证券投资基金已成为世界各国的主流投资基金形式，世界其他国家尤其是美国，当前行业发展状况如何，其投资中的羊群行为如何，及对资本市场的影响如何，是我国基金的羊群行为规范的重要经验借鉴。由于开放式基金的发展速度大大超过封闭式基金，开放式基金已成为美国最主要的基金形式，因此我们主要的研究以开放式基金为重点。
结构安排如下：首先分析美国开放式基金的历史演变、资产增长概况。然后，在分析美国金融市场基础上，对开放式基金与金融市场的关系加以研究，勾勒出基金交易行为及其市场影响。
6.1 美国证券投资基金的历史演变与现状
6.1.1 历史演变
美国是当今世界上开放式基金最发达的国家之一，也是开放式基金的发祥地。基金最早并不产生于美国，但广为人知的是，世界上第一只开放式基金诞生于美国。早在1868年，世界上第一只投资基金在英国诞生，即海外开发信托基金（The Foreign and Colonial Government Trust），该基金投资于英国政府为开发海外殖民地而发行的公债。19世纪末，投资基金传入美国，1924年3月，美国马萨诸塞投资信托基金（The Massachusetts Investors Trust）的设立标志着现代开放式基金雏形的出现。在此之前，大多数的美国中等收入人群理财方式仍局限于银行储蓄和独立购买股票，在资本市场上的投资依然被限定在最富有的人群中。开放式基金的出现和迅速发展解决了个人投资于资本市场的矛盾。开放式基金产生初期，基金投资管理、投资者利益保护，以及相关法律很不完全，基金产业的发展常常为经济波动所扰乱。1929年的股票市场“大灾难”和经济大萧条促使美国政府不得不重视基金法律体系的制定与完善，以及投资者利益保护。于是，一系列与开放式基金相关的法律逐渐被制定出来，其中，以下四部法律是规范开放式基金的最基本法律。
首先是1933年制定的《证券法》（The Securities Act of 1933）。该法律要求所有公开发售的证券包括开放式基金都必须联合注册（Federal Registration），并且要求所有投资者必须接受基金的说明书；
其次是1934年的《证券交易法》（The Securities Act of 1933），该法律规定，开放式基金的经纪人，包括承销商和其他销售人员必须是SEC（U。S。Securities and Exchange Commission）的注册会员，并且要受到国家证券经销商协会的监督。
而对开放式基金规范和投资者利益保护起到最重要的法律是1940年的《投资公司法》（The Investment Company Act of 1940）和《投资顾问法》（The Investment Advisers Act of 1940）。其中，《投资公司法》将开放式基金定名为共同基金（Mutual Fund），因此，我们所说的开放式基金在美国其实就是共同基金。该法律规定了开放式基金以及其他投资公司的构架结构和运作方法，要求开放式基金必须具有详细的说明书和操作记录，必须保持证券组合的安全性，以及每半年向SEC提交总结报告；《投资顾问法》要求开放式基金的投资顾问必须是注册的，该法还通过各种措施防止投资顾问的欺诈行为，并要求投资顾问保持良好记录。规定投资者的基金份额赎回要求必须在7天之内被满足，基金赎回价格依据下一日的净资产价值计算（NAV）。
在以上法律体系的完善基础上，美国开放式基金从组织结构、各主体功能以及基金的产品创新不断发展。
在美国，基金基本上分为封闭式和开放式基金，除此外，还包括UIT和ETF。但是，UIT（单位投资信托）和ETF都是一种被动式管理的基金，属于继封闭式和开放式基金之后的创新产品，UIT到一定年限或自动解散。我们对比开放式基金和封闭式基金资产规模上的变化，可以发现，开放式基金的历史发展大体经过以下几个阶段：
首先是起步期（1924—1940年）。这一时期，美国基金以封闭式基金为主，由于开放式基金从交易方式、收费结构、组织形式上都未得到法律规范，尚处于探索阶段。开放式基金资产规模大大低于封闭式基金，直到1940年，开放式基金也只有封闭式基金的2/3.
其次，成熟壮大期（1940年—80年代后半期）。经过40、50年代美国基金相关法律体系的不断完善，尤其是对开放式基金的规范，开放式基金进入迅速发展时期，之后，开放式基金的发展速度超越封闭式基金，资产规模也快速增长并成为基金的主流形式。1950年，开放式基金的资产已经增长为封闭式基金资产的近三倍。开放式基金快速增长的趋势一直延续到80年代后半期。
在这一时期里，开放式基金不但获得了资产上的快速增长，而且在产品创新上也不断发展、相关服务上不断成熟。如在70年代以前，大部分开放式基金都是股票基金，一部分是包括股票、债券的平衡性基金，1972年美国有46只债券收入型基金，而20年后达到1629只；创新不但发生在投资对象上，更表现在与人退休账户产生；1976年，第一个免税市政债券基金诞生，1979年，免税货币市场基金产生；1978年，401（K）退休计划制定出来8；随着产品的不断创新和成熟，开放式基金产业的投资组合也不断丰富，多样化组合的股票、债券和货币市场基金不断产生，至今，从积极增长型到全球债券基金、免税货币市场基金以及任何一个代表证券市场专业化细分方向的基金，基金产业的产品风格形成了一个连续光谱，满足着各种各样的投资者需求。
随着基金资产规模以及产品创新的进行，基金服务也不断完善，诸如在全球证券市场上的专业化投资管理、多样化投资组合、交易执行、账户审计、税收信息发布、日常流动性和价格管理、基金托管等各个方面的服务不断完善；基金分销渠道也越来越超出传统方式，以满足投资者的购买便利性。24小时免费电话服务、电脑终端服务也是这一时期得以完善的。
再次，从80年代后半期至今，是开放式基金稳步发展期。这一时期里，封闭式基金重新获得发展，开放式基金资产稳步上升，但近来有些许波动。
