政策传导效果的分析
分析通货膨胀预期作为货币政策传导中介目标的效果，需要在技术上做好准备，首先是确定通货膨胀的度量指标，在以物价稳定为最终货币政策目标的中央银行面前，也就是要确定货币政策最终目标的指示指标，是RPI（零售物价指数）、CPI（消费物价指数）还是其他的相对价格指标，如ECB（欧洲中央银行）的HICP（统一消费价格指数）。其次，对所选择的通货膨胀指标的数值进行确定，是选择点指标、区间指标还是中间值作为指标，这将对通货膨胀预期指标的有效性产生重要的影响。最后，要求中央银行有相对准确预测通货膨胀的能力，而且能够充分认识货币政策操作工具的作用，特别是充分认识到各项因素变动对总需求和通货膨胀的影响。
一、通货膨胀度量指标的确定
（一）经济变量的选择
一般有三种物价指数可以作为通货膨胀衡量的指标，一是零售价格指数RPI，二是消费价格指数CPI，三是综合的物价指数，如加拿大的货币条件指数（MCI）、ECB的HICP。本书不考虑重新设计中国的综合物价指数，只是针对RPI与CPI两个指标展开讨论。RPI在一定程度上反映了政府、企业与消费者之间的利益关系，它反映了商品处于流通和消费两个环节之间的价格变化，而且该指标处于价格体系的末端。而大多数国家采用CPI作为衡量物价上涨水平，这些国家采用CPI作为价格指标的主要原因有三个，首先是CPI比RPI的范围更广，它包括第三产业物价的波动、还包括职工生活费用价格指数和农民价格指数，对价格变化反映的更为全面；其次CPI是消费者从市场上获得商品的价格，它反映居民生活费用在不同时期的涨跌程度，这种消费价格的变化与消费者行为的相关性更强。最后，是CPI与RPI与国内生产总值GDP之间的相关程度，西方一些国家的CPI与GDP的关系更为紧密，这种相关性对于指标的选择是至关重要的，也是许多国家采用CPI指标的原因。从作为货币政策中介目标的三个原则：可测性、可控性与相关性角度考虑，CPI与RPI的差距通常也是表现在相关性上，因而本书对1985～2009年的GDP、CPI与RPI的数据进行了相关分析，作为通货膨胀目标选择的依据。
1988年、1989年、1993年、1994年与1995年的数据有剧烈变动，为排除特殊因素导致的物价水平非正常变动，对上述数据进行三期移动平均修正。整理前后的数据绘制增长趋势。
曲线的走势可以看出，中央银行以稳定物价为最终目标的货币政策并没有取得很好的效果，CPI与RPI的走势都表明1985～2009年间的价格发展是不稳定的。将GDP与RPI、CPI进行相关分析，可以获得相关系数矩阵。
计算结果可见，GDP与RPI、CPI的相关系数差别不大，分别是0.696216和0.690018，而且由于RPI与CPI有很强的相关性，相关系数达到0.98以上。因而，从相关性上也很难说明两个指标衡量通货膨胀程度的优劣。有一些学者通过其他的方法检验过RPICPI与GDP的相关性，例如钱小安采用Granger因果检验进行的分析，也未能发现中国RPI与CPI对GDP的解释能力上，有较大分别。也许同时关注两个指标的变化依然是最佳的选择，所以本书同时应用RPI与CPI两个指标对中国采用通货膨胀预期目标作为货币政策中介目标的货币政策框架进行效果分析。
（二）通货膨胀指标数值的确定
中国金融界对币值稳定的研究，许多是围绕着“适度通货膨胀率”这一概念展开的。主要形成了三种观点：一是认为通货膨胀在一定程度上可以刺激经济发展，增加就业，在中国经济快速发展的阶段采取“最佳通货膨胀率”，把其控制在2%～3%以下是可行的选择。二是随着20世纪80年代末通货膨胀的加剧，提出了以“经济可承受能力”为依据的通货膨胀率，没有确定的范围，有人认为5%～6%，10%也可以接受，1998年18.5%也没问题，甚至1993年20%～30%的通货膨胀率也是经济可以承受的。三是90年代一些学者提出的“广义经济可承受能力”，这一概念实质上是指经济承受能力在潜在生产可能性边界以内时，总供给与总需求均衡确定的价格水平上涨不应被考虑为通货膨胀，但是依据这一概念确定的通货膨胀率不是一个固定值，而且缺乏可操作性，不过将其作为度量币值稳定的上限是有价值的。
