股票市场是社会资源合理配置和有效配置的重要场所，是保证股份经济健康发展的必要条件。10 年来，我国的股票市场有了长足的发展，截止到 2000年 12月 31 日，沪深股市发行的总股本已达 3709 亿股，市价总值已达48 091亿元。但是，由于历史原因，我国的股票市场采取的是类别股份——把上市公司的股票分为国有股、法人股和个人股，沪深股市的流通股仅为1329 亿股，占股本总额的35.8%；流通市值仅为 16 219 亿元，占市价总值的 33.46%。有 2380 亿的国有股、法人股和其他少量内部职工股、转配股处于沉淀状态，占股本总额的 64.2%；不流通的股票市值高达32 254 亿元，占市价总值的 66.17%。这不但违背了股份经济的本质要求，而且也扭曲了股票市场的资源配置功能。如何解决国有股和法人股问题，已成为我国股票市场发展中的一个最大难点。如果采取简单的上市流通方式，那就意味着我国股市的现有流通规模将扩大1.79倍，流通市值将增加1.99倍，这显然是市场所无法承受的；但如果采取既往的处理方式，即仍然采取增量上市而使国有股、法人股继续扩大沉淀规模，那么股市中累积的矛盾就将日益严重，股市的健康发展也将面临着越来越大的障碍。因此，如何建立国有股、法人股的减持乃至退出机制，恢复股票市场的内在本性，如何在减持的过程中实现利国、利民、利市的三重目标，是摆在我们面前的一个重要课题。也正是为了实现这样的目标，最近一个时期，经济理论界和金融证券界对国有股的减持问题进行了多角度的探讨，并且提出了不同的解决方案。
一、国有股减持的内涵、原则和现实意义
第一，国有股减持的基本含义。
一种意见是，国有股减持就是国有股变现，即国有股从不能流通状态转为流通状态，而国有股的持有者则取得变卖国有股的投资收益。国有股的减持应以尽可能多和尽可能快地变现为出发点和着眼点，在充分考虑市场承受能力的前提下，逐步完成国有股的上市流通。
另一种意见是，国有股的减持不等于国有股变现，减持和变现是可以分离的，国有股的减持和国有资产产权的转移，完全可以不通过交易而实现。可以把一部分国有控股上市公司的股权划拨给社保基金，而社保基金继续持有这些股权而不将其或不马上将其投入流通，经过5~7年的过渡期，在这个期间内逐步变卖或变现。
还有一种意见是，国有股减持只是国有经济进行有进有退的战略调整，它并不意味着国有股要全部退出，国家应该根据各上市公司在国民经济中的地位有选择、有计划地保留或退出国有股。在关系到国家安全的部门和项目、大型基础设施及其他具有较大外部性的建设项目、大型不可再生资源的开发项目以及信息严重不对称的部门，上市公司中的国有股应该保留。
第二，国有股减持必须遵循的主要原则。
在讨论中，人们对国有股减持必须遵循的主要原则进行了探讨。
中国人民大学教授吴晓求认为，国有股减持必须坚持公平原则、稳定原则和效率原则。所谓公平原则，是指国有股减持方案对所有市场参与者和公司股东都应当是公平的，既要保证国有资产的保值增值，又不能以牺牲社会公众投资者的利益为代价，更不能对社会公众投资者进行掠夺；所谓稳定原则，是指任何成熟的减持方案都必须切实考虑二级市场的承接能力，不能伤及市场的稳定性；所谓效率原则，是指国有股减持方案要在考虑公平和市场稳定的同时，必须兼顾社会资源的配置效率，不能以过度牺牲效率为代价来实现低水准的公平和稳定。
兴业证券公司国有股配售课题组认为，国有股减持或配售必须坚持以下原则：保证广大投资者不因国有股减持或配售而遭受投资利益损失，充分考虑国有股配售的投资价值；保证国有资产不因国有股的减持或配售而大量流失，以尽可能少的国有股股本退出而获取尽可能多的变现资金；保证满足社会保障基金的资金需求；保证市场的中长期稳定发展，吸引更多的机构投资者；保证国有股减持或配售的市场化取向，不为市场的进一步发展设置障碍。
