2.1 行为金融学
2.1.1 行为金融学的理论基础（心理学）
1、标准金融学的缺陷
现代金融从诞生之日起，控制人们的思想长达40年，只是最近十几年，行为金融学通过揭示和解释了标准金融学不能解释的异像才成功地挑战了现代金融理论的霸主地位。现代金融理论是建立在西方经济学基础上的，继承了西方经济学的诸多假定，具体来说就是投资者是理性的，投资者的目标是效用最大化，效用函数是凹的，即投资者是风险厌恶者。在投资者是理性人的假设下衍生出另外两个重要的假定：市场是有效的，价格反应了所有可能得到的信息，任何投资者不可能长期获得超过平均水平的回报；即使市场不是有效的，套利交易者的存在也会利用无成本的套利机会使价格迅速调整到合理水平。
就标准金融理论而言，新古典框架下的金融理论或有效市场理论假说存在以下基本缺陷和无法揭示的问题。
（1）理论的公理化基础不完备，期望效用理论先天不足。期望效用理论的先天不足主要产生于对期望偏好的数学建模十分困难，为此理论学家必须进行严格的限制，这就使整套理论体系十分脆弱。其建模处理上的困难主要体现在：第一，经济主体用于计算期望效用的概率不确定。对求解期望效用的加权概率有两种假定。一种是采用客观概率，得到的期望效用函数是“冯·诺伊曼-摩根斯坦”效用函数；另一种是采用主观概率，形成的是“主观”期望效用函数（Chi-fu Huang and Robert H。Litzenberger，1988）。投资者的“理性”是指，一方面，投资者的主观概率是符合理性的，如符合贝叶斯定理；另一方面，投资者建立在主观概率上的决策是理性的。第二，符合理性原则的期望效用函数的导出在逻辑上并不完全，存在Allais悖论3.第三，为了保证效用函数的凹性以使最大效用存在，要求投资者在任何情况下都是风险厌恶的。Kahneman（1979）证明了投资者并不是在任何情形下都是风险厌恶的，在收益率低于目标收益率的时候，是风险追逐者。
（2）实证发现，市场并不是有效的。Kendall（1953）最先认为股票的价格是符合随机游走的，下一期的价格是当期的价格加上一个随机数。到上世纪60年代中期，Samuelson（1965）和Mandelbrot（1966）认真的研究了随机游走理论之后，较为严密的揭示了有效市场假说——期望收益模型中的“公平有效”原则，即平均而言，参与者不可能获得超额回报。1970年，Famma对有效市场理论进行了全面总结，形成了完备的有效市场理论。早期的实证研究是支持有效市场假说的。上世纪70年代以后，逐渐发现了一些违背有效市场假说的事实：Niederhoffer和Osborne（1966）发现，股市不规律的起伏是反弱式有效假说的，专家最先知情而获得超额利润又是反强有效市场假说的。Jaffe（1979）对内部交易的研究发现，知情者能获得超额回报，也说明了强有效市场假说不是绝对成立的。“一月效应”（Dyl，1977）和“周末效应”（French，1980）也是违背有效市场假说的。小规模效应（Banz，1981）揭示了收益率与上市公司规模存在稳定的关系也是违背有效市场假说的。此外还有反转现象（Debont，1985）和惯性效应（Jegadeesh等，1993）都是反市场有效假说的。
（3）套利均衡的实现受到了限制，套利交易是有成本的，也存在风险。标准金融学假定套利交易不存在成本或者成本比较低，并且没有风险。套利机会可以迅速的被交易者捕捉。交易成本是显然存在的，只有当“误价”带来的收益高于交易成本的时候，套利交易者才会进场交易；套利交易不但有是市场风险，还有模型识别风险，著名的长期资本管理公司倒闭就是一个显著的证据（易宪容等，2003年）。
现代金融理论由于忽略了对人的心理活动及其行为模式的研究，造成了理论与实证的背离。行为金融理论将心理学尤其是行为科学理论融入到金融学之中，从微观个体行为以及产生这种行为的心理、社会动因来解释、研究和预测证券市场的现象和问题，逐步形成了自己的理论框架。
2、行为金融学的心理学基础
行为金融理论的基础是各种心理学理论，尤其是实验心理学近年发展起来的一些理论。“由于心理学系统研究人类的判断、行为和满足感，它能告诉我们实际上人类活动怎么与传统（主流）经济学的基本假定不同（Matthew Rabin，1998）。”引进到金融学中的心理学理论主要有前景理论（Prospect Theory）、典型示范偏差理论（Representativeness Heuristic）、保守主义偏差、参照系偏差、过分自信及其他一些行为现象。
（1）前景理论