开放式基金经过从40年代到80年代的快速发展，资产规模迅速扩大，成为主流基金投资形式。如1954年，美国开放式基金家庭持有者的净购买份额第一次超过股票的家庭持有购进量。但是，从80年代后半期以来，开放式基金逐渐进入稳步发展期，封闭式基金重新崛起。1986年，美国有69家封闭式基金，资产为120亿美元，到1991年有290多家，总资产增长到730亿美元。从表和图中可以看出，尽管整体上封闭式基金的发展相对于开放式基金大大落后，但是，封闭式基金一直处于增长中，特别是80年代末、90年代初期，增长速度超过了开放式基金。既然开放式基金的流动性大于封闭式基金，并成为主流的基金投资形式，封闭式基金为什么能一度快速发展呢？这主要是由于这一时期，证券市场的国际化和新兴市场的崛起为投资者带来了更多的机遇，这使发起人重新考虑将封闭式基金作为投资工具。由于开放式基金很强的流动性标准9要求限制了其在流动性差的证券里投资，如风险资产、外国证券等。由于封闭式基金的不可赎回性，没有流动性要求，可为那些准备投资流动性差的投资组合提供工具。
在90年代后半期，封闭式基金的增长速度逐渐缓和，而开放式基金增长速度开始上升，从1996年到1999年，开放式基金资产增长了近一倍，而封闭式基金却发生了萎缩。近一两年来，由于美国股市萧条，开放式基金资产出现下降趋势，流动性要求低，投资风险小的封闭式基金资产上升。从总体上看，开放式基金资产已大大超过封闭式基金，开放式基金的主体地位越来越得到巩固。
6.1.2 开放式基金现状：资产规模
自从1998年末美国开放式基金资产（5万亿美元）超过了各商业银行的资产（4.7万亿美元）以来，开放式基金成为美国投资者最主要的投资渠道。目前，开放式基金在美国家庭金融资产中占大约20%左右的比例，开放式基金控制了美国上市公司股票的20%。无论从资产规模、数量、账户和持有者结构上来看，开放式基金已经成为美国最主要的机构投资者，成为美国第一大基金投资形式。
净现金中，股票基金吸引的现金流比例最大，但是，近年来，越来越多的资金流入到货币市场基金，并且，从2002年开始，开放式基金资产出现下降趋势，这主要是由于美国以及全球股票市场的长期熊市导致基金资产特别是股票基金资产下降，而货币市场基金、债券基金资产的增长量小于股票基金资产的减少量。
股票基金一直在开放式基金中占最大比例，1999年高达58%；其次，是货币市场基金，近年来由于股市的不景气，股票基金资产下降，更多的投资者将资金投入到货币市场基金，货币市场基金资产不断上升，2002年底占开放式基金资产比例高达35%，成为重要的投资形式；第三，是债券基金，债券基金投资于各类债券，债券收益稳定、风险小，股票市场不景气的情况下，更多的投资者选择通过债券基金进入债券市场，刺激了债券基金资产上升。
按照投资地区来看，美国的开放式基金资产绝大部分投资于国内市场，2002年底，美国股票基金中的95%投资于国内市场，只有5%投资于海外市场。
6.2 基金存在羊群行为吗？
对美国股票市场的研究，基本上都发现了羊群行为的存在，最重要的是Lakonishok，Shleifer和Vishny三人1992年的论文，及运用其方法对羊群行为所做的经验验证。
LSV（1992）运用769个美国免税股票基金（由341个不同的基金经理管理）的投资行为实证分析其羊群行为。这些基金经理同时也是许多企业年金和国家、州年金的管理者，基金总共管理着1240亿的年金，是所有由基金管理的年金的18%。LSV研究的面板数据由1985—1989年期间每季度末每个基金持有的每只行为。但是研究发现，与大公司股票相比，在小公司股票交易上羊群行为更为盛行，原因在于与小公司股票相关的公众信息更少，因而基金经理在小公司股票买卖交易上更关注其他投资者的交易决策。LSV是通过对股票的既往业绩指标计量来检验羊群行为的，即通过特定产业内和不同产业间股票业绩、依照资产规模划分的不同基金经理投资的股票业绩的实证，并没有发现羊群行为的证据。然而，LSV也指出，在没有对股票需求弹性的精确测定的情况下，评估羊群行为的影响是很困难的，因为每只股票的需求弹性不同，会影响其交易活跃程度，即使在某一组股票在某一时刻被同时买或卖交易，也可能与其本身的需求弹性变化有关，而并不是从众行为导致的。
Grinblatt，Titman和Wermers（GTW）（1995）用从1974年末到1984年末的274个开放式基金的投资组合数据，采用LSC方法，检验了基金经理的羊群行为，并揭示了羊群行为是否与动量投资策略有关。GTW发现，与卖出过去业绩落后的股票的行为相比，基金在买进过去业绩高的股票上表现出更强的羊群特征，反映了长期持有、或不提倡短期出售的理念在一定程度上能降低基金投资的羊群行为，这一发现与有人提出的基金买进过去业绩提升的股票，而并不一定出售业绩下降的股票的动量投资策略相一致。
继GTW之后，Titman和Wermers（1995）发现开放式基金经理广泛运用正回馈策略。
Wermers（1999）用LSV方法研究了开放式基金的“羊群行为”（Herding）及其对股票市场的影响，通过分析从1975年到1994年的开放式基金产业，他发现虽然对于市场份额平均的股票，开放式基金表现出轻微的“羊群行为”，但在小盘股买卖上和成长型基金交易中，“羊群行为”具有很高的程度；在随后的6个月里，与被基金“羊群行为”卖出的股票业绩相比，被基金“羊群行为”买入的股票的业绩将高出4%，这种业绩回报上的差异在小盘股上更明显；和传统观点一样，他的结论是开放式基金的羊群行为加速了股票价格的调整过程。
Wermers发现，在前一季度的回报很大或很小的公司股票上，基金经理的交易表现出更强的羊群行为，即在前一季度有高回报的公司股票上，买进交易的羊群行为很明显，而在前一季度回报下降的公司股票上，卖出交易表现出羊群行为。还发现在运用正反馈投资战略中，投资者更倾向于买进过去业绩提升的股票，而并不一定卖出过去业绩下降的股票。
基金经理突然增加买进或卖出股票，是否是由新增现金流量和赎回变化推动的，Wermers用多种方法测量现时和滞后的现金流量与基金经理股票买卖的行为的相关性，发现基金现金流变化对经理股票买卖没多大影响，现金流变化不是经理羊群行为的推动因素。
Wermers（1999）的研究结果还显示，羊群行为的测定值比LSV（1992）的稍大一点。这反映了与养老金相比，开放式基金的从众特征更强一些。另外，分析显示，开放式基金的从众特征并不随着对股票的交易活跃程度增强而提高，这归因于被一大批基金交易的股票一般属于大盘股，在大盘股交易上基金从众倾向低。