中国人民大学金融与证券研究所的崔勇认为，国有股减持不等于简单地将国有股抛售，在市场中变现，在减持的过程中需要综合考虑市场承接力、国有资产保值与二级市场投资者的预期及产业结构调整等多方面的因素。如果因国有股的减持方案不当而引起市场供求在短期内极度不平衡，那就会对资产价值和流动性造成毁灭性打击，当这种情况出现时，国有股的减持就失去了其本身的意义。率先减持的国有股自然收回了大量现金，但后来的减持价值将会大打折扣。这符合经济学上被称之为“合成谬误”的基本原则：即对个体而言有利的事，可能不会增加整体的价值。
第三，国有股减持的现实意义。
国有股减持既是我国股份经济发展的内在要求，也是现实经济运行的紧迫需要。
国务院发展研究中心市场经济研究所课题组指出，减持国有股这一举措力图要解决的是国民经济发展与改革过程中的四个重大难题：第一，通过国有资产变现来补充社会保障基金；第二，推进国有企业改革，打破“内部人”控制局面，实现出资人真正到位；第三，调整国有经济的布局和结构，放大国有资本的功能，提高国有经济的控制力、影响力和带动力；第四，通过国有股、法人股与公众股的并轨来规范我国的证券市场，实现资本市场的良性发展。减持的真正难点在于找到一条能够同时满足上述四个方面政策目标的途径。
华夏证券有限公司的林义相认为，国有企业改革攻坚的第一战场应当选择上市公司，上市公司进一步改革的突破口在于加强和完善公有股（包括国有股和法人股）的管理，优化代表国有股东的政府行为，而公有股取得流通性则是加强和完善公有股管理的前提条件。首先，公有股的流动是积极主动的政府行为的前提，如果政府手中掌握的是不可流通的股份，那么，公有股的价值就既难以衡量也难以体现，政府股东行为没有考核标准，因此也没有不断完善的压力；政府股东不能从股票升值中获得利益，失去了要求上市公司提高经济效益的动力；政府股东在上市公司经理面前放弃了“用脚投票”的权利，对上市公司“内部人”的监督机制弱化；政府股东不能进行有效的资产管理和资源配置，公司重组很难按照证券市场的要求和市场的机制来进行。其次，国有法人股是国有企业和国有资产控股企业的财产，这部分股票流通的收入可以有条件地由相应的持股单位支配，并可以间接地减轻中央财政的负担。从筹集资金的角度看，公有股是我国政府目前可调动的最方便、成本最低、数额最大的资源。其三，公有股是国有资产中除了现金资产外最具流通性的资产形态，只有出让一部分公有股，转投于重点国有企业，才能把国有经济搞得更好，才能确保国有企业在关键部门的主导地位，才能发挥国有经济在国民经济长期稳定发展中的主导作用。其四，公有股的流通除了有利于以合理的政府股东行为推动上市公司的规范运作以外，还是政府以普通投资者身份参与股票市场、用经济手段推动股票市场规范运作、确保国有经济在股票市场上起主导作用的前提条件。
东北财经大学的陈梦根、孙罡指出，国有股减持具有重要的战略意义。国有股减持要实现三个目标：（1）上市公司股权结构问题一直是制约我国证券市场发挥其应有功能的一个重要障碍，国有股减持是完善我国证券市场的重要步骤之一；（2）国有股减持可以调整国有资产的经营管理体制，重新规划或构造国有资产的经营主体，重新确立国有经济与非国有经济的范围和界限，构造我国未来宏观经济的基本架构；（3）在市场经济中，企业是市场的主体，从总体上说，上市公司的经营状况要优于全国企业的平均水平，这些上市公司必将成为未来我国经济中最具活力的微观主体，国有股减持是构造和培育我国微观市场主体的一个契机，从这一层次上说，实施上市公司国有股减持是我国经济战略性重组和市场化改革中最主要的内容之一。
有关专家进一步指出，国有股减持是公司控制权市场化的前提。公司控制权是指通过占有公司较大比例的股份依法享有对公司发展与利益的决定权。在股份公司中，这种控制权就掌握在大股东及其所控制的管理层手中。针对我国目前股份公司中普遍存在的“内部人”控制、管理效率低等现象，建立有效的经理人市场和使公司控制权市场化就显得极为重要。