前景理论是在行为金融中应用最成功的心理学理论。他发展了一套形式化的方法将心理学理论结合进来，以描述经济学中最基本的偏好选择问题。该理论最显著的特点是定义了新的权重函数和价值函数，用价值的（以权重函数）加权来代替效用的概率加权（期望效用），因而能揭示金融理论中的许多谜团。
在前景理论中，权重函数是非线性的，在状态概率很低的区域权重函数的斜率很小，即权重对概率变化不敏感；在状态概率很高的区域斜率很大，即权重函数对概率变化十分敏感；在其他区域则比较平稳，斜率略小于1.权重函数的这种形状反映了心理学所谓“确定性效应”。价值函数在盈亏点有一个转折，在收益为正的区域，价值函数是凹的，在收益为负的区域，价值函数是凸的。理论上说就是在收益为正的时候投资者是风险厌恶的，在收益为负的时候是“风险爱好”的。和传统的期望效用理论相比，前景理论认为投资者不是对财富的绝对数值敏感，而是对财富的变化量敏感。投资者并不总是风险厌恶的，在亏损时是风险爱好者。前景理论认为，超过某个参照点，人们对同样数量的损失和盈利感受不同，在这个参照点附近，一定数量的损失所引起的价值降低要大于同样数量的盈利所带来的价值增加。前景理论建议用权重函数取代期望效用理论中的概率，用价值函数取代效用，并根据加权价值的大小来做出行为决策。
（2）典型示范偏差
典型示范偏差是指人们在对不确定事件进行判断时仅以部分现象为依据。根据事件发生时所伴随的部分现象，对所发生的事件进行推测并非不是理性的行为。典型示范偏差指的是人们在根据贝叶斯规则4估计后验概率的时候总是过于重视条件概率，而忽视先验概率。
重要的是Kahneman（1982）发现人们在缺乏对先验概率的合理概念时所做出的概率估计甚至违反基本的概率原则，在概率论中，子事件发生的概率肯定小于或等于父事件的概率。按照这个原则，两个事件同时发生的概率必小于其中任何一个事件发生的概率。但是试验结果显示人们的主观概率往往违背这个原则。这种现象称为“联合效应”。
与典型示范相关的一个示范性认知偏差是“小数定理偏差”。在概率论中，有“大数定理”，当样本数非常大的时候，样本中事件发生的概率接近于总体中事件发生的概率。“小数定理偏差”指的是在样本数目比较小的时候，人们也把其中某事件发生的概率当做是总体中事件发生的概率。这种偏差实际上忽略了先验概率而导致的对事件概率的判断失误，其来源于夸大小样本对总体的代表性。例如，如果一个金融分析师连续推介的几只股票随后都有很好的表现，那么投资者一般会认为他是一个优秀的分析师，这种推理就是“小数定理”偏差。
（3）保守主义偏差
“保守主义偏差”是指在一定的环境下，人们在面临新的信息时不愿意理性地（根据贝叶斯定理）更改他们的现有观念和信念。“保守主义偏差”实际上人们过于重视先验概率，而忽视条件概率，和“典型示范偏差”相反。有两种心理上的原因导致“保守主义偏差”，即：锚定效应和偏执效应。
锚定效应是指人们在对不确定事物进行判断和估计的时候通常会设定一个初始值，然后根据反馈信息对这个初始值进行修正。心理试验表明，人们的这种修正往往是不完全的，常常会出现“锚定”于初始值的现象。“锚定效应”中，人们没有错误地解释信息，而是对新信息熟视无睹。Shiller（1999）指出，“锚定效应”的存在说明人们对信息的处理是非理性的。该效应运用到金融理论中，则说明当前股票的价格在很大程度上是由过去的价格决定的；即和前景理论一样，重要的是相对价值的变化。
偏执偏差是指投资者不仅不根据新信息对初始信息进行修正，反而将新信息错误理解为对原有信息的进一步证明，进而强化对原有信念的信心。新信息的模糊性和人们对新信息的选择性识别是导致偏执偏差的原因。“保守主义偏差”和“典型示范偏差”矛盾，它们分别对应于人们对信息的反映过度和反映不足。只有了解了它们发生的条件和原因才能将两种效应运用到实际的金融分析中。
（4）参照系偏差
参照系偏差是指人们在对不确定事件进行判断时往往使用特定的参照系。而参照系的不同往往会严重影响到决策。例如在某种博弈中，第一次博弈赢了200元，在第二次博弈中，输了50元。如果博弈的参与者单独评价每次博弈，则第二次的效用为U（-50），如果他综合评价两次博弈，则他的效用为U（200）+U（-50）。Richard H。Thaler（1999）提出用“心理账户”来描述选用参照系的决策过程。心理账户分为三个层次，第一个是“最小心理账户”，人们决策时的参照标准是每次决策本身带来的效用；第二个层次是“局部账户”，这时的参照标准是某个特定的参照水平，而不仅仅是考虑决策本身；第三个层次是“综合账户”，是将所有因素全部加以评估的决策分析方法。
（5）过度自信和其他心理现象