在不同类型的基金中，与收入型基金相比，积极增长型基金有更强的羊群行为倾向，这可能是因为积极增长型基金一般持有更大比例的增长型股票，而这类股票大多属于小盘股，其公众信息一般难于取得，结果，基金经理在投资上更多地选择相互仿效。值得注意的是，如果不划分基金投资类型而考察总体基金，其羊群行为一般较显著，而如果按照投资类型划分来考察，各类基金的羊群行为则普遍更显著。这意味着同一类型基金内投资行为的仿效，远不如不同类型的基金之间投资行为的仿效那么强烈，也可能反映出许多基金运用类似的投资策略。
6.3 基金的行为对金融市场产生了怎样的影响
经验研究证明在美国，基金同样存在着羊群行为，那么，基金行为是否对金融市场产生了不稳定的影响呢，基金是否与金融市场联动呢？我们进一步通过研究基金资产变动与金融市场变动来分析这一问题。
由于开放式基金以投资对象市场划分主要是股票基金、债券基金、混合基金以及货币市场基金，因此，与开放式基金有关的金融市场主要是股票市场、货币市场，其中包括债券市场。要分析基金与金融市场的关系，必须先考虑到基金来源结构，居民持有基金资产状况、退休市场与基金关系状况等。
6.3.1 家庭（居民）资产与开放式基金
1、开放式基金与美国家庭金融投资
由于居民（家庭投资者）财富数量有限，居民投资者要么直接购买少量股票、债券等金融证券，要么通过购买基金而投资各类证券，基金尤其是开放式基金不但为居民投资者提供了专业的投资管理服务，而且通过投资的规模经济降低了交易成本，因而，越来越多的居民倾向于选择持有基金。开放式基金占美国家庭金融资产比例上升个人持有开放式基金。这些人持有大约整个开放式基金资产的3/4，而金融、商业和其它机构以及信托组织持有开放式基金资产的其余26%。
美国家庭在金融资产购买上的变化说明了开放式基金成为美国越来越多家庭的投资选择。美国家庭持有各种各样的金融资产，包括开放式基金、股票、债券以及银行存款。2002年，家庭净购买6680亿美元金融资产，而2001年是5440亿美元。2002年，美国家庭在直接持有上是净卖出者，而在开放式基金、债券和银行储蓄上是买进量大于卖出量。2002年，在美国家庭金融资产净购买额中，1640亿发生在开放式基金上（包括利润分配再投资），而其中对长期开放式基金即股票、债券和混合基金的净购买是1960亿美元，然而，在货币市场基金上净赎回310亿美元。
2、股票基金、货币市场基金、债券基金与家庭基金投资
股票基金是家庭基金投资的最主要选择，债券基金、货币市场基金受重视。
股票基金、债券基金、混合基金和货币市场基金是家庭投资于开放式基金的传统选择，而其中，股票基金最为最早被开发出来的基金投资形式，也是美国家庭最主要的投资选择。根据2002年2月美国投资协会（ICI）和证券业协会的一项研究，美国股票投资者的89%购买股票基金，而49%直接持有股票，进一步而言，51.5%的股票投资者只通过开放式基金持有股票，11%仅仅直接持有股票，37.5%的投资者既直接持有股票，也购买股票基金。这说明购买股票基金间接实现对股票的投资成为投资者的普遍选择。
该研究还发现，股票投资者第一次的股票投资通常通过开放式基金实现。66%的股票投资者一开始通过开放式基金购买股票，22%的股票投资者一开始就直接申购股票，而一开始就既购买股票基金也直接购买单独股票的占12%。研究揭示，66%的股票投资者通过雇主负责的退休计划（employer-sponsered retirement plans）实现对股票基金的购买，而不通过这一退休计划购买的占56%。
2001年，股票基金的持有者中，更多的人买进股票基金份额，这一比例为22%，16%的人卖出。
虽然股票基金是家庭投资者和其他投资者投资开放式基金的主要形式，但是家庭对开放式基金投资种类的选择受到宏观经济波动，以及基金业绩影响。从美国上世纪70、80年代时期以来，受到经济周期以及利率变化影响，家庭对金融资产的投资选择也发生变化。当高利率时期，居民金融资产更多地选择银行储蓄，而高利率也为开放式基金的产品创新提供了机遇，美国开放式基金通过投资于国债、商业票据等短期证券，并以较固定的价格、市场利率水平的收益率及有限的审查为条件，向家庭提供基金单位。货币市场基金在这一时期快速发展，并成为家庭投资的重要选择。
随着近几年美国“新经济”周期的消失，股票市场下跌，股票基金业绩的整体不乐观，流入债券基金、货币市场基金的资金快速增长。债券基金、货币市场基金成为家庭投资者的重要选择。虽然拥有股票基金的家庭比例最大，但是，拥有货币市场基金的家庭比例也较大，处于次要地位，下来是债券基金的家庭比例。
3、开放式基金的家庭持有人结构
分析基金的家庭持有者结构可以发现基金在家庭类别中的分布以及持有人决策的影响因素。
2001年，在美国持有开放式基金单位的家庭中，金融决策者的年龄中位数或中值是46岁，其中2/3的决策者已婚或与伴侣居住，52%的决策者是大学或研究生毕业。78%有工作，在已婚或与伴侣居住的决策者中77%的人的配偶或伴侣有工作。2001年，持有开放式基金的家庭收入中值是62100美元，家庭金融资产中值是100，000美元。
超过80%的开放式基金家庭持有者通过雇主负责的养老金的固定分担计划（employer-sponsored defined contribution retirement plans）实现基金持有，而62%的基金家庭持有人通过自己负责的养老计划实现对基金持有，几乎半数将工作地点作为基本的购买开放式基金渠道。60%的基金家庭持有人拥有IRAs（Individual Retriement Account）。
在开放式基金的家庭持有者中，9/10的家庭在其拥有的基金种类中持有着股票基金。平均而言，股票基金代表着65%的基金组合持有人的选择。
可见，股票基金在家庭基金投资中占重要地位；通过退休计划实现对开放式基金的投资是大多数家庭基金投资的实现方式。
6.3.2 开放式基金与退休市场的关系
1、退休资产、退休市场与开放式基金
退休储蓄是美国居民或家庭的重要投资目标，许多美国家庭或居民通过开放式基金实现这一投资目标。美国通过各种法律法规不断完善退休计划10，加上各种各样的以退休储蓄为目标的商业金融机构，形成了庞大的退休市场，退休市场的参与者包括养老基金、生命保险公司、银行和经纪业务公司（Brokerage Firms），以及开放式基金。投资于开放式基金的退休资产不断增长。同年末，美国开放式基金资产为8.9万亿美元，因此，投资于开放式基金的退休资产大约占开放式基金产业总资产的38.2%。