上述对国有股减持问题的认识，虽然研究与分析的角度有所不同，但价值取向基本是一致的：国有股减持是建立市场经济体制的客观要求，是完善股票市场的客观要求，是建立公司法人治理结构的客观要求。在此基础上，我还想着重强调四个方面的观点：其一，把股份公司的股票区分为国有股、法人股和个人股，是计划经济的思维方式逻辑演绎的结果，是改革过程中的历史局限性的突出表现。国有股减持及其退出机制的建立，不仅将终结我国股票市场中的类别股份，而且也将终结我国股票市场的这种计划经济思维方式。其二，减持与退出是国有股减持过程中两个不可分割的方面。减持是过程，退出是结果，国有股的减持，不能仅仅从资金的角度来考虑问题，更重要的是要着眼于企业运行机制和经济运行机制的转变。只有从这样的角度来考虑国有股减持问题，才能把“减持”与“转轨”协调起来和统一起来。其三，国有企业的股份制改造，是相互关联的两个过程的统一：一是死钱变活钱的过程，即把原有的投在企业动产和不动产上的不能抽回的死钱变为可以流通的股票；二是小钱变大钱的过程，即把股票在市场上出售以获取溢价收入。国有股的沉淀导致了这两个过程的有机联系的断裂，而国有股减持及其退出机制的建立，不仅是将已经中断的过程重新连接起来，而且可以把资本市场所特有的资本放大功能运用到社会经济的各个领域和各个层面之中，有利于发挥资本机制在社会资源配置中的功能和作用。其四，实物形态、证券形态和货币形态是市场经济中资本形态进而资产形态的三种基本方式，也是国有资本进而国有资产形态的三种基本方式。把国有企业改造成股份公司，国有资产就从实物形态转换成了证券形态；把国有企业或国有股卖掉，国有资产就从实物形态或证券形态转换成了货币形态。在这种转换中，所改变了的只是国有资产的存在形态，由于这种转换是按照市场经济的等价交换原则进行的，并且是在恢复国有资本的资本本性，因而也就不会人为地增加或减少资产的量，从而也就不存在什么国有资产的私有化问题。
二、国有股减持的方案选择
国有股减持是一项复杂的系统工程，在设计这样一项系统工程时，也不可避免地会出现各种各样的方案选择。概括起来说，目前关于国有股减持的设计方案，主要有四种基本的思路。
第一种思路是国有股减持的转换方案。这种方案的核心在于转换国有股的持有主体，把政府持股转换成企业或个人持股，在此基础上，再进一步考虑国有股的流通或变现问题。在这种思路中，还可细分为三种具体方案：
一是把国有股转给大型的投资公司。国务院发展研究中心市场经济研究所课题组就持这种观点。该方案认为，国有投资公司承接所减持的国有股，并不是简单地将股权从一个国有股东转移到另一个国有股东，这个过程实际上是以“变现”为形式来实现国有资产的产权再配置的过程，促进国有企业的产权多元化改造和推进法人治理结构建设的过程，是确保出资人真正到位的过程。国有投资公司参与减持，实际上是在改造股权过度集中于单一股东的上市公司的产权结构及其董事会。投资公司应当是一个不断买进产权、参与企业资产重组、通过改善资产质量而提高资产价值、然后通过股权的再转让而获取资产增值收益的公司，其获利并非来源于股市中另一部分投资人的损失，而是来源于在股市之外的资产增值。
二是把国有股转给国有股投资基金。中银国际、中国证监会首席顾问梁定邦和南方证券的郭夏南、陈占强等人都持这种观点。中银国际和梁定邦先生都主张建立类似香港盈富基金那样的投资基金来承接减持的国有股，以便使国家在减持上市国有企业的股权时，不致让股票充斥市场而使股价受压。南方证券的郭夏南、陈占强指出，设立国有股投资基金的主要目的是要解决国有股上市流通中的平稳性问题，并且将国有股的运作主体由行政式操作的政府部门转变到市场化运作的基金管理公司。设立国有股投资基金，类似于“蓄水池”原理，即通过设立专门的投资基金先将尚未流通的国有股购买过来，然后根据未来市场状况逐步地、平稳地上市流通或作为股权投资而长期持有。一旦国有股出售给国有投资基金或其他机构投资者，其性质就不再是“国有股”，日后这些机构投资者持有的这部分非流通股份完全可以按照市场供求状况来选择持有或变现出售，很少会受到政府部门的干预。