有许多心理学研究成果显示人们倾向于对他们的判断过分自信。心理学的心理测量发现，人们，尤其是专业人士通常夸大自己的知识和能力。过度自信会将“希望”的某种结果发生的概率夸大为必然事件，而将“不希望”的结果发生的概率夸大为不可能事件。通常，过度自信的人也会夸大自己预测的准确性。“过度”自信也会衍生出几个心理现象：自我评价过高；对事物发展也过于乐观。
其他的心理学基础还有突出经验、“可能性示范”等。由于人的理性是有限的，人所注意、记忆和处理信息的能力是有限的，人们往往留意那些特别吸引他们的事物和信息。所谓突出经验是指有些信息能够吸引人们注意或唤起人们联想。另外一个相关的“可得性示范”心理现象，即最易被想起的事情通常被认为是最普遍的和最可能发生的。
3、行为金融理论的基本框架
在对市场参与者行为方式的研究中，行为金融理论提出了和标准金融学三个相对的假定。行为金融假定市场参与者不是完全理性的，而是有限理性的；市场不是有效的，市场上存在非理性的噪声交易行为，这些噪声交易行为的影响不能互相抵消，在总体上存在系统性的偏差；由于套利存在风险和成本，套利机会是长期客观存在，套利交易行为并不能“抹平”市场非有效的缺陷。
行为金融在上述的三个假定下，从投资者具体的行为模式出发来解释金融市场的“市场收益异象”5等一些标准金融不能解释的现象。同时也提出了自己资产组合理论——行为投资组合理论和资本资产定价模型——行为资本资产定价模型。
2.1.3 投资基金中的委托代理
委托代理关系广泛存在于经济中。一般我们将拥有信息优势或私人信息的一方称为代理人，而另一方称为委托人。证券投资基金正是委托代理关系的一种体现，在基金投资运作过程中，根据证券投资基金的制度安排和契约形式，基金投资者和基金管理人形成了典型的委托代理关系。基金投资者是委托人，基金管理人是代理人。另一方面，基金投资者委托基金托管人对基金的运营和管理进行监督。基金托管人根据委托合同对证券投资基金管理人的投资运作进行监督，对基金财产进行安全保管。因此，基金投资者和基金托管人之间也形成了委托-代理关系。基金投资者是委托人，基金托管人是代理人。
在基金投资者和基金管理人的委托代理关系中，投资者提供信托资产，享受受益权，同时承担了全部风险，但却不享受对其资产的经营权。而享有经营权的基金管理人在其经营中获利来自定期收取的管理费用，却不承担由于经营不善带来的风险。这样就形成了财产的经营权和所有权的分离，导致了投资者和管理人之间存在信息不对称，目标函数不一致的状况。作为委托人的基金投资者，目标是追求基金资产收益的最大化；作为代理人的基金管理人，其目标是追求个人的货币收入和非货币收入的最大化。当两者目标不一致时，就产生了委托代理风险。委托代理风险主要有道德风险和逆向选择问题两种。在投资基金中，投资者和基金管理人之间的委托代理风险是主要的风险。
1、道德风险
道德风险是指在契约签订以后，由于信息不对称，基金投资者无法像基金管理人一样了解管理人采取的行动和自然选择状态，而且由于基金管理人可以利用其信息优势来逃避监督，追求自身利益的最大化目标，所以对基金管理人的任何一个决策都进行完全监督在实践中是不可能的，基金投资者更多的只能观察结果。这样，给基金管理人在决策时留下了很大的自由空间，使得基金管理人的某些决策可能不符合基金持有人的最大化利益。从而做出不利于基金投资者的行动。这就是所谓的道德风险。在基金投资业中，道德风险主要具体表现为：一方面是偷懒行为，即基金管理人所付出的努力不足以匹配其所得的报酬；另一方面是投机行为，即基金管理人做出的经济行为是为了增加自己的利益。
2、逆向选择问题
逆向选择问题是发生在契约签订以前，由于不完全信息和不对称信息的存在而产生的。对于基金投资者来讲，无法了解基金管理人的素质，而且一旦投资者认购了基金，即完全接受了契约条款之后，基金投资者就不能像基金管理人那样全面细致了解基金运作的全过程。而基金管理人已经掌握了某些投资者不了解的信息，这些信息有可能是对投资者不利的，管理人利用这些有可能对投资人不利的信息签订对自己有利的合同。投资者又完全处于信息劣势，无法了解基金管理人的信息，又不可能花费昂贵的成本去验证信息，所以只愿意按照管理人的平均情况支付委托费用，这样一些优秀的基金管理人可能会退出，结果导致投资者的收益不理想，又会降低委托费用，那么又会有一部分较好的管理人退出，形成低质量的把高质量的赶出市场的局面。另外，对投资者来说，选择代理人失误也造成自身利益的重大损失。
产生委托代理风险的原因，一是因为委托人和代理人的效用函数不一致，存在着利益上的冲突，产生了激励不相容问题；二是存在信息不对称，导致了委托人无法准确地辨别绩效是由代理人工作的努力还是由一些不可控的因素造成的；三是契约的不完全，由于不确定性的存在，委托人和代理人不可能在事前签订一个完全合同来约束代理人的行为，这就使得代理人可能侵害委托人的利益。