实际上，通过开放式基金进行投资的退休资产可能会更多，因为在美国，养老金也是居民的重要金融资产11，养老金是重要的金融投资机构，养老基金也会在投资组合中选择开放式基金，而其他与退休资产有关的机构，如生命保险公司、银行等，也都会在投资组合中纳入开放式基金单位。从这个意义上说，2005年底，间接通过开放式基金实现投资的退休资产比例可能远远超过3.4万美元，开放式基金与退休市场有着更密切的联系。
我们以前分析过家庭持有美国开放式基金总资产为75%，其中包括通过退休计划持有的开放式基金，由此可见，通过退休计划持有开放式基金仍是家庭资产投资开放式基金的重要形式。
2、IRA市场与开放式基金
首先，IRA市场中的许多资产投资于开放式基金，开放式基金持有的IRA资产占IRA总资产的比例不断上升。
美国退休市场资产的主要形成渠道有雇主负责的退休计划和个人退休账户或个人退休计划（IRA）。从1990年以来，IRA是退休市场上资产增长最快的投资目标之一，从1990年到2005年，IRA持有开放式基金资产占IRA总资产的份额已经从22%上升到了46%。
其次，投资于开放式基金的各种退休计划中，IRAs占主体地位，虽然在投资于开放式基金的退休计划资产中，IRAs比例相对缩小了，但是资产规模却大大增加。
1992年，IRA持有的开放式基金资产为2370亿美元，占各类退休计划持有的开放式基金总资产的比例超过50%，2005年，IRA持有的开放式基金资产为1668亿美元，虽然占各类退休计划的开放式基金资产比例下降了，但是绝对规模却增长了7倍多。
再次，IRA投资者对不同类别IRA的投资比例不同，拥有IRA的家庭更倾向于将IRA资产投资于开放式基金；对开放式基金种类的投资偏好有差异，在开放式基金中的投资更多地是投资于股票基金。
以2002年4月的统计来看，10个美国家庭中就有4个拥有IRAs，也就是4200万个家庭拥有IRAs。拥有IRAs的家庭的决策者一般是爱好持有开放式基金，尤其是长期基金、具有中等收入的中年人。2002年4月，美国大约有3480万个家庭拥有传统的IRAs，传统的IRAs是第一种个人退休账户，该类型是1974年《雇员退休收入安全法案》（The Employee Retirement Income Security Act of 1974）规定实施的；约1290万个家庭拥有Roth IRAs，该种类的个人退休账户是1997年的《税收减免法案》（The Taxpayer Relief Act of 1997）实施的，在1998年开始被实际应用；估计830万家庭拥有雇主负责的IRAs，包括1978年《税收法案》（The Revenue Act）规定的SEP、SAR-SEP IRA，以及1996年《中小企业工作保护法案》（The Small Business Job Protection Act）规定的SIMPLE IRAs。持有各种IRA的家庭数占家庭总数的比例。
拥有IRA家庭的2/3在IRA中持有开放式基金，其中，57%的家庭投资于股票基金，25%的投资于债券基金，19%的投资于混合基金，26%的家庭投资于货币市场基金。拥有IRA家庭的35%直接持有单个股票，14%持有单个债券，29%持有年金，25%持有银行储蓄账户、货币市场累积账户或者累积许可证（certificates of deposits）。
3、雇主负责的养老金市场（退休市场）与开放式基金
与对IRA市场一样，2001年美国实施的《经济增长和税收减免调和法案》（EGTRRA）使得个人有可能为退休更多地储蓄，从而刺激了雇主负责退休市场上投资者数量的大量增加，尤其是50岁以上的有可能对雇主负责退休计划产生贡献的投资者大量增加。雇主负责的退休市场投资者的增加自然增加了对开放式基金的投资规模。从1990年到2002年，投资于开放式基金的雇主负责退休计划资产占雇主负责退休计划总资产的份额从2%已增长到13%，2005年末，雇主负责的养老（退休）市场资产为3.7万亿美元，而投资于开放式基金1.8万亿美元。投资于开放式基金的退休资产中，雇主负责的退休资产和IRA资产大体相当，2005年投资于开放式基金的退休资产为3.44万亿美元，雇主负责的退休计划资产和IRA资产几乎各占一半12.
2005年，美国雇主负责的养老金市场（退休市场）的资产组成部分如下：1.8万亿美元的私人固定收益养老基金（Private defined benefit pension funds），2.8万亿美元的州、地方政府雇员退休基金，1.24亿美元的年金，以及1.1万亿美元联邦政府固定收益计划。其中，投资于开放式基金的雇主负责退休资产主要来源于固定分担计划，尤其是401（k）计划13.2005年末，投资于开放式基金的401（k）计划资产为1.2万亿美元，占投资于开放式基金的雇主负责退休资产的70%；投资于开放式基金的401（k）计划资产占401（k）计划总资产的比例从1990年的9%上升到2005年末的51%计划之外的固定分担计划。
由以上分析可见，在雇主负责的退休市场与开放式基金的联系中，401（k）计划具有重要地位，401（k）计划是雇主负责的退休市场投资于开放式基金的资产的主要形成因素。
根据ICI和EBRI（Employee Benefit Research Institute）的研究，401（k）计划的参加者在开放式基金投资种类上的资产分配行为非常分散。如，年轻的参加者倾向于在股票基金投资上分配更大部分的资产，而年龄大的参加者更喜欢投资于债券基金和保证投资合同（guaranteed investment contracts GICs）。平均而言，参与者在其20多岁时，将其401（k）计划资产的58.6%投资于股票基金，8.7%投资于平衡基金，6.1%投资于GICs和其它价值稳定的基金，6.1%投资于债券基金，5.6%投资于货币基金，13.8%投资于公司股票。与此相对，参与者在其60多岁时，将36.2%的资产投资于股票基金，7.8%投资于平衡基金，24%投资于GICs和价值稳定基金，10.7%投资于债券基金，6.3%投资于货币市场基金，14%投资于公司股票。
4、退休计划投资者对开放式基金投资的类型选择
IRA和雇主负责的退休计划资产与开放式基金具有很强的联系，退休市场资产中的很大部分投资于开放式基金，分析退休市场资产对开放式基金投资种类选择的差异，可以进一步详细剖析二者之间的联系。