三是国有股减持的认股证方式。陈梦根、孙罡指出，国有股减持应采用认股证加配售方式，上市公司根据待配售国有股总额与有权参与配售的原股东所持股份总额的数量比例关系，确定一个配售比例，再根据所持股份数量，按照这一比例向有权参与配售的老股东发放定向认股证，认股证可以在一定的时间内在沪深两市上市流通，这些认股证的持有者有权在预先确定的时间到来时定向认购该上市公司的国有股。认股证在沪深两市上市流通期间，所有企业、机构、自然人或其他单位都有权进行买卖，但是到最后交易截止日，在市场中购买了并持有该认股证的交易者则必须认购国有股。
第二种思路是国有股减持的流通方案。这种方案的核心，是国有股择机分阶段地直接进入二级市场，最终实现股票的全额流通。在这种思路中，也有五种具体的方案：
一是在新股份发行时进行换股的方案。国泰君安证券有限公司的吴晓蕾提出，应当以存量发行方式解决国有股的减持问题。符合一定条件的上市公司增发流通股份，公司原股东或特别机构投资人可参与配售，其中原公股股东可按一定比例将公股通过换股来认购流通股份，该比例由发行价格和拟定的回购价格折算确定，其余股东以现金认购。上市公司换回的公股注销。增发新股的数量、原公股股东继续留存的非流通股数量、换股数量及变现数量等，在具体方案中可各有不同。特别机构投资人可在增发实施之前，以回购价格认购并持有公有股份。
二是国有股的限价流通方案。林义相提出了国有股流通的几种可供选择的方案，其中之一是限价流通方案。他主张国有股只有在企业的股票价格达到定价日价格的一倍以上时才能流通，如果在定价日企业的股票价格是 12 元，那么只有当该企业的股票价格达到24元时，国有股才能进入二级市场流通。这样，在国有股可能流通之前，尚有100%的盈利空间。国有股流通这个“利空”只有在股价大幅度上涨后才有可能对市场产生实际的影响，而在定价日前后入市的投资者则有足够的离市时间和盈利空间，因此，国有股流通问题在短期内就不可能是实质性的利空。
三是在二级市场上有步骤地变现国有股。中国社会科学院的张曙光、赵志君认为，随着体制改革和政策调整的加快，我国的证券市场开始走上规范化发展道路，向成熟阶段迈进。股市的规范和发展为国有上市公司退出竞争领域创造了条件。从短期看，有步骤地让部分国有股变现不会给股市带来大的波动；从长期看，通过国有股的变现，有助于国有资本逐步退出竞争行业，以更好地承担公共服务职能，也有利于建立产权明晰的现代企业制度，促进企业提高效率，使股市在更高层次上健康发展。
四是向二级市场的股东配售国有股。这种方案已经在中国嘉陵和黔轮胎的国有股减持试点中试行过，也是目前被中国证监会推行实施的方案。
五是分别情况出售国有股。湖北省十堰体改委的杨安明提出，国有股减持应根据历史演进过程而采取不同方法。（1）国有股满权上市。国有股是否满权，取决于两个方面：公司公开发行股票时，公司每股净资产与发行价是否相符；股东是否全部履行了配股权力。如果上述两条都得到了肯定回答，这样的国有股就叫满权国有股，满权国有股可以直接上市流通。（2）综合定价，定向配售。这种方法是针对非满权国有股而设计的。非满权就是在上市公司公开发行股票时，每股净资产低于发行价，或是在公司配股时没有完全履行配股权。综合定价、定向配售的规则是以公司净资产为基础，综合考虑每股净资产与二级市场股价之间的差距，以此来确定配售价，然后向二级市场的投资者定向配售。（3）风险定价，定向配售。对于从未进行过配股的上市公司，这种方式就成了国有股减持的最佳选择。