在实际运作中，通过良好的制度安排可以降低委托代理风险。委托代理的目标就是设计一种机制或合同，能给代理人提供刺激和动力，使他按照有利于委托人的目标努力工作。采取市场-声誉的约束机制来规范代理人行为和增加代理人采取不利于投资者行为的成本。Fama认为，在竞争的市场上，经理的市场价值决定于其过去的经营业绩，从长期来看，经理必须对自己的行为负完全的责任。基金持有人机构化也可以最大限度地减少监控收益外部化和成本内部化的程度，降低实际投资者搜寻信息的边际成本，减少信息不对称。
2.2 有效市场理论
2.2.1 有效市场假说
1、有效市场假说的形成和发展过程
第一次讨论市场有效性的经济学家是Gibson（1989），但是真正研究市场有效性是从研究价格的随机游走开始的6.1900年，Bachelier在其博士论文中认为价格行为的基本原则就是“公平游戏”，投机者期望回报为0.Kendall在1953年，用实证的方式发现19种英国工业股票价格指数和纽约、芝加哥商品交易所的棉花和小麦的即期价格变化符合随机游走的规律，即下一期的价格是当期价格加上一个随机数构成。但是，上述发现是建立在实证观察的基础上的，Kendall并没有对随机游走模型给出很好的经济学解释。到1965年和1966年，Samuelson和Mandelbrot在Kendall研究的基础上，首次较为严密地揭示了有效市场假说中期望收益率为0的“公平游戏规则”。
Fama的工作为该理论的最终形成和完善做出了卓越的贡献。1970年，他的论文《有效市场：理论和实证研究回顾》对过去的有效市场理论做了系统的总结，同时也提出了研究市场有效假说的一个完整的理论框架。他在论文中根据价格对不同信息的反映情况，将有效市场划分为三类，即弱式有效、半强式有效和强式有效市场三个层次。
2、市场有效性的含义
资本市场是面向未来的市场，资产的未来价格是不确定的。资产价格的高低直接决定了资源将流向什么方向，也决定了利润或收益的重新分配。大量的经济、社会、政治因素都影响着资产的价格，人们只能根据对这些信息的预测来做出关于未来资产价格的判断，并形成自己的交易决策。在新古典经济学中，假定这些信息完全反映了真实经济体的分配需求，投资者完全了解了这些信息，投资者将能做出正确的决策，经济体的效率也将达到最大化。这时任何人将不能从资本市场上获得稳定的超额回报。
Fama（1965）基于上述信息与资产价格、从而与资本市场效率的关系出发，对资本市场有效性给出了颇具影响性的定义：如果资产价格充分反映了可得的信息，每一种资产价格都永远等于其投资价值，则该市场是有效的。Malkiel（1992）从三个方面给出了市场有效的定义：一个有效的资本市场应该充分正确地反映所有与决定价格相关的信息；某个特定的信息披露以后，资产价格应该不会发生明显的改变；如果市场是有效的，根据某个信息进行交易不可能获得利润。
根据资产价格对不同种类的信息的反映，可以将市场的有效性分为三个层次：强式有效、半强式有效和弱式有效。在强式有效市场中，当前价格的信息反映了所有信息，包括内幕消息，没有人可以利用包括内幕消息在内的任何消息获得超额收益。在半强式有效市场中，当前价格反映了所有公开的消息。没有人能够根据上市公司的资产负债表等公开信息获得超额回报。和强式有效市场的差异在于，半强式有效的市场不能反映上市公司的内幕信息。在弱式有效的市场中，价格充分反映了所有过去价格或收益的信息，没有人能够根据资产过去的价格信息获得超额回报。在弱式有效市场中，技术分析和图表分析是没有任何意义的，因为根据假定，目前市场价格已经包含了由技术分析和图表分析得到的任何信息。
证券市场不仅为相关证券确立投资价值，重要的是反映了它所代表的实物资产的价值。但并非所有的市场都能合理反映资产价值。如果市场是无效的，资产价格就有可能偏离资产的真实价值。所以，有效市场理论本质上就是资产价格或价值理论。信息与套利行为、资本市场结构与竞争效率直接影响到市场的有效性。当所有相关信息都为交易者获取，并转化为相应的资产选择行为，信息才能对价格发生影响。因此，获取信息的便利和成本、对信息的开发和利用效率都直接决定了市场有效性的高低。同时，市场参与者获取信息，是为了在运用信息在套利交易中获取投资收益。市场的缺陷正是通过套利交易在短期内能得到修正，因此套利交易是市场有效性的必要条件。此外，不同的市场条件和市场环境，会有不同的信息获取方式和套利行为，从而也会对市场有效性发生影响。
