转变经济发展方式是实现经济持续均衡增长的根本，而经济发展方式的转变重要的在于技术创新和制度创新，其中制度创新又重于技术创新。在制度创新中，根本便是推进我国社会主义市场经济体制的改革和完善，在现阶段我国的市场化进程的主要任务已经从商品市场化转移到要素市场化，而在目前的要素市场化进程中，在制约经济增长的两大基本要素，即劳动和资本，显然资本要素市场化更重要，也更为滞后，所以改革要求也更为迫切；相对于土地（自然）等要素市场化来说，资本市场化进程加快更具现实条件和社会发展环境，因而更具现实性。因此，从本章起，本书用三章的篇幅集中探讨我国资本市场化问题，包括直接融资市场的发育与中国经济增长的关系研究，也包括间接融资市场与中国经济增长的研究。分别从直接融资的资本市场化，从间接融资市场行为主体的银行产权制度结构，从间接融资市场上的银行的产业结构和市场结构等方面对中国资本要素市场化进程及现阶段的特点加以剖析，并由此阐释资本要素市场化与我国经济增长的相互作用。
如前所述，中国现阶段的市场化进程突出的特点在于加速要素市场化，而劳动和资本这两个基本增长要素中，对于发展中国家来说，资本要素更为稀缺，因而提高资本要素的效率更具发展意义。所以，资本要素的市场化就显得更为重要。从我国的现实来看，不仅要素市场化水平远远落后于商品市场化水平，而且在要素市场化进程中，资本要素的市场化水平更低于劳动要素市场化水平。
探索转型时期资本市场效率问题具有非常重要的意义。本章按照资本市场的定义，将中长期信贷市场、股票市场和债券市场都纳入综合考虑，对转型时期我国资本市场效率、资本市场与经济增长的关系进行了系统的分析。通过动态模型实证，发现我国资本市场间接融资（中长期贷款）与固定资产投资的比率的提高对经济影响为负作用，但随着金融改革的深化，其负面影响逐步降低；相对来说，资本市场直接融资与固定资产投资的比率的提高对经济有着积极的作用，且其积极作用越来越明显。为此，建议在推进资本市场的改革和开放中，要不断提高直接融资的比重，建立多层次、多产品的市场体系。
一、问题的提出：资本市场融资对于经济增长是否具有重要影响
20世纪90年代以后，随着新金融发展理论研究的深化，经济学家们开始从不同角度对股票市场（资本市场）发展与经济增长的关系给予了深入、系统的研究。这其中代表性的工作主要有昆特和莱文（D。KuntandR。Levine，1996），阿切和约万诺维奇（R。Atjeand B。Jovanovic，1993），以及莱文和泽尔沃斯（R。LevineandS。Zervos，1998）等所做的研究。梅尔（C。Mayer，1988）从证券市场规模、数量的角度讨论了股票市场的作用，认为股票市场直接融资作用体现在企业的融资结构和证券融资占其总融资的比重上。阿切和约万诺维奇（1993）的研究则揭示了股票市场发展具有双重效应，即增长效应和水平效应。哈里斯（R。Harris，1997）的实证研究结果表明，股票市场的增长效应并非很强（其值仅相当于Atje和Jovanovic的一半）。此外，哈里斯还把样本分为发达国家和欠发达国家两组，并发现，对欠发达国家来说，股票市场的增长效应很弱；而对发达国家来说，股票市场确实存在一定程度的增长效应。昆特和莱文以44个不同收入水平的国家作为样本进行实证研究，从功能的角度研究股票市场与经济增长的关系，在他们看来，股票市场的作用并不体现在股票融资数量上；更主要的是提高了资本的配置效率。他们的结论还暗示着这样一种推论：股票市场对经济增长起作用的前提是存在一个有效的市场，只有有效的市场才能引导资金向效益好的部门流动，促进资源的有效配置。莱文和泽尔沃斯（1998）则将银行这一金融中介纳入了股票市场与经济增长关系的研究，他们利用47个国家1976~1993年有关数据，对股票市场、银行和经济增长三者之间的关系进行了实证检验，并发现银行发展（其衡量指标是银行向企业所提供的贷款占GDP的比率）和股票市场流动性不仅都和同期经济增长率、资本积累率有着很强的正相关关系，而且都是经济增长率、资本积累率的很好的预测指标。