第三种思路是国有股减持的变性方案。这种方案的核心，是改变国有股的股票性质，通过“变性”来达到减少国有股的目的。在这种思路中，也有三种具体的方案：
一是把国有股的一部分或者大部分甚至全部都改成具有债和股双重性质的优先股，让国有股的股东只有优先获益权而没有投票管理权。还可以把国有股转变为累积优先股，以便使国家利益能够得到切实的保障。这种观点早在多年前就有人提出，近来在讨论《公司法》的修改和国有股减持问题时，这种主张又渐渐多了起来。
二是使国有股从股票形态转为债券形态，从而减少总的股本，在流通股本不改变的情况下来提高流通股的比例，达到股票全部流通的目的。北京标准公司的刘纪鹏就持这种主张。这种方案的具体做法是：第一步，企业用自有资金回购国有股，而国家暂时不把资金拿走，把它作为长期负债投在企业，三年之后企业逐步归还，五年内还清；第二步，需要一个第三者，它可以是资产管理公司，由它代表国家来管理这笔债权，如果国家社会保障急需用钱，可以将其在债市上挂牌。由于这种企业债券的利息高于储蓄存款，并且每年兑付，因而老百姓一定会踊跃购买。这样来解决公股流通问题，对市场就不是利空而应该是一个重大利好。
三是通过股份回购来减持国有股。西南证券有限公司的闫莉持有这种看法。股份回购是资本收缩的一种方式，它是指公司利用盈余所得后的积累资金将已发行在外的股票以一定价格购买回来，或作为库藏股，或进行注销。股份回购会导致公司股份总数的减少，但并不影响公司的净资产值和股东权益值，因此在公司经营状况不变的条件下，公司的每股收益、净资产收益率、资产负债率都将会有所提高，对投资者的吸引力也会增加，这将促使股票二级市场的价格大幅上扬。股份回购的方式在我国股票市场上已经出现过，1999年4月1日，云天化发布公告，宣布回购云天化集团持有的部分国有法人股；同年10月19日，申能股份发布公告，宣布回购申能集团持有的10亿股国有法人股。如果国家在政策上加以支持，那么将会有相当多的上市公司通过回购方式来减少国有股，从而拓宽国有股的退出渠道。
第四种思路是国有股减持的综合方案。中国人民大学金融与证券研究所认为，国有股减持应结合中国上市公司实情，采取配售修正案、回购修正案和折股修正案并行的办法来解决这一历史遗留问题。“配售修正案”的操作原理类似于我国已经试行过的配售方案，但有所区别。这种区别主要体现在两个方面：定价标准不强求一致，在确定每股净资产值作为下限的前提下，在价格上限的确定上考虑了行业、历史差异等多种因素，使得定价更为科学，也更能为各方所接受；在配售余额的处理上更为灵活，在原有承销商单独包销之外考虑引进新的机构投资者，并给予其在税收等方面的一定政策优惠待遇。这种配售方式比较适用于已经进入业务成熟期的低价大盘蓝筹股公司。“回购修正案”是基于《公司法》有关条款，以上市公司为主体通过向社会公众增发特别新股或债券的方式获得资金，利用所筹得的专项资金分次回购国有股。由于回购股票之后予以注销，因而这种方式不会对二级市场形成压力。我国目前相当多的上市公司可以通过这一方式实现国有股减持，但前提是监管部门必须为此批准特别增发。“折股修正案”是指将国有股以市价与净资产的比例作为折股系数来折股卖出。这一方案实际是两个步骤的组合：首先是国有股股东在数量上单方面减资，按折股比例将所持股份缩股，然后是转让，以市场价出售股份，社会公众股东支付兑价购买股权，同时补偿国有股股东。由于折股系数的存在，因此这一方案大大减少了二级市场上投资者的恐惧心理，有利于保持市场稳定。这一方案适用于上市以来业绩较差、微利甚至亏损的上市公司。