2.2.2 有效市场假说的面临的挑战
20世纪60-70年代，大量对金融市场的分析结果均支持有效市场理论。总体而言，有效市场假说的分析分为两类：一类是价格对信息的快速和正确地反应；第二类是在无基本价值信息时，价格没有反应。在第一类中，按照证券价格对不同信息集的反应情况，将有效市场假说实证研究工作分为三类：弱式有效市场检验、半强式有效市场检验和强式有效市场检验。在这段时期的实证研究中，结论均支持有效市场假说。
标准金融理论中，有效市场假说似乎显得最为经得起实证检验，以至于有的学者认为有效市场假说是标准金融理论中最经得起检验的假说，然而，有效市场假说在度过了60-70年代后，从80年代开始，涌现了大量的不能为其所解释的异像（李心丹，2003）。
1、股票溢价之谜
Mehra和Prescott（1985）最先提出了“股票溢价之谜”，他们指出股票投资的历史平均收益率相对于债券投资高出很多，并且无法用标准金融理论中的“风险溢价”来解释。标准金融理论中的风险溢价是根据资本资产定价公式计算出来的相对于较高风险会有的较高收益，但是Mehra等人的实证发现，股票投资的历史平均收益率仍高于与其风险相对的风险溢价，而且这种现象普遍存在与美国、英国、日本、德国和法国的证券市场。
虽然投资于股票后在短期内可能出现损失，但长期的平均收益却是十分有利的。衍生出一个问题：既然股票的收益率高出债券这么多，为什么人们还要投资于债券？现有的模型没有解释人们如此厌恶风险，以至于不会投资于收益率低的多的债券。理性投资者的观点指出：短期股票市场回报率存在很大的风险，因此股票必须提供更高的回报率来吸引投资者。但是股票短期风险并不能对股票溢价做出完整的解释，因为在长期内，实际上是固定收益的债券，而不是股票拥有更高的风险，因为消费价格指数虽然每月变动很小，但在长期内变化很大，因而具有较大的购买力风险。所以，从风险的角度无法解释股票溢价之谜。
2、封闭式基金之谜
封闭式基金属于信托基金，持有其他公开交易的证券。与开放式基金不同的是，封闭式基金只发行固定份额并在股票市场上交易。投资者为了转手持有的封闭式基金份额，就必须把基金专卖给其他的投资者，而不能以赎回的方式卖出。
在有效市场的前提下，基金的收益满足资本资产定价公式，基金无法获得超额收益。不同基金收益之间的差异仅仅是由于各自风险偏好系数的不同。基金在较高的风险下将获得较高的收益；在较低的风险下将获得较低的收益。既然封闭式基金不能获得额外收益，就应该按照每份基金份额的净资产现值进行转让交易。但是Zweig（1973）研究发现，封闭式基金单位份额交易的价格不等于其净资产现值，虽然有时候基金份额与资产净值比较是溢价交易，但实证表明，折价10%-20%比较普遍。这种与有效市场假设相矛盾的价格表现就是封闭式基金之谜。
封闭式基金价格长期偏离其内在价值的现象，是困扰金融学家几十年的一个问题，许多金融学家都提出了自己的解释。代理成本理论认为基金的日常运作需要成本，如基金管理的报酬、管理费用等，由于这些成本的存在，基金的价格应该低于资产净值。资产的流动性缺陷理论认为，基金公布的净资产价值夸大了真实的价值，从而导致基金折价交易。资本利得税理论认为（Pratt，1966）认为，当投资者购买大量未实现升值的封闭式基金时，投资者需要承担潜在的资本利得税，当基金将来卖出相应资产，实现资本升值时，要支付资本利得税，因而净资产现值中包含的未实现资本升值越多，基金折价的比例也越大。
这些因素只能解释封闭式基金谜团的一些方面，不能完全解释该异像。如代理成本理论能解释为什么基金会发生折价，但是不能解释折价率的变动。
3、动量效应与反转效应
动量效应又称为惯性效应，是指在较短时间内表现好的股票将会持续其好的表现，而表现差的股票也将会持续其不好的表现（Jegadeesh and Titaman，1993；Chan et al。，1996）。反转效应与此相反，是指在一段较长的时期内，表现差的股票有强烈的趋势在其后的一段时间内经历相当大的好转，而表现好的股票则倾向于在其后的时期内出现差的表现（De Bondt and Thaler，1996；Chopra et al。，1992）。
动量效应和反转效应产生的根源在于市场对信息的反应速度。当投资者对信息没有充分反应时，信息逐步在股价中得到体现，股价因此会在短期内沿着初始方向变动，即表现出动量效应；而当投资者受到一系列利好消息或利空消息的刺激，它们可能对股票未来的投资收益表现出过于乐观或悲观的判断，从而导致股票定价过高或过低，而随后投资者普遍意识到他们高估或低估股票的收益时，股价则会表现出相反方向的变动，即转为反转效应。
4、过度反应与反应不足