2005年末，开放式基金持有的退休资产为3.4万亿美元，其中的69%，也就是2.4万亿美元投资于国内以及国外股票基金，国内股票基金占了2万亿，也就是整个投资于开放式基金的退休资产的58%。与此相对，在整个开放式基金产业资产中，包括退休账户的资产和非退休账户的资产，只有55%投资于国内和国外股票基金。投资于开放式基金的退休资产中的18%，也就是大约0.604万亿美元投资于固定收入基金：即债券或货币市场基金。债券基金持有331万亿美元，占投资于开放式基金退休资产的10%，货币市场基金持有0.273万亿美元，占8%。其余的0.453万亿美元，也就是开放式基金持有的退休资产的13%被混合基金持有。
5、IRA、雇主负责的退休市场与开放式基金联系的总结
分析可见，开放式基金持有的IRA资产和雇主负责的退休市场的资产在规模上相当，投资于开放式基金的退休资产大约占开放式基金产业资产的1/3，IRA、雇主负责的退休计划（市场）与开放式基金有着较强的联系；IRA中有46%（2002年末）的资产投资于开放式基金，而雇主负责的退休市场资产中仅有13%（2002年末）投资于开放式基金，这说明，在两种退休市场中，IRA市场与开放式基金的联系更密切；而在投资于开放式基金的雇主负责的退休市场资产中，固定分担计划资产占主要地位，固定分担计划投资于开放式基金的资产中，401（k）计划资产占50.6%（2002年末），说明401（k）计划与开放式基金具有较强联系，雇主负责的退休市场与开放式基金联系重点表现为401（k）计划与开放式基金的联系。退休计划投资者对开放式基金类别的选择上，基本上以股票基金投资为主，但是投资结构也根据各种因素发生变化，如年龄、家庭收入等。其中，在投资于开放式基金的IRA家庭中，57%的家庭投资于股票基金，25%的投资于债券基金，19%的投资于混合基金，26%的家庭投资于货币市场基金。401（k）计划对股票基金、债券基金和货币市场基金的选择上与收入、年龄有很大关系。从总体上看，投资于开放式基金的退休资产中的大部分投资于股票基金，其次是债券基金和货币市场基金。
6.3.3 开放式基金与股票市场的关系研究
家庭资产、退休资产是美国投资市场上重要的资金组成部分，从以上对家庭资产与开放式基金、退休市场与开放式基金关系的分析可见，由二者组成的投资市场与开放式基金有紧密联系。目前，约一半的美国家庭持有开放式基金份额，家庭持有的开放式基金资产几乎占家庭金融资产的20%以上，家庭持有开放式基金产业总资产的3/4.退休市场持有开放式基金产业总资产的1/3以上，IRA资产的几乎一半投资于开放式基金；固定分担计划的产生导致越来越到的人倾向于通过这种账户分配退休资产，退休资产也越来越多地从固定收益计划向固定分担计划账户转移，因为后者能使退休人员在资产分配方面有更多的灵活性，导致退休人员可以将更多的资产分配给股票基金。因此，在雇主负责的退休计划市场上，固定分担计划占了主要地位，而在固定分担计划中，401（k）计划则占主体，401（k）计划投资于开放式基金的资产占雇主负责的退休计划投资于开放式基金资产的51%，而整个雇主负责的退休市场上有13%的资产投资于开放式基金。
由家庭资产、退休市场组成的投资市场与开放式基金的联系只是开放式基金与金融市场关系的一部分，是开放式基金与金融市场关系的基础，这种关系用以描述基金投资的资金来源状况，而开放式基金与金融市场关系的另一部分则是开放式基金与投资对象市场的关系。开放式基金投资对象市场有股票市场、债券市场、货币市场。由于家庭居民和退休资产在开放式基金的种类选择上，以股票基金为主，就是说，投资于开放式基金的家庭资产、退休资产主要分配在股票基金上，通过股票基金投资于股票市场上。从总体上说，美国开放式基金持有公司股票的20%以上，股票基金资产占整个开放式基金资产的50%以上，因此，开放式基金与投资对象市场的关系主要表现在与股票市场的关系上。开放式基金与股票市场的联系成为研究的重点。
研究开放式基金与股票市场的关系，主要是分析以下问题：①开放式基金在股票市场上的资金流量和股票市场整体的价格波动有何关系？也就是检验基金对股票购买与股市波动之间的相关性，并寻找因果关系，到底是股票价格波动引致开放式基金资金流量变化，还是基金资金流量变化导致股市价格变化，或者是其它第三者原因同时导致基金资金流量和股市的变化；②分析开放式基金对股票市场稳定性的影响，即开放式基金的行为决策是促进股市波动减小，还是助长了股市波动。
由于基金经理人的行为决策模式是影响基金在股票市场上资金流量的重要因素，因此对基金经理决策行为的研究、对基金经理的市场把握能力或市场相机能力（Market Timing Ability）的研究是分析基金与股票市场关系的内容之一。其中，对从众行为或“羊群行为”（herding behavior）的研究是重点之一。
1、开放式基金对证券市场尤其是股票市场的影响越来越大
从世界各国经验来看，开放式基金和机构投资者发展对证券市场的影响越来越大。1998年末，美国开放式基金拥有资产达5万亿美元，超过了各商业银行的4.7亿美元资产，从而成为影响金融市场的主导投资方式之一。同一时期，开放式基金投资于证券的资金约1.5万亿美元，加上由基金经理所管理的股票总值，将达到4亿万美元，占了美国股票市场总市值12万亿美元中的33%。股票市场投资资金中来自开放式基金资金比例的不断增加，导致市场上机构投资者队伍力量不断增强，在前10家股票规模的公司股票持有者中，开放式基金都占据了10%左右的份额。基金持有股票比例的增大，为股票市场带来了增量资金，促进了证券市场繁荣，同时，也增强了机构投资者的力量，从而大大分散了个体投资者对股票价格波动的冲击；机构投资者力量增强和相应的参与公司治理行为有利于股票价格的价值回归，利于证券市场健康发展。但是，股票基金持有比例的上升也带来了新的市场波动风险，基金的每一次大规模赎回必将给市场带来下跌的压力。但是，基金对证券市场的稳定性的作用还需要进一步分析。
2、开放式基金资金流量与股票市场波动的相关性
美国开放式基金资产的75%被家庭持有，更多的家庭或居民倾向于持有股票基金份额，而开放式基金持有股票市场上20%的公司股票，因此，开放式基金在股票市场上的作用不断增强。这不禁提出了这样的问题：由家庭对股票基金的投资决策以及赎回要求引起的股票基金净现金量变化，从而引起对股票市场现金流量变化，是否会明显地影响股票市场价格波动。这可以通过研究美国国内股票基金净现金流量和股票价格变化相关性来分析。