上述国有股减持方案的提出，是我国股份经济研究得以深化的突出反映。多样化的设计方案为国有股减持的实践提供了较大的选择空间和运作空间，这是保证国有股的顺利减持和股票市场平稳运行的必要条件。对于上述这些方案，我想要指出的是，国有股减持是一项十分复杂、难度较大的工程，为这样一项工程设计出的各种方案，都不可能十全十美，而必定带有其内在的缺陷。就上述第一种思路即国有股减持的转换方案来说，如果不能提出转换持股主体后的再变现或再退出方式，那么这种思路就没有从根本上解决国有股的沉淀以及由此引发的各种问题，而只不过是“左手换右手”，虽然持股主体的转换能在一定程度上解决政企不分和行政机制对企业的过多干预问题，但还不足以解决企业法人财产权的形成和法人治理结构的建设问题。按照2000年底的市价总值计算，就是按5∶1折股，非流通股的市值也将达到6451亿元，这样庞大的资金需求，我国目前的股票二级市场是难以承受的。而且，转换方案没有解决转换后的二级市场流通问题，这是这种方案的一个重大缺陷。就上述第二种思路即国有股减持的流通方案来说，焦点还在于市场的承受力问题，不要说国有股、法人股全部上市流通，就是拿出10%，市场也要增加200家上市公司，需要增加3200多亿元的流通市值，这显然也是难以行得通的。特别是这种思路中的限价流通方案的缺陷则更为明显。如果国有股只有在企业的股票价格达到定价日价格的一倍以上时才能流通，那么企业的股票就可能永远也达不到能让国有股流通的价格，这反过来又会造成股票市场更大的无序。至于上述第三种思路即国有股减持的变性方案，可能是目前提出的各种方案中最好的方案，但除回购方式外，优先股方案和股转债方案可能都是政府和国有资产管理部门最难接受的方案。因此，比较可行的方案可能是第四种方案即国有股减持的综合方案，但这种方案也还需要改进，应当从建立市场经济体制、维护股票市场健康运行和促使企业转换运行机制这样的角度出发，统筹考虑国有股、法人股的减持问题。（1）建立投资基金，受让一部分国有股；（2）把增量发行与存量发行结合起来，通过换股的方式注销一部分国有股；（3）采取配售、回购的方式注销一部分国有股；（4）把一部分国有股改为优先股或债券；（5）向外国投资者开放股票市场，提高二级市场的资金容量和承接能力。在这些减持方式中，关键和核心之点在于价格的确定。
三、国有股减持的价格、步骤与资金投向
第一，国有股减持的定价方式。
合理地确定国有股减持的价格，是国有股减持的核心问题。在讨论中，人们对于这个问题还存在着不同认识。
一种观点是，应该以公司价值为依据来进行定价。其理由是：公司的股票价格是由所有股份创造的，国有股在减持时，也应以公司价值为依据，这样才能保证国有股的合法权益，保证国有资产不发生流失。以公司价值为依据来进行估价通常有现金流量法和市盈率法，可以根据不同上市公司的实际情况来采取不同的估价方法。
另一种观点是，应该以净资产为依据来进行定价。其理由是：国有股在形成时，经过资产评估和溢价发行股票，已至少得到了两次增值，国有股以净资产值甚至更低的价格来出售，对国家来说已经是稳赚不赔了。必须看到，目前股票二级市场的市盈率是在国有股、法人股不流通这样特殊的供需关系下形成的，如果以股票二级市场的市盈率来确定国有股流通的价格，那就必然损害社会公众股东的利益，在现实中也很难为市场所接受。
还有一种观点是，应该以市场方式来进行定价。市场方式主要有：拍卖竞价方式，主要适用于将国有股进行场外拍卖交易的减持方式；上网定价方式，主要适用于国有股向原股东及社会公开配售的减持方式；网下询价方式，主要适用于国有股向流通股股东配售等减持方式。
第二，国有股减持的实现步骤。
无论上述何种方案，都有一个国有股减持的速度问题。对于第三种思路即国有股减持的变性方案来说，退出的速度不是最主要的，关键是方案能否被接受。把国有股转变成优先股或债券不需要增量资金，而回购的规模与速度则取决于企业的财务状况。但对于第一、第二和第四种思路即国有股减持的转换方案、流通方案和综合方案来说，则必须考虑减持的步骤，以尽可能地避免或减少股市震荡。在这方面，主要有三种具体设想：