随着资本市场在我国的快速发展以及在经济生活中的作用越来越大，我国学者关于资本市场的研究也在不断深入。国内学者就中国金融发展与经济增长之间的关系也进行了大量检验，他们发现金融发展对经济增长有显著的正向作用（谈儒勇，1999；宾国强，1999；沈坤荣，2000）。就国内的研究看，主要集中在资本市场的规模、容量和经济增长的数量关系的研究上，关于资本市场中直接融资和间接融资的效率以及它们与经济增长之间的定量关系却没有得到深入的研究；而且有些文章没有区分资本市场与股票市场，有的甚至将股票市场指数看作资本市场本身，在概念认识和研究方法上都存在一定的误区。本章严格按照资本市场的定义，将中长期信贷市场、股票市场和债券市场都纳入综合考虑，对转型时期我国资本市场效率，资本市场与经济增长的关系和存在的问题进行了系统地分析。作为资源配置的场所，资本市场最为重要的两个指标就是融资规模和其本身的规模。因此，本章首先通过资本市场融资额与固定资产投资的比率、资产证券化率两个指标的变化来讨论资本市场效率变化；在此基础上，本章进一步分析了直接融资与间接融资的效率问题。在转型经济研究中真正将市场化分析导入经济增长和发展的分析之中，并首次通过实证的方式对资本市场上直接融资和间接融资的效率进行了比较分析。在模型选择上，本章运用了动态模型———滞后变量模型来进行分析。由于考虑了时间因素的作用，使静态分析的问题变成了动态分析。通过阿尔蒙法进行估计，发现在二阶阿尔蒙多项式变换下，滞后期数取到第2期，估计结果的经济意义比较合理。说明资本对经济的影响不仅有当期的，还有滞后两期的效应。当然，模型没有事实上也不可能穷尽所有因素，但从计量分析结果来看，判决系数R2达到了0.997，所有参数估计值在1%的置信水平下通过显著性检验，说明估计模型很好地（99.7%）解释了GDP的增长情况。
本章经过研究发现，资本市场融资对经济增长具有重要的影响。由于金融体制转型滞后，目前资本市场间接融资的效率不高，间接融资（中长期贷款）与固定资产投资比率的提高对经济影响为负作用，但随着金融改革的深化，其负面影响逐步降低；而直接融资由于降低了中介成本和交易成本，同时加强了信息披露和公司监督，所以其融资效率还是相对较高，直接融资与固定资产投资比率的提高对经济有着积极的作用，且其积极作用越来越明显。这一发现对资本市场的发展与结构调整具有非常重要的意义。
二、模型设定
一个国家的资本存量和劳动力是决定其生产能力的主要要素。在经济学中，一般由Cobb-Douglas生产函数来表示这种关系，具体形式为：
其中，Y为总产出，K为资本投入，L为劳动投入，A为常数项，α、β分别表示该国资本和劳动的产出弹性，ε是随机扰动项，表示除资本和劳动之外的其他生产因素对生产的影响。上述模型假定了一个国家的资本投入和劳动投入的产出弹性和整个资本边际效率不变。事实上，不同时期，由于各种原因，这些因素是可能发生变化的。考虑资本市场对经济增长（总产出）的影响，模型变为：
其中，x1、x2分别为衡量资本市场特征的变量。变量选取既要不失代表性，又要考虑数据的可获取性。
从相关性分析可知，lnK、lnL的相关系数达到了0.966.中国是一个劳动力非常丰富的国家，在这些劳动力中蕴藏着巨大的生产力，而这种生产力的释放有待于劳动力与资本的结合，这意味着更多的资本投入。资本投入的增加将产生大量的就业岗位从而带动劳动投入的增加。从这个意义上讲，中国经济增长的主要动力是资本驱动。资本的积累可以很好地解释劳动力的增长情况。这并不否认劳动投入在经济增长中的贡献，而是劳动投入的增加是由于资本的积累所导致的。鉴于此，在模型中我们去掉劳动投入的因素。
这样，我们考虑的初始模型（不考虑滞后效应模型）可以简化为：
两边取对数，上式变为：
由于时间段内固定资产投资是连续发生的，很显然期末的固定资产投资一定会影响下一期的国内生产总值；而且，由于资本存量是各期固定资产投资减去折旧后的累加概念，当年的产出在某种程度上依赖于过去若干期内投资形成的固定资产。所以，有必要考虑资本存量对国内生产总值的滞后效应———解释变量的滞后效应。
对于模型中被解释变量Y没有滞后项，仅有解释变量X的当期值及其若干期的滞后值的滞后效应，适用分布滞后模型：