过度反应是指投资者对最近的价格变化赋予过高的权重，对近期趋势的外推导致与长期平均不一致。这种对不同时间的信息的不同权重处理，会导致在价格上升时变得过于乐观而在价格下降时变得过于悲观。因此，在价格上升阶段买入证券，在价格下降阶段卖出证券均能获得超额收益，显然违背了半强式有效的假说。反应不足是指价格对影响上市公司价值的基本面消息没有做出充分地、及时地反应。当影响价格的消息到来后，证券价格会在最初价格反应的基础上，没有调整到应有的水平，或者需要很长的时间才能调整到其应有的水平。在这个价格调整过程中，投资者可以通过利好消息买入证券和在利空消息卖空证券来获得超额收益，这显然违背了有效市场的半强式有效。
5、时间异像
证券收益率与时间有关，也就是说在不同的时间，投资收益率存在系统性的差异，这就是时间异像，也称为日历效应。日历效应主要有一月效应和周一效应。Rozeff and Kinney（1976）发现纽约股票交易所的股价指数一月份的收益率明显要高于其他11个月的收益率。较高的收益率又主要集中在12月底的最后一个交易日和一月的头五个交易日。投资者通常都假定股票的日回报率在一周的任何交易日都相同，但事实证明并非如此。对东京证券交易所14年的统计结果表明，周一的平均收益率为负，而周三到周六的交易日平均收益率为正。
6、规模效应
经济学家研究发现股票收益率与公司的规模大小有关（Banz，1981；Fama and French，1992）。实证发现，规模小的公司收益率普遍要比规模大的公司的收益率高。投资者可以根据规模效应投资小盘股以获得超额回报。这显然违背半强式有效的市场假设。
2.3 基金行为对金融市场的影响
2.3.1 基金行为
机构投资者作为金融市场的一个重要参与者，其决策也表现出有限理性的特点。在机构投资者没有意识到自己的非理性行为及其对市场的影响之前，机构投资者将会在某种程度上重复以前的非理性行为。如果机构投资者意识到投资者的非理性行为可能导致市场无效和套利机会的存在，他们会有意识的改变自己的行为方式，而采取一种“反行为”的投资策略。前者可以称为一种无意识的行为模式，后面一种可以称为“反行为”投资策略。无意识的行为模式主要有：羊群行为、动量交易行为和反馈交易行为。
1、羊群行为（效应）
吴福龙等人（2004）使用Wermers（1999）提出的检验模型的基础上，对2000年到2001年投资基金的报表数据研究发现，中国投资基金的具有明显的羊群效应，中国投资基金在只买不卖方面的羊群效应高于美国互助基金相应的羊群效应，在既买又卖和只卖不买方面并不高于美国互助基金的羊群效应。徐谨，候晓阳（2004）对封闭式基金2000年6月到2003年12月完整投资组合数据研究中也发现，中国股票市场上，证券投资基金具有显著的羊群行为。比美国互助基金的羊群行为要高出很多。张羽和李黎发现（2005），我国封闭式证券投资基金在整体上存在着显著的羊群行为，其羊群行为度是成熟市场国家的3～4倍，基金在卖出股票时的羊群行为更为明显。同时，他们认为，整体上看，我国证券投资基金的羊群行为导致了股价的波动，破坏了市场的长期稳定，不利于促进股价对新信息的吸收过程。
2、动量交易行为
Lakonishok，Shleifer，Thaler and Vishny（1992）以1985-1989年美国的季度资料探讨了美国769家基金的投资行为，实证研究发现基金在对小规模公司的投资上，存在显著的动量交易策略。但对大规模公司的交易却无此现象。Grinblatt、Titman and Wermers（19995）沿袭了LSV方法并加以修正，分析了基金的持股变化以研究其交易策略，结果发现77%的基金采用动量交易策略，且买方动量较卖方动量更为显著；采用动量策略的基金其投资绩效优于其他基金。实证发现，我国基金整体采用动量交易策略，但倾向于买过去表现好的股票，不倾向于买过去表现不好的股票。在我国，价值型基金动量交易最为明显，国外的实证分析都显示成长型基金的动量效应远远高于其他类型的基金。高动量组可以取得相比于低动量组的超额收益，在我国，动量策略应该是相对有效的一种投资策略。
3、反馈交易行为
对于我国的股票市场上是否存在典型的正反馈交易现象，国内有关研究文献对此说法不一。施动晖（2001）根据证券投资基金公布的投资组合数据，对其交易行为研究发现，基金的交易活动没有显示出典型的正反馈交易现象。蒋美云（2003）通过研究1999年1月至2002年5月共792个交易日的日周转率认为，我国现阶段投资者还是遵循“追涨杀跌”的正反馈交易策略。张羽和李黎（2005）对1999年到2003年期间封闭式基金的交易行为的实证研究发现，我国封闭式基金在整体上遵循典型的正反馈交易策略，但在小盘股上却没有表现出显著的正反馈交易行为；投资基金的正反馈交易行为在整体意义上破坏了市场的长期稳定，导致股价波动。