一是分阶段出售的设想。有人提出，存量国有股用 5年时间减持到位是一般估计的可行速度。根据我国目前股票市场的流通市值、证券投资基金规模以及大量管理能力较强的企业急于利用资本市场实现超常规发展的情况看，市场完全有能力承接这么大的资金压力。
二是尽最大可能转让的设想。陈梦根、孙罡提出，应按行业逐个或逐批地进行国有股减持，以尽可能地将国有股转让出去。从行业来看，可先选择商业、房地产、旅游及工业中的纺织、家电等行业作为第一批减持对象；而金融、高科技、公共事业以及工业中关键部门的上市公司的国有股减持则可放在后面进行。从上市公司来看，一方面，可选择那些在该行业中不占主导地位的一般性企业进行国有股减持的试点，而那些在行业中市场份额大的、占主导地位的龙头企业则暂不作国有股减持试点，等到试点经验比较成熟时再进行国有股的减持；另一方面，在选择上市公司时，最初可选择总股本适中、流通股比重在 40%以上的上市公司。对于那些国企大盘股，若直接配售，其配售比例会很大，这将影响投资者参与配售的积极性，同时也很难保证原有投资者的利益不受到损害，因此应将这些国有股的减持工作放在后面进行。
三是均匀出售与长期持有相结合的设想。郭夏南、陈占强提出，国有股出售并上市流通后，市场上可流通股份的供给短时会突然增加，这对市场和投资者心理会产生较大压力。国有股投资基金作为机构投资者进行规模认购和专业运作时，应当将短时集中的国有股变现供给转化为长期的均匀股份供给。尽管国有股投资基金持有的国有股可以分批分阶段地进行抛售，但在企业发展良好的情况下可以不抛售部分股票而长期持有，从而将对市场的影响降到最低程度。
第三，国有股减持后的资金投向。
国有股的减持将产生巨额的货币形态的国有资产，这部分资产的归属和使用问题就明显地突出出来了。在这方面，讨论中出现了三种不同的主张。
一种主张是，国有股减持后所有资金应由国家或其代理机构（单位）支配。陈梦根、孙罡就持这种主张。他们进而指出，国有资产对政府来说是一种不可再生性的资源，转让国有股所得资金的使用方向也就显得极为关键。从理论上说，配售是将原国有股变现，得到的资金无疑应归原股东所有。但如果不做出明确规定，就很可能出现对资金的不当使用和低效使用现象。如何使用国有股转让后所得的资金和实现资源的最优配置，还有待政府制定有关法规与政策，做出明确规定。
另一种主张是，国有股减持后所得资金应采取分成和再投资方式。佘研认为，国外通行的做法是将国有股减持回收的资金交由中央财政处理。我国的现状是产权界定困难，存在部门利益。2000年黔轮胎和中国嘉陵减持资金采用中央、地方、大股东比例分成的办法。全部上缴中央财政是困难的，但分成部分应仅限扣除初始投资后的资本利得。有关部门应制定分成的原则及实施细则，并充分考虑经营者在增值过程中所起的作用。把减持回收资金用来补充社会保障基金是合情合理的，但简单再生产不是我们的目的，况且，在职职工将来也同样面临社会保障问题，因此，减持回收资金的再投资是解决现有离退休职工和在职职工社会保障问题的根本出路。
还有一种主张是，从国有股卖出到资金划入财政账户之间，应有一个“中转”期。中国社会科学院金融研究中心的王国刚指出，如果卖出国有股的资金收入能够先进入操作机构的账户，过一段时间后再划入财政账户，那么，操作机构就可以利用这种时差来使用资金，并运用一些策略和技巧，使这种现象经常性和长久性地延续下去，以保障本机构的利益。如果卖出国有股的资金收入只能直接划入财政账户（这在技术上没有问题），那么，操作层将失去操作的积极性，有关机构就可能以各种借口推托操作，从而使决策层难以选择适当的操作机构。即便运用行政强制手段来迫使一些机构来充当操作层的角色，其操作结果也令人堪忧。
上述关于国有股减持的价格、步骤与资金投向上的分歧，实际上是国有股减持的复杂性和艰巨性的突出反映。在这里，我想主要就上述三个方面的讨论发表一点意见。