其中，β0为短期或即期乘数，表示本期X变化一单位对Y的影响程度；βi（i=1，2，…，s）为动态乘数或延迟系数，表示各滞后期X的变动对Y影响的大小；
称为长期或均衡乘数，表示X变动一个单位，由于滞后效应而形成的对Y总影响的大小。这样，我们依据的模型变为：
公式（4.6）中K（-i）表示滞后i期的资本存量，既前i年的资本存量。以下我们将对该模型进行回归分析。
三、数据来源与模型估计
作为资源配置的场所，资本市场最为重要的两个指标就是融资规模和其本身的规模。首先以x11表示资本市场融资与固定资产投资比，即中长期贷款、企业债券与境内股票筹资三者之和除以固定资产投资；x12表示资产证券化率，即股票市场市值总值与GDP的比值。由于中国证券期货统计年鉴股票发行和筹资的数据最早源于1987年，因此我们以1987~2003年间的相关数据作为样本（下同）。通过这两者的变化来讨论资本重新配置所带来的效率变化。
从1987~2003年《中国统计年鉴》中，可以查出各年国内生产总值、中长期贷款、企业债券、境内股票筹资额，固定资产投资额，即可得出Y、X11和X12的观测值。关于资本存量K的选取，需要作些特别的说明。我们知道，统计年鉴上公布的固定资本形成总额乃是每年新增加的资本部分，它与当年折旧一起构成了资本存量的差分。因此，需要对资本存量进行测算。国家统计局已与加拿大统计局合作，采用永续盘存法测算了我国国有单位的资本存量，但到2003年为止尚未正式对外公布。张军教授（2002）、邹至庄教授（Chow，1993）和施发启博士（2004）都以1952年为基准，利用永续盘存法分别对我国资本存量进行了研究并测算出了具体数据。他们估计资本存量的基本公式都是：
其中，K（t）为t年的资本存量，I（t）为t年的资本形成总额，δ（t）为t年的固定资产折旧。考虑数据的可获取性，本文选取施发启博士测算的1980~2003年的资本存量数据作为K的观测值。需要特别说明的是，一方面由于我们的模型不是线性的，不同的价格水平将得到不同的结果，也就是说价格的因素将对分析的结果产生误导；另一方面，考察期内投资品的价格上升得很快，各年的投资价值以及固定资产原值的数据是不可比较的，因此，我们分别选取52年不变价的国内生产总值和资本存量作为Y和K的观测值。
对分布滞后模型，人们提出了一系列的修正估计方法，各种方法的基本思想大致相同：都是通过对各滞后变量加权，组成线性合成变量而有目的地减少滞后变量的数目，以缓解多重共线性，保证自由度。由于折旧的存在，滞后期显然是有限的。对于有限期的分布滞后模型，主要有经验加权法、阿尔蒙（Almon）多项式法两种估计方法。经验加权法需要根据实际问题的特点、实际经验给各滞后变量指定权数，滞后变量按权数线性组合，构成新的变量。由于无法预见资本存量对国内生产总值的时滞期，我们以分布滞后模型的阿尔蒙多项式法进行估计。主要思想是，通过阿尔蒙变换，定义新变量，以减少解释变量个数，然后用最小二乘法（OLS）就这些变量的观测值进行估计。
实证中，发现x12系数所对应的统计量不能通过显著性检验，这可能与我国证券市场由于股权分置所导致的股票市场市值总值计算不合理或无意义有关。因此，在模型中去掉x12再进行估计。取不同的滞后期试算，发现在二阶阿尔蒙多项式变换下，滞后期数取到第2期，估计结果的经济意义比较合理。
R2=0.999，D-W统计量1.49，其中括号中的数表示对应参数估计值的t统计量（下同）。此时模型中的所有参数估计值在1%的置信水平下通过显著性检验，即模型中的所有参数都显著不为零。说明公式（4.8）很好地揭示了资本市场融资与经济增长的关系。
对于身处多种转型相互交叠影响之下的中国经济而言，也许探讨直接融资和间接融资对经济增长的影响，更加具有现实意义。以下将分别考虑资本市场融资中的间接融资（中长期贷款）与直接融资（企业债券、境内股票筹资）对经济的影响。以x21表示资本市场中间接融资与固定资产投资的比值，即中长期贷款除以固定资产投资；x22表示资本市场中直接融资与固定资产投资的比值，即企业债券与境内股票筹资两者之和除以固定资产投资。通过这两者的变化来讨论资本重新配置所带来的效率变化。