首先，美国投资协会认为，股票基金净现金流量的变化与股票市场价格波动有关（《U。S。Mutual Fund Book 2003》，P26）。2002年流入股票基金的净现金量成为负值，净流出280亿美元，也就是股票基金资产的0.9%，流量成为负值是1988年以来出现的第一次。股票基金净现金流量出现负值，这虽然是14年以来的第一次，但是，与以往70、70年代相比，流出量占股票基金总资产的比例却下降了。在上世纪70年代10年的股票收益较低时期，每年流出股票基金的净现金量占股票基金资产的比例在1.2%到11.9%之间变动，而2002年流出量明显地变小，仅为0.9%。
股票基金出现的净现金流量出现负值是股票基金投资者对2002年股票市场下滑（slide）的做出的反应的结果。2002年，投资者对股市下滑的反应几乎和投资者在90年代对股市下滑做出的反应一样，即在经济走势偏弱的时期，对股票基金的净现金流量趋于减少。更详细而言，和过去的熊市期间一样，2002年股票基金净现金流出在更大程度上是基金份额新售量减少的结果，而不是基金赎回。基金新售量减少了8%，而赎回量则减少了4%。因此可以说，在股票市场下滑期间，股票基金投资者的反应更多的是减少对份额的申购，而赎回的相对较少。
其它许多文献也表明了这种相关性。William N。Goetzmann（2002）选取了美国开放式基金市场中，在一年半内保持每日资金净流入量的近1000只基金作为研究对象，分析了影响基金资金流量的系统性因素。研究发现，国内和国际股票基金的资金流入量和货币市场基金的流入量呈现高度负相关。这说明投资者在现金和股票之间的平衡分配可以解释共同基金交易中显著的市场份额变化，即投资者依据股票市场与货币市场状况将投资组合按照收益最大化原则在股票和现金上分配，从而影响着股票基金流量变化，而这种变化将影响股票市场资金流量变化。
关于市场相机能力的研究也表明了股票基金流量与股票市场价格波动相关性。市场相机能力（Market Timing Ability）是指基金经理依据市场变化状况，将基金资产在股票等长期投资对象和债券等短期投资对象上的动态分配。由于基金相机能力（行为）的存在，基金经理会在一定时期内依据市场变化，尤其是证券价格变动等信息，增加或减少基金资产在各类市场上的分配，导致股票、债券市场以及货币市场上的资金流量变化。基金经理的相机能力成为开放式基金与金融市场联系的桥梁，是沟通基金与金融市场（投资市场）信息的中介。在前人研究基础上，Bollen和Busse（2000）认为以月回报为单位考察基金经理的市场相机能力可能因为期限太长，他以日回报为期限来考察经理的市场相机行为。结果显示，在所考察的基金中约34.2%的经理人显示了明显的市场相机行为，即在股票市场指数上涨之前增加对股票市场的投资，而在指数下跌之前减少投资。该研究结论虽然不能解释是基金对股票市场投资增加（减少）导致股票市场价格上涨（下跌），还是相反。但是，至少说明，开放式基金流量与股票市场价格波动存在联系，而这种联系是通过市场相机能力实现的。
其次，从有关股价和股票基金净流量的曲线图可以发现二者的相关性。股票基金净现金流量与股票市场价格波动的关联，对比反映出来。反映了国内股票基金净现金流量占美国股票市值的百分比变化，它可以反映股票基金净现金流量在股票市场价值变动中的地位，随着股票基金净现金流量的变化，股票基金净现金流量占股票市值比例也发生相应的变化。可以发现，在过去近20年里，国内股票基金净现金流量占股票市值的百分比呈现增长趋势，这说明股票基金流量在股票市值中的影响地位越来越大。同一时期的每月Wilshire5000股价指数的变化显示，股票基金流量变化越稳定的时候，股票价格越容易波动。另一个相关的变化是：对于市场的陡然下跌，开放式基金投资者的反映越来越小，即股票基金净流出量越来越小，期间持续越来越短，如从1987年10月、1990年8月和1998年8月的股票价格下跌，对应的股票基金流量规模越来越小，流出量持续的时间也越来越短。
1987年10月，当Wilshire5000股价指数下跌了20%（这是二战以来股票市场业绩最坏的一月），国内股票基金则出现净流出60亿美元，净流出量占股票市场总价值的0.2%，几乎占国内股票基金资产的3%，这是至今股票基金净流出量最大的一次。在此之后，国内股票基金一直经历了14个月的净流出，净流出总计18亿美元。也就是说，在1987年之后的一段时期内，开放式基金持有者从国内股票基金资产中抽回了超过11%的资产。
下一个股价大萧条发生在1990年8月，那时，获知海湾战争将要爆发，Wilshire5000指数下跌了10%。当月，开放式基金持有者从国内股票基金中抽回了25亿美元，大约相当于股票市值的0.1%，或者国内股票基金资产的1%。虽然Wilshire5000此次只下跌了大约1987年10月下跌的一半，但是，从股票基金中抽回的资金规模却小于1987年的净流出量的一半。开放式基金对股价下跌的反应变小。
国内股票基金一直没有经历净流出，直到1998年8月发生亚洲金融危机和俄国债务危机。那时，Wilshire5000指数下跌了15%，国内股票基金持有者净赎回65亿美元，相当于国内股票基金资产的0.3%，但是紧接着的下个月国内股票基金的流入量就恢复了。因此，1998年8月的净流出量非常小，所占基金资产的比例大大小于1990年8月的情况，所占股票市值的比例也小于那时。
3、股票基金对股票市场稳定性影响研究
由于股票基金净现金流量占美国股票市值的比例不断提高，股票基金在股票市场上的地位不断提升，股票基金加速了股票市场波动还是有利于市场稳定？这成为深入研究股票基金与股票市场关系的重点。这一研究的前提是弄清基金流量与股票市场波动是否存在因果关系，什么样的因果关系，这有赖于通过滞后相关性分析实现。
首先，从有关文献中研究基金经理人的决策模式、投资策略等因素对开放式基金（股票基金）从而对股票市场可能产生的影响。