2.3.2 市场影响含义
要讨论机构投资者的产生和发展对市场的影响，必须先回顾一下机构投资者发展、壮大的背景。散户占绝对主体是中国证券市场自诞生以来的突出问题。从中国证券市场成立至今，市场中投资者结构失调，根据中国证券登记结算公司的统计，个人投资者所占的比例一直在99%以上，持有流通股比例虽然自2006年以来有减少的趋势但一直都超过80%7.
投资者结构失衡不可避免地给中国证券市场的健康稳定发展带来问题。在中国证券市场发展的初期，以散户为主的股市经历了多次大起大落。早在1995-1996年，世界银行的专家们在《中国：新兴的资本市场》报告中指出，中国证券市场低流动性、高波动性的产生，原因之一在于投资者的特点，即散户投资者居多；中国缺乏专业投资者的状况比其他一些新兴市场更突出；市场的成熟与稳定有赖于保险公司、养老基金和共同基金等机构投资者的充分参与。随后，无论专业人士还是市场人士，都将股市的过度波动归结到大量个人投资者的投机行为上，于是，发展机构投资者逐渐成为专业人士和市场人士的共识，并认为引进机构投资者可以起到稳定市场的作用。虽然发展机构投资者有很多其他目的，如壮大机构投资者队伍，改善投资结构；拓宽资金来源，扩大供应。然而“发展机构投资者能够稳定股市”这种认识和指导思想一直存在，并指导着有关发展机构投资者政策制定和路径选择。
因此，从推动机构投资者发展政策的初衷来看，机构投资者的发展对市场的影响，最主要的还是对市场波动性的影响。
对于机构投资者与市场波动性的关系上，理论上有两种相互对立的观点。一种观点认为机构投资者具有比个人投资更强的羊群行为（Scharfstein and Stein，1990；Froot，et al。，1992；Maug and Naik，1996）和正反馈交易行为（Grinblatt，et al。，1995；Daniel et al。，1997；Nofdinger and Sias，1999；），机构投资者的交易将增加市场波动。第二种观点认为，机构投资者的羊群行为并不一定会导致市场的不稳定（Lakonishok，Shleifer and Vishny，1992）；相反，有些机构投资者的羊群行为能起到稳定股市的作用（Froot，Scharfstein and Stein，1992；Bikhchandani，Hirshleifer and Welch，1992；Hirshleifer，Subrahmanyam and Titman，1994）。
在实证方面，也有大量的文献进行研究，但没有得出一致的结论。而且，总体来说，直接就大投资者或机构投资者与市场波动关系进行实证研究的文献很少。
2.3.3 市场影响评估与测定
1、间接测定法
间接测定法的基本思想：一是从机构投资者在市场中的交易份额来分析机构投资者对股价的影响，如果机构投资者的交易占市场整个交易的比例很小，那么一般来说机构投资者所起的作用很小。另一个是从机构投资者的买卖与大盘走势之间的关系来分析，如果机构投资者在市场持续下跌时增加买入，机构投资者确实具有稳定股价的功能，如果机构投资者在市场持续上涨时增加买入，那么机构投资者的行为具有助涨助跌的作用。前一个方面粗略地衡量了机构投资者对市场影响的大小，但是不能区分是何种影响；后一个方面从投资基金具体的买卖行为和大盘走势之间的相关性来说明机构投资者具体的买卖行为对市场波动的影响。
主要有两个指标反映机构投资者对市场的影响。一个是机构投资者交易份额；另一个是净买入金额与指数之间的相关性指标。机构投资者交易份额是用机构投资者的市场交易额占总的市场交易额的比重。这个比重越大，说明机构投资者对市场的影响越大；反之则认为机构投资者对市场的影响越小。第二个最简单的指标就是净买入金额与指数之间的相关系数。相关系数绝对值越大，说明机构投资者的净买入行为推动了股价指数的变动增大，机构投资者的净买入行为增加了市场的波动性；如果相关系数的绝对值接近于0，则说明机构投资者的净买入行为没有推动股价的大幅变化，机构投资者的买卖行为没有导致股市波动加剧。
间接方法是机构投资者在市场上的影响能力大小和特定的买卖行为与市场指数之间的关系间接地解释机构投资者与市场波动的关系。交易份额只能间接反映机构投资者对市场的整体影响，并不能判断这种影响是正面的还是负面的；从相关系数的角度只能判断机构投资者具体的行为和股价指数的关系，股价指数并不能精确地代表指数的波动率。