取不同的滞后期试算，发现在二阶阿尔蒙多项式变换下，滞后期数取到第2期，估计结果的经济意义比较合理。
R2=0.997，此时模型中的所有参数估计值在1%的置信水平下通过显著性检验，即模型中的所有参数都显著不为零。说明公式（4.9）很好地揭示了直接融资、间接融资与经济增长的关系。
四、回归分析结果
从以上的回归分析结果看，模型较好的说明了中国1987年到2003年资本市场在经济增长中所起的作用，决定系数调整后的R2达到了0.99以上。
对公式（4.8）、（4.9）进一步分析，还可以得到一些有意义的结果。公式（4.8）、（4.9）可分别变为下式：
从公式（4.10）、（4.11）可以看出，资本对经济的影响不仅有当期的，还有滞后的，其影响逐年递减，第三年后对经济的影响将降为零。
为了更直观地了解直接融资和间接融资对经济的影响，需要将公式（4.9）作些变换。公式（4.9）可以变为：
从公式（4.12）可以看出，间接融资占比X21和直接融资占比X22无论是在K的指数上还是在e的指数上符号都相同，只是数值的大小有所差别；也就是说两者的作用有相似性，间接融资和直接融资相互有替代效应，相对而言，直接融资占比X22比间接融资占比X21对经济的影响程度更为激烈些。将（4.12）式分别关于X21、X22求偏导，可得：
间接融资占比X21和直接融资占比X22对经济的影响因子分别为B=（0.38lnK-4.65）和C=（2.73lnK-28.77）。
当资本存量较小时，影响因子B和C都为负值，间接融资占比X21和直接融资占比X22的提高对资本边际效率乃至经济总量都起负面作用；随着资本存量的增加，影响因子B和C的值都相应增加，间接融资占比X21和直接融资占比X22的负面作用都逐渐降低，正面作用相应增加。资本存量增加到一定程度，直接融资占比的影响因子C和间接融资占比影响因子B的值都会相继变正，此时直接融资占比和间接融资占比的提高会对资本边际效率乃至经济总量将起积极作用，两者的增加会加速整个经济的增长。对经济作用而言，直接融资占比比间接融资占比起积极的正面作用的临界点（即导致两个比率对经济的影响由负面影响转为积极作用的K值）要低些。
1.当间接融资占比X21和直接融资占比X22对经济的影响因子B、C为负值，即
、
都小于零时（此时，lnK12.24），间接融资占比和直接融资占比的提高对资本边际效率和经济总量都积极作用。X21提高一个百分点，经济总量增加（0.38lnK-4.65）个百分点；X22提高一个百分点，经济总量增加（2.73lnK-28.77）个百分点。
以上分析结果可以说明，资本市场融资对经济增长具有重要的影响。因此，资本市场间接融资（中长期贷款）与固定资产投资比率的提高对经济影响为负作用，但随着金融改革的深化，其负面影响逐步降低；而资本市场直接融资与固定资产投资比率的提高对经济有着积极的作用，且其积极作用越来越明显。总的来说，由于间接融资的比率大大高于直接融资，导致整个资本市场融资与固定资产投资比率的提高对经济综合影响为负作用。
随着我国直接融资的发展，其对投资效率改善起到了积极的作用。虽然我国股票市场的高换手率和高投机性使股票市场的资源配置功能并没有得到很好发挥，与国外相比，上市公司资金使用效率也不是很高，但由于直接融资体制相对于间接融资降低了中介成本和交易成本，同时加强了信息披露和公司监督，所以其融资效率还是相对较高，对经济增长和资本边际效率的提高也起到了积极的作用。
在大多数生产领域资本在大多数生产领域仍是最稀缺的生产要素，发展资本市场是建立要素市场中的核心内容。我国资本市场在改革以来取得了令人瞩目的成绩，上市公司数逐年上升，投资者不断增加，但从总体上看，以银行体系的间接融资为主，直接融资比例偏低。同时资本市场还不够成熟、规范，存在市场结构单一、层次少、投资品种不足等问题，需要推进资本市场的改革和开放，不断提高直接融资的比重，注重建立多层次（较高、较低层次）、多产品（股票、债券和衍生金融产品）的市场体系。
与间接融资相比，直接融资不仅有利于资源配置效率的提高，还有利于分散融资风险，有效地避免风险向银行系统集中，从而降低整个社会的风险。