人们认为美国从1984-96年长时间的股票牛市的背后的推动力和支撑源泉是作为股票投资基金的开放式基金（Wyatt，1996；McGough，1997）。Klemkosky（1997），Kraus和Stoll（1972），Friend，Blume，Crokett（1970）等许多人都对开放式基金对股票市场的影响做过研究，其中包括对基金的羊群行为及其市场影响。Edwards（1997）研究了开放式基金对股票市场和债券市场的稳定性影响，发现开放式基金的“羊群行为“加速了两个市场价格的调整过程，因此，在一定程度上增强了市场的不稳定性。
Wermers（1998）也研究了开放式基金的“羊群行为”（Herding）及其对股票市场的影响，他通过分析从1975年到1994年的开放式基金产业，发现在对小盘股买卖和成长型基金的交易中，“羊群行为”特征更突出；Wermers的结论是开放式基金的羊群行为加速了股票价格的调整过程，不利于市场稳定性。
与羊群行为相对，养老基金投资行为可能对开放式基金投资策略影响从而对股票市场产生稳定性影响。
养老金或退休资产对股票基金从而对股票市场的是否产生稳定性影响，Diane Del Guercio和Paula A。Tkac（2000）对养老金和开放式基金中的“资金流入量与基金业绩”关系进行了研究。他们认为，养老基金负责人比一般开放式基金的投资人更有金融经验，因此，在挑选基金经理的过程中，他们以基金的风险调整后业绩来决定是否对基金增加投资，而一般共同基金的投资者则以原始业绩来决定对基金的追加投资；养老金的负责人更喜欢挑选其能力能被（养老金）投资委员会识别的基金经理人；在一般共同基金中，基金业绩——资金流量关系呈现很强的非凸性，这说明共同基金的一般投资人对基金业绩的提升反映迅速并相应地增加投资，而对基金业绩的恶化的反映并不敏感，并不一定抽回投资资金。相反，在养老金投资的共同基金中，业绩——资金流量关系几乎是线性的，这说明，如果基金业绩变差，养老金负责人将抽回资金，如果基金业绩提升，则对其分配投资资金。因此，在非养老基金投资的开放式基金中，经理获得了追求高风险高收益的行为刺激，而在养老金投资的共同基金中，经理人的冒险行为则受到了抑制，因为，如果业绩变差，资金将被抽回，经理人得到较重的惩罚。即使取得了高收益，但经理人被认为冒高风险，养老金负责人还是要惩罚经理的这种冒险行为。因此，养老基金促使基金投资风险降低，这有可能促使基金在对股票市场投资中追求较低风险，开放式基金以消极的投资者和风险厌恶者在股票市场上行事，有助于市场上非系统风险的降低。
而退休资产对股票市场的稳定性影响受到争论。美国退休资产持有开放式基金1/3的资产，其中，退休资产投资到股票基金上的资产占主要比例，退休资产在股票基金中重要地位可能会影响股票基金的投资行为，从而对股票市场产生影响。这是因为：一种假设认为，居民退休账户对股票基金的投资具有长期性，因此不会频繁交易，不轻易依据股价波动增加或撤出资金，从而对股票市场具有稳定性的影响；另一种假设认为，由于退休账户收益，包括交易收益，是免税的，所以，居民会在股票基金、债券基金、货币市场基金之间相互转换，这样，通过退休账户持有股票基金的居民会频繁交易，当股价下跌时，退休资产会迅速撤出而转换到其他类别的开放式基金中去，从而不利于股票市场的稳定。
开放式基金的资金流量与股票市场的回报（股票价格波动）之间的关系（Stock Market Return—equity Mutual Fund Flows）到底如何，Warther（1995）进行了详细研究。Warther将股票市场回报与开放式基金资金流量之间的潜在关系描述为以下三种：一是资金流量包含着新的信息，而与股票市场价格无关；二是资金流量可能激发市场价格压力；三是如果投资者以追求回报为目标，则股票市场回报可能影响基金的资金流量。Warther发现滞后的基金资金总流量与未来一月的股票市场回报没有关系。进一步，他发现，开放式基金即时的资金流量与当月股票市场回报之间存在着强烈的正向关系，这一结论暗示着开放式基金的资金流量对股票市场回报的延期影响超不过一个月。与一般认为开放式基金投资者是正向反馈（Positive Feedback）投资者的观点相反，Warther认为，先前一月的股票市场回报与当前月基金的资金流量存在相反关系（负向反馈），即使在先前一周的回报与当前月的基金资金流量之间也没有发现存在正向关系，他认为价格压力和诸如市场回报影响流量的信息解释是不可信的。
L。Franklin Fant（1999）对股票市场回报与股票基金的资金流量关系进行了进一步的研究。他将开放式基金的资金流量变化原因分解为四个因素，即新售（New Sales）、赎回（Redemptions）、转换出（Exchanges-out）（指的是投资者放弃股票基金而转换购买其他基金）、转换入（Exchanges-in）（指投资者舍弃其他种类的基金而购买股票基金）。其中，新售和赎回代表着投资者与开放式基金之间的实际资金流动，转换出和转换入的综合数代表着股票基金与非股票基金之间的资金转移量。研究发现，回报与流量的关系仅存在于转换出和转换入两种交易形式中，而这两种流量变化形式都与股票市场回报存在着即时相关。只有转换出与Warther所说的负向反馈关系相一致，即转换出与市场回报是负向关系（当期高回报则当期转换出的量小，反之亦然），而转换入与股票市场回报是正向关系（当期回报高则当期转换入的量大，反之亦然）。在股票市场回报与新售、赎回的流量变化形式之间不存在关系；这样，股票市场回报与转换入存在着即时的正向关系，而与转换出存在着负向关系。
文献分析发现，“羊群行为”可能加速股市价格调整，在一定程度上增强了市场不稳定性；养老金抑制了开放式基金投资风险，从而降低了开放式基金在股票市场上的高风险行为，有利于降低市场非系统风险；对股票基金流量和股票市场回报的研究发现，价格压力说，即基金流量激发股票市场价格变动，股票市场回报变动（价格波动）影响市场流量的观点，都难以令人置信。
可见，从股票流量以外的因素，如经理人行为（羊群行为）、基金资产类型等方面来解释股票流量与股票市场的影响，难以达成统一的结论。这是因为这些因素会受到其他环境的影响，如羊群行为可能在不同的国家、资本市场成熟程度不同的地区表现不同，养老基金等机构投资者对开放式基金投资行为的影响会在不同制度环境中会发生变化。更进一步，基金流量与股票市场波动的因果关系、前者对后者的影响被认为不存在。这样，不得不验证第三种观点，即第三种因素同时解释基金流量变化和股票市场价格变动。