1.关于国有股减持的定价问题。总体上来说，国有股转让部分的价格不能过高，这不仅是因为在以往的股份制改造时进行资产评估使国有资产有了较大增值，更重要的是在企业增发股票和配股时在国有股和社会公众股之间存在着严重的权益不平等——国有股或按股票面值折股，或者放弃配股，而社会公众股东却按高比例的溢价进行认购或配股。我们不能在以往溢价发行或配股时放弃了股份经济的最基本原则——股权平等原则，而现在进行国有股减持时却片面地、不顾历史事实地强调这一原则。为了真正贯彻股权平等原则，保证国有股减持能够公平、公正、公开地进行，我认为有必要按不同企业的实际状况进行历史的追溯，确定国有股与社会公众股在股价形成过程中的价格差异，并按这种差异比例进行折股。如果能够做到这一点，那么国有股的数量就会大大减少，减持的难度也会大大降低。还应该看到，目前巨额沉淀的国有股大大阻碍了企业转制的进程和股票市场资源配置效率的提高，如果国有股减持的进程能够加快进行，即使国家在价格上和收益上付出一部分代价那也是值得的，因为市场运作效率和资源配置效率的提高无疑将从宏观到微观上带来巨大的财富效应，这又会直接或间接地给国家带来巨大的好处。退一步说，如果国家能够以一些价格上的损失换来一个市场经济的新机制和新体制，进而理顺股票市场的运行机制，那我认为也是求之不得的事情，在这方面，我们必须有长远的和战略的眼光。
2.关于国有股减持的步骤问题。在我看来，国有股减持的步骤和速度取决于减持方案的科学性和与股市现实的契合程度。如果有一个切合实际并能为市场接受的减持方案，那么不但会大大降低国有股减持的难度，而且会大大加快国有股减持的实施步骤与速度；如果减持方案是通过行政机制“拍脑袋”拍出来的，那就会难以得到市场认同并且会遇到重重阻力，搞得不好，国有股减持问题还可能成为中国股票市场的“哥德巴赫猜想”，长期困扰着中国的股票市场。
3.关于国有股减持后所得资金的投向和使用问题。在这方面，我想也应该指出三个方面的问题：第一，国有是一个总的概念，在现阶段，国有并不一定就是中央政府所有，还应包括地方政府所有，况且在经济发展中，地方政府也确实进行过大量投资，也就是说，在现有的国有股中，有一部分是由地方用自有资金投资而形成的，在目前的经济体制和财政体制下，如果不考虑这个因素，就很可能形成区域之间的“大锅饭”现象，挫伤地方发展经济的积极性。第二，现有的上市公司在进行股份制改造时，并未考虑企业管理人员、技术人员和职工的利益，而现有国有股存量的一部分特别是原有投资的增量部分，确实是通过这些人员的努力而形成的，特别是，经过这些人员的努力而形成的企业无形资产对企业的股票价格从而国有股的溢价收入起了至关重要的作用，可以说，这些人员实际上参与了国有股的部分创造和增值过程，而这一点，在他们以往的收入中并未得到体现，因此，我主张把国有股退出所得的一部分（哪怕是一小部分）拿出来补偿企业管理人员、技术人员和职工的“欠账”，以增强企业的向心力和凝聚力。第三，国有股减持后所得巨额货币资金使用的宏观效益问题必须予以足够重视，原则上，这种资金只能用于两个方面：社会保障和偿还债务。在这方面，最应避免的现象是，把这笔资金作为免费的午餐，谁都想吃，谁都能吃，导致资金流向的无序化和资源配置的无效率。
除了上述两个方面的问题以外，还有一个原有上市公司国有股减持与新上市公司国有股问题解决的衔接问题。在这方面，我与大多数专家的观点是一致的，即改变现行的利用行政机制来发行股票的方式，把股票发行权交给市场，让市场和投资者来选择发行企业，让市场和投资者来选择上市公司，让市场和投资者来确定股票价格，使上市公司的全部股票都是可以进入二级市场流通的股票，从而在股票的发行和上市中真正体现公平、公开和公正原则，把竞争机制真正引入到我国股票的一级市场和二级市场中来，通过竞争来优化资源的配置效率。
（本文发表在2001年1月9日的《中国证券报》上）