通货膨胀预期指标以区间指标还是以点指标表达效果是不同的。例如设定CPI年平均增长在2%～5%之间，当CPI的值超过预期范围便进行调整，在此范围内，商业银行、企业与居民认为中央银行不会采取货币政策，但是，当出现货币政策操作的更好时机以取得经济增长时，采取货币政策调整就会面临丧失中央银行信誉发危险。因此，ECB在设定通货膨胀指标时，设定的是点指标，其HICP的年增长率不超过2%。许多国家在考虑通货膨胀指标时采用的也是中间值点指标，就是预先确定一个固定的通货膨胀指标值，例如设定为3%，参考采取货币政策的范围是上下浮动2个百分点，在通货膨胀现实值不超过预期值的上下限时，基本上不对货币政策进行调整，即使调整也是围绕3%的目标值进行。在这种方式下商业银行、企业与居民对中央银行稳定物价的信心增强，同时增加了货币政策操作的灵活性，为中央银行克服的隐性多目标限制提供帮助，有助于与其他经济政策相协调。因而，本书的通货膨胀预期采用点指标的形式表示。
二、经济变量传导的通货膨胀预期中介目标模型
本书所建立的模型是基于希克洛什（Siklos）分析框架进行的，1999年加拿大学者希克洛什建立了一个模型，并用该模型分析了以通货膨胀预期为货币政策中介目标国家的货币政策操作的效果，这些国家包括澳大利亚、加拿大、芬兰与西班牙等国。其后希克洛什的分析框架被一些研究者采用，其模型假定通货膨胀遵循一阶自回归过程AR（1），可以由下述的方程描述：
其中，πt是CPI或RPI在时间t时刻的年度增长率，εt是白噪声，β1是通货膨胀持续性系数，表明t时刻通货膨胀受历史因素影响的程度，该指标是通货膨胀的重要统计量。按照该模型，应用修正后的数据对中国通货膨胀系数进行估计后，可得通货膨胀持续系数β1（R）
0.85877；β1（C）
0.78587，由于上述两个系数比较接近于1，说明我国通货膨胀的过程，从中长期角度看具有高度的持续性。
由于在通货膨胀预期为中介目标的货币政策传导框架下，进行货币政策操作的目标是降低通货膨胀的持续性，因而希克洛什在公式（4-1）中分离出了政策变量Ιt，使采用通货膨胀预期为中介目标国家的通货膨胀率按照公式（4-2）的模式进行：
而该方程依然遵循通货膨胀服从于一阶自回归过程AR（1）的假定。
希克洛什分别应用公式（4-1）与公式（4-2）计算了加拿大、芬兰、新西兰、西班牙、瑞典以及英国的通货膨胀持续性，发现各国的通货膨胀持续性系数分别由0.84、0.83、0.75、0.73、0.51和0.75下降到0.2、0.22、0.45、0.39、0.6和-0.19.说明了采用通货膨胀预期为中介目标的正面效果。
但是希克洛什的模型也存在一些问题，首先Ιt的取值非0即1，表明要么不采取，要么就是采取逆向的货币政策。而β2的值又大于零，表明该模型的货币政策操作只是降低通货膨胀，对通货紧缩的情况没有解释能力，而以通货膨胀预期为货币政策传导中介目标是为最终目标服务的，并不意味着货币政策操作不考虑通货紧缩问题。其次，β2的值又大于零，说明该模型简化了货币政策传导主体（商业银行、企业与居民）对货币政策的传导过程影响。而本书前面的分析已经说明了企业与居民对货币政策传导过程的决定作用，而且由诸多因素影响的β2并不必然是正值，也并不必然与通货膨胀同向或逆向变动。根据上述问题，结合中国面临通货紧缩的现实，对模型进行扩展，按照中国货币政策的最终目标是“稳定物价，并以此促进经济增长”，建立以通货膨胀预期为中介目标的货币政策框架，货币政策操作将按照方程（4-2）的描述进行。
其中，Ιt是政策目标变量，Ιt=1时，货币政策操作是反通货膨胀性质的；Ιt=-1时，货币政策操作是扩张性的；Ιt=0时，货币政策不变。β2是改变通货膨胀持续性的影响因子，也即是货币政策当局进行货币政策操作时，对通货膨胀系数的影响效果。需要说明的是，中央银行并不能独自决定β2的大小，商业银行、企业与居民对货币政策的传导过程都将影响β2的取值。切赫埃第对英国、德国、法国货币政策影响能力进行了分析，发现一个国家货币政策传导的有效性越高，其影响力越大。π*是通货膨胀预期的中间值，也即是货币政策操作的中介目标，a是物价波动幅度，当t-1期通货膨胀（πt-1）高于通货膨胀预期值最高上限（π*+a）时，Ιt=1，此时通货膨胀系数由方程（4-1）的β1降低为方程（4-2）的β1-β2；当t-1期通货膨胀（πt-1）低于通货膨胀预期值下限（π*-a）时，Ιt-1，此时通货膨胀系数由方程（1）的β1提高为方程（2）的β1+β2；当t-1期通货膨胀（πt-1）位于通货膨胀预期值范围内时，Ιt=0，β1不变。可见，以通货膨胀预期作为货币政策中介目标政策框架，是通过改变通货膨胀的持续性来实现货币稳定的最终目标。根据通货膨胀预期的偏差，决定是否采取货币政策调整，以及采取何种性质的货币政策操作，通过货币政策的操作，降低通货膨胀的持续性，使公众对未来价格的预期保持平稳。