其次，通过股票基金净现金流量变化占股票市值比例与Wilshire5000指数变动的相关性实证研究，分析股票基金对股票市场的稳定性影响。
从1984年以来，在股市不景气期间，投资者从股票基金中抽取的资金比例不断缩小，这可以促使股票基金对股票市场发挥稳定性作用。因为，越来越少的资金从股票基金中抽回，股票基金经理就不用出卖大量股票来应付投资者的赎回引起的流动性风险，从而在股票市场下跌期间，开放式基金（股票基金）对股票市场的投资量相对增加，抑制了股价下跌。况且，在严重股市下跌期间，即使投资者从股票基金中抽回部分资金，基金经理也没必要立即大量在股票市场上出售所持有的股票以应付流动性风险，因为，股票基金不但持有股票，还持有相对安全、流动性更强的货币市场资产，如短期票据、现金等，这些流动性强的资产可以应付投资者的赎回要求。股票基金持有的流动性强的现金不断减少，但仍足以应付投资者的赎回要求。
基金持有现金资产并不是其应付投资者短期内基金净现金流出的唯一手段，许多基金家族之间现在还利用彼此承诺的信用额度来达到这一目的。SEC已经允许一些大的基金家族之间在基金上的同业拆借。这样，在同一基金家族中，如果某一股票基金发生净现金流出，那么，这种流动性风险，可以通过以市场公平利率从其它发生净现金流入的债券基金或货币市场基金中借入现金来应付。信用额度和基金同业拆借合约，连同传统的基金流动性资产手段，为股票基金在股市下跌期间的净现金流出提供了风险缓冲机制，从而在一定程度上可以避免基金经理抛售股票应付流动性风险。这样，股票基金持有人的赎回行为并不一定导致股价下跌，股票基金流量不一定导致股票市场价格变动。实际上，股票基金流量对股票价格的影响更微妙——影响较小而且有一个滞后期。通过计算股票基金流量和股票价格变动的相关系数可验证这一点。
在国内股价陡跌期间，随着流出国内股票基金的净现金流量不断减少，股票基金现金流量股票价格变化呈现即时正相关关系（Positive Ccontemporaneous Correlation），自1984年以来，这种相关关系平均为0.6.虽然这种相关关系不断减小（从1980年代中期的0.7降到目前的0.25以下），但是，相关关系是明显的。但是，这不能说明股票基金流量与股票价格变化之间的因果关系。
如前所述，开放式基金（股票基金）净现金流量与股票市场回报变动的关系分为三种：价格压力说（流量引起价格压力）、反馈交易说（股票市场价格波动，回报变动引起流量的变化）、信息假设。Warther（1995）否认了前两种假设，但是也没有给出合理的解释。现在利用对美国1984年以来的国内股票基金流量和股票市场价格变化的相关性15实证研究验证以上三种假设关系。
第一，验证价格压力假说。该假设认为股票基金净现金流量会给股票价格变化造成向上或向下的压力。即当现实股价低时，投资者感觉有利可图，下一月便会增加投资，即滞后的资金流入增加，从而推动股价上升；当现实的股价高时，下一月滞后资金流入减少，从而促使股价下降。通过计算当前股票价格变化与滞后股票基金流量之间的相关系数来验证这一假设，计算发现二者之间的相关系数为负，相关性微弱，平均值只有-0.2.这说明股票基金流量对股票价格产生影响的假设不成立。
第二，验证反馈交易假说。该假设认为，开放式基金投资者可能是反馈交易者，即，他们可能跟随股票市场。如果本月价格上涨，那么下一月投资者对股票基金的流量就会增加，对股票市场投资增加。然而，1984年以来，当前股票基金流量和滞后一月的股价变化之间的平均相关关系基本为零，因此，这一假设难以成立。
第三，是信息假设，即第三种信息对股票基金流量和股价同时产生作用。股票基金投资者象股票市场上其他投资者一样，仅根据能够影响股票市值的各种新信息进行交易，如果这一假设正确，那么，股票价格下降之后，紧跟着不会出现股票基金净现金流入。本文发现的股票基金流量与股价变化之间存在的仅仅是明显的即时相关关系，正好与信息假设观点相吻合。
通过相关文献分析以及对美国国内股票基金净现金流量与股票价格变化的相关性研究，可以发现：①美国投资协会认为股票基金流量与美国股票市场价格变化有相关关系，即2001年的股市下跌造成2002年滞后的基金净现金流入减少，基金资产下降；从美国国内股票基金占股票市值比例变化与Wilshire5000股价指数变化的曲线图对比中，可以直观地发现从1984年以来，国内股票基金净现金流量占股票市值的百分比呈现增长趋势，并且，对于市场的陡然下跌，开放式基金投资者的反映越来越小，即股票基金净流出量越来越小，期间持续越来越短。国内股票基金的净现金流量与股票价格波动有着密切的相关性，股价的大副下跌与股票基金的净流出量具有很强的对应性。②开放式基金经理的市场相机能力、羊群行为，以及退休资产、养老金在开放式基金资产中比例的提高，都会对开放式基金投资行为从而对股票市场波动产生影响。市场相机能力是基金流量与对股票市场影响的传递媒介，市场相机能力也是基金羊群行为的基础；许多研究发现羊群行为加速了股市价格调整过程，增强了市场不稳定性；退休资产越来越倾向于通过开放式基金实现投资，固定分担计划和IRA使个人能够决定退休资产的投资方向，而越来越多的个人倾向于将更多比例的家庭金融资产投资于开放式基金，于是，退休资产在开放式基金资产中的比例不断提高。退休资产能否对股票市场稳定起到有益作用，尚存争论。但是对于养老基金对市场稳定的作用似乎更为肯定。③对1984年以来国内股票基金每月净现金流量和Wilshire5000指数变化的百分比的相关性实证分析表明，二者存在正的即时相关性，但这种相关性随着时间的推移而不断减小。进一步分析发现，股票基金投资者对股票市场波动的影响较小，股票基金投资者并不是股票市场不稳定的因素，股票基金资产的不断上升并不会影响股票市场稳定性。股票投资者和其他投资者一样，根据市场信息进行投资决策。实践表明，退休资产在开放式基金中比例的不断提高，也不是股票市场不稳定的因素，退休资产账户持有者多是通过开放式基金进行长期投资，而不是在股票基金、货币市场基金等免税账户之间频繁交易（Eric M。and Andreas Lehnert，2000）。
6.4 小结
美国开放式基金发展迅速，与资本市场有着密切的联系，并对市场产生一定影响，基金存在羊群行为，以资金流量反映的行为发现，基金对市场产生重要影响，这种影响存在不确定性，但总体来看，羊群行为并没有加剧市场的波动。
