来发现问题和预测。
现金流量分析不仅应当考虑一段时间内的平均现金流量状况，还应当考虑现金流量的波动状况。自由现金流量稳定性越高，发生财务困难的概率越低，破产的概率也就越小。因此，现金流量变动幅度很大的公司对于厌恶风险的投资者来讲是不可取的。为此，通常可以设定一个稳定指数，用四年平均自由现金流量除以年自由现金流量的标准差来度量。下面以表4-2中的三家公司为例来说明。自由现金流量稳定性的比较。
自由现金流量稳定性比较金额单位：百万元公司①四年平均自由现金流量②年自由现金流量的标准差③稳定指数④=②÷③A184.553.73.44B312.1127.52.45C93.2150.30.62从表5-2中可以看出，在三个公司中，A公司的平均自由现金流量最稳定，而C公司的平均自由现金流量最不稳定。这可能是由于三个公司所处的行业不同导致的。如果A公司生产日常消费品，则其消费弹性是三个公司中最低的，因此它具有较为稳定的自由现金流量。B公司可能提供的是与宏观经济关系密切的服务，因此它具有较强的周期性。C公司产品的销售可能具有很强的季节性，或者受外部经济环境的影响巨大，因此它的平均自由现金流量及利润是三者中最不稳定的。
5.2.4 公司自由现金流量与股权自由现金流量
公司自由现金流量扣除与债务相关的现金流量、利息支付、本金归还和新债发行，以及其他非股权性利益要求权，就得到股权自由现金流量，用公式表示如下：FCFE=FCF-利息（1-t）-本金归还-优先股股息+新债发行=FCF-AA=利息（1-t）+本金归还+优先股股息-新债发行其中，FCFE表示股权自由现金流量，FCF表示公司自由现金流量，A表示所有与债务相关的现金流量等内容。公司自由现金流量的增长率与股权自由现金流量的增长率不同，主要是由于杠杆作用的存在。相对于公司自由现金流量而言，杠杆作用主要是促进了股权自由现金流量的增长率。
FCFFCF-A具有稳定自由现金流量的公司与其他同类公司相比，可以利用较高的财务杠杆。这样的公司也更倾向于减少内部资本，增加外部资本。相应地，具有负的自由现金流量特征的公司只能具有较低的财务杠杆。但是，对于低成长却具有大量和稳定的自由现金流量的公司，财务分析师则希望其能降低债务、回购股票或增加股利。原因在于，具有大量自由现金流量的公司将自由现金流量转作偿还债务或回购股东权益时并不影响公司未来的发展。因此，自由现金流量代表了预期增长之上的增长机会，或者是无法获得的增长机会，可以用于减少不必要债务和不必要股东权益的现金。
[案例分析]
自由现金流量的应用——马鞍山钢铁股份有限公司的案例马鞍山钢铁股份有限公司（以下简称马钢公司）的主营业务为钢铁产品的生产和销售，表5-3列示了马钢公司历史自由现金流量的计算过程。计算过去自由现金流量所需的信息主要包含在公司资产负债表、利润表及现金流量表（财务状况变动表）之中。自由现金流量具体计算方法在上文已详细叙述。这里仅就一些特殊的事项做些说明。
①马钢公司为首批在境外上市的九家股份制规范化试点企业之一。自1993年到香港上市，马钢公司一直减按15%的税率征收企业所得税。预计公司以后将继续按15%的税率计算缴纳企业所得税。公司“递延税款科目一直没有增减变动情况发生，预计公司以后也不会有递延税款的增减变动。
②企业在确定为日常所需而持有的货币资金的多少时认为，超过销售收入0.5%的货币资金为超常持有的现金或有价证券。由于公司1993年合并会计报表列示经营业绩的期间为1993年6月1日至1993年12月31日，所以在确定公司1993年为日常所需而持有的货币资金时采用的年销售收入估计为所列示销售收入的2倍。
③营运资本净增加的计算中，营运资本净增加是营运资本的期末与期初的差额。在这里，营运资本已扣除了坏账准备等非现金支出。
④在资本净支出的计算中，固定资产处置、以固定资产投资、在建工程项目报废或毁损等事项引起的在建工程、固定资产的减少事项，以及发生无形资产处置等事项引起的无形资产的减少事项，由于上市公司从1999年开始才要求在年报中予以公布，故缺少1994年至1998年的数据。
计算自由历史现金流量的最重要的目的之一是预测企业未来现金流量，并且评估企业的价值。这个案例还可以继续分析——对企业未来自由现金流量进行预测，并对企业价值进行评估。有兴趣的读者可以深入分析。