三、中介目标模型的货币政策效果分析
应用上述模型估计中国采用通货膨胀预期为中介目标的货币政策效果，需要确定通货膨胀预期目标π*的取值以及β2的值。根据各年《政府工作报告》与国家发改委主任报告公布的通货膨胀目标，本书设定RPI的中间值为4%，CPI的中间值为6%。允许上下浮动2个百分点，即π*
4，6，a2.二是β2的取值，根据货币政策操作的不同，设定不同的值，在采取扩张性货币政策时，即Ιt-1时，β2（R）0.9，β2（C）0.5.在采取紧缩性货币政策时，即Ιt=1时，β2（R）0.4，β2（C）=0.2.这与扩张性货币政策操作需要比紧缩性货币政策操作花费更大的力度的规律是相符的。根据谢平对中国的货币政策进行过泰勒规则的检验，认为中国货币政策实施的是一种不稳定的货币政策规则机制，它具有相机决策的某些特点。依据这种货币政策规则，以稳定物价为最终目标，以通货膨胀预期为中介目标的货币政策操作将使RPI与CPI的增长呈现。
在不稳定货币政策规则下，通货膨胀或通货紧缩的产生与发展依然表现出了自我实现的机制。实行以通货膨胀预期为中介目标的货币政策框架，并不能消除通货膨胀或紧缩的自我实现机制，曲线仍然可以看出通货膨胀持续性的影响。但是，采用通货膨胀预期为中介目标进行货币政策操作后的通货膨胀或通货紧缩的持续系数有了明显的降低，分别是β1（R）
0.5185与β1（C）
0.2827，其中CPI指标的通货膨胀系数降低的幅度更大。这与希克洛什应用只考虑通货膨胀的中介目标模型进行的分析的结果具有一致性。
上述分析是在不稳定货币政策规则下进行的。但是，随着中国货币政策调控的间接化程度的不断加深，不稳定的货币政策规则将面临着失去货币政策信誉的可能。市场机制的建立也将约束中央银行的行为，从而货币政策有趋于规则的可能。基于货币政策规则性操作的前瞻性分析，我们对以通货膨胀预期为中介目标的货币政策效果进行估计，假定货币政策操作严格地盯住通货膨胀预期范围的中间值，当πt-1未能位于通货膨胀预期值范围内时，严格控制t期的πt=π*，货币政策当局进行货币政策操作时，对通货膨胀系数的影响效果因子β2的取值与不稳定货币政策规则条件下的相同，在采取扩张性货币政策时，即Ιt-1时，β2（R）0.9，β2（C）0.5.在采取紧缩性货币政策时，即Ιt1时，β2（R）0.4，β2（C）0.2.进行估计可获得RPI与CPI的趋势曲线。
可见，在相对稳定的货币政策规则下，以通货膨胀预期为中介目标的货币政策操作，有可能消除通货膨胀或紧缩的自我实现机制。但是曲线的稳定性也更强地依赖于β2的取值，我们假定β2值不变的情况下，以通货膨胀预期为中介目标的货币政策框架可以获得更好的货币政策效果。然而，β2值必然受到企业与居民预期的影响，甚至商业银行的行为也会作用于β2值，也就是说，在货币政策传导过程中，企业与居民的行为将对货币政策效果发挥决定性的作用。中央银行试图实现稳定物价的最终目标，关键的一点在于稳定β2的取值。在这一点上，以通货膨胀预期为中介目标的货币政策框架，要优于货币供应量和利率作为货币政策中介目标的货币政策框架。采用相对稳定的货币政策规则也要好于目前中国不稳定的货币政策规则。
货币政策中介目标的一个重要作用是对中央银行的信息的反映，被选择作为货币政策中介目标的经济变量可以是一个后验指标，只要它能够清楚地说明信息就是可以被接受的。如果公众对货币政策的信息没有反应，那么建立这样一个“风向标”就没有什么大的价值，公众按照其固有的行为模式消费与储蓄。以通货膨胀预期作为货币政策的中介目标，实际上更类似于一个指标体系，在相机决策的货币政策操作下，公众对货币政策趋向的理解难度将加大，企业与居民的学习时间都将增长，在货币政策传导过程中的表现就是货币政策的时滞增加，主要是指外部时滞。但是如果货币政策操作是按照规则实施的，公布的货币政策信息与货币政策是一致的。那么公众对货币政策的学习能力差异将不会在很大的程度上影响货币政策的传导。市场的供求态势将决定货币政策传导的过程，也在本质上决定了中央银行的货币政策操作。因而，以通货膨胀预期为中介目标的经济变量传导框架，能有效地传导货币政策，并保证货币政策最终目标的实现，需要中央银行实行规则的货币政策操作。反之，在货币政策规则操作的中央银行机制下，以通货膨胀预期为中介目标可以在更大的程度上，确保货币政策最终目标的实现。