2、直接测定法
直接测定法就是用方差或者条件方差来度量市场（指数）的波动率，并用其他的因素来解释波动率的变化。如姚姬和刘志远（2005）使用Fama-MacBeth回归方法，用基金在所持有股票中的持股比例、所有股票的季度平均收益率、所有股票的季度平均换手率和个股季度末的流通股本对数来解释所有股票的季度波动方差。基金所持有股票在所有股票中的比例的系数反映了证券投资基金的买入和卖出行为对市场波动率的影响，该数值越高，表明基金的买卖行为对市场波动率的影响越大。
另外一种直接测定的方法是使用GARCH模型，该模型及其意义见第五章。
2.3.4 基于市场影响优化的行为治理
行为金融学的理论意义在于确立了市场参与者的心理因素在投资决策行为以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设，更加符合金融市场的实际情况。行为金融学的实践指导意义在于投资者可以采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资赢利目标。针对资本市场上投资者的非理性行为，采取“反行为”的投资策略，能够熨平机构投资者非理性行为引起的市场波动率的增加，在一定程度上发挥机构投资者稳定市场的功能。在美国证券市场上，目前有数家资产管理公司在实践着行为金融学的理论，其中有的基于行为金融的共同基金取得了复合年收益率25%的良好投资业绩。考察我国证券市场的投资者行为特点，我们总结出我国金融市场的“反行为”投资策略：
1、针对过度反应的反向投资策略。反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。行为金融理论认为，由于投资者在实际投资决策中，往往过分注重上市公司的近期表现，从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应，形成对绩差公司股价的过分低估，最终为反向投资策略提供了套利的机会。
2、动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益或股票收益和交易量同时满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融意义上的动量交易策略的提出，源于对股市中股票价格中间收益延续性的研究。
3、成本平均策略。指投资者在将现金投资于股票时，通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批地进行，以备不测时摊低成本，从而规避一次性投入可能带来的较大风险的策略。
4、小公司效应（Size Premium Puzzle）策略。小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。Banz（1981）发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。Siegl（1998）研究发现，平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出4.7%，而且小公司效应大部分集中在1月份。根据小公司效应而采用的投资策略称为小公司效应策略。
5、针对羊群行为的相反策略。由于市场中广泛存在的羊群行为，证券价格的过度反应将是不可避免的，以致出现“涨过了头”或者“跌过了头”。投资者可以利用可以预期的股市价格反转，采取相反投资策略（Contrarian Strategy）来进行套利交易。中国的股票市场素有“政策市”之称。考察中国证券市场的历史走势，我们会发现在重要的顶部或底部区域，在消息面上总是伴随着一些重要的股市政策的出台。不同的投资者对政策的反应是不一的。针对个人投资者的行为反应模式，投资基金可以制定相应的行为投资策略——相反投资策略，进行积极的波段操作。
6、利用行为偏差。心理学和决策科学提出，在某种情形下，投资者并不是尽力使财富最大化，并且在某些情形下投资者还会在智力方面犯系统性判断错误，这些行为偏差将导致证券定价的错误，合理利用这些偏差将给投资者带来超额收益。行为型投资人则尽力寻找由于行为因素而被市场错误定价的证券从而获取超额利润。可见，对人类行为偏差的正确把握是获取市场超额利润的来源之一。
总之，行为金融理论寻求并确定投资者可能对新信息产生反应过度或反应迟钝而导致证券定价错误的市场情形。行为金融学投资策略的目标就是在大多数投资者认识到自己的错误以前，投资那些定价错误的股票，并在股票价格正确定位之后抛出获利。
