美国纳斯达克市场是全球创业板市场的首创典范，其市场表现一直为全球的证券市场所关注，并影响着其他创业板市场的走势。纳斯达克市场之所以出现大幅震荡，主要是因为国际高科技行业发展放缓和新经济股过分暴炒后的价值回归，而与创业板市场本身的关系不大。由于我国的创业板市场与纳斯达克市场的关联度相对较小，因此，纳斯达克市场的低潮不应成为推迟我国创业板市场设立的障碍。建议我国的创业板市场定位于为所有具有良好发展前景尤其是高科技的中小企业服务。同时可以判断，在未来相当长的一段时间内，创业板市场的走势将与主板市场基本一致。
中国证监会主席周小川在谈到2001年证券市场的九件大事时，把创业板市场的准备与设立放在了2001 年工作的重要位置；深圳证券交易所也把此事作为2001 年工作的重中之重；中国证监会首席顾问梁定邦先生更明确表示：创业板是“万事俱备、只欠东风”，剩下的只是七八九（月开市）的问题。如此种种，使得曾经一度冷却的“创业板热”再次升温。热是热了，但是自 2000 年第四季度以来的争论却并未偃旗息鼓，舆论仍在从不同角度谈论这个问题。本章试图从创业板市场的运行方式这一角度来探讨有关创业板市场的问题，包括创业板的开市时间为何一拖再拖？目前争论的重点与实质是什么？在目前的探讨中观念上存在哪些误区？同时，在这些问题的探讨中，还想着重分析创业板市场在制度设立上的市场化与中国特色能否相互衔接的问题。
美国纳斯达克市场是全球创业板市场的首创典范，其市场表现一直为全球的证券市场所关注。但我国的创业板市场与纳斯达克市场的关联度相对较小，因此，纳斯达克市场的低潮不应成为推迟我国创业板市场设立的障碍
（一）关于创业板市场争论的重点有哪些
自2000年 5月份以来，在深圳为创业板的开市做技术上和制度上的种种准备之际，争论便一直没有停止过：先是创业板市场应该设在什么地方的探讨，后是创业板的开设是否会“断送”主板市场的疑惑；年中时，则开始争论创业板究竟为何种类型公司融资的问题，包括是为所有的中小型高科技公司、还是主要为民营高科技公司融资的问题；另外一个争论是创业板是为高科技公司、还是为所有高成长企业融资的问题；等等。如果说前述的争论基本上还是在“技术层次”上的话，那么之后的争论显然又上了一个层次，核心的争论包括三点：（1）中国证监会（国务院）是否得到全国人大常委会的授权设立创业板市场，其中的关键是对于2000 年9 月才修订完的《公司法》的理解问题；（2）更为核心的问题是，在纳斯达克出现暴跌、并在一定程度上拖累了美国经济的情况下，有关各方对目前在中国开设创业板市场的条件是否具备心存疑虑；（3）创业板市场是否会出现比主板市场更大的泡沫，是否会影响宏观经济的发展？从很大程度上讲，后两者才是创业板开设时间一再推延之主因，因为《公司法》的问题本质上还是一个授权范围的事情，基本上是一个比较好解决的“内部问题”。纳斯达克的动向在有关问题上占有相当重要的地位，因此先来分析一下它对中国创业板的意义。
（二）纳斯达克市场的浮沉对中国创业板的意义
纳斯达克在2000年10月出现破位暴跌之后，市场对于中国创业板的推出产生了不同程度的疑虑：一是纳市是全球二板公认的鼻祖，现在“先生”出了问题，“后生”能不担心“成活率”的问题？二是有关各方原本便对创业板的风险有所担心，现在纳市的暴跌无疑会进一步增加其疑虑。但是，我们认为，不少人在并不清楚纳市暴跌真实原因的情况下，更漠视了其先前的辉煌。
第一，纳市大幅震荡的主因是国际高科技行业发展放缓和新经济股过分暴炒后价值回归的双重结果，而与创业板市场本身的关系不大。
（1）任何股市在长期牛市下最终均会产生一定的泡沫，这是由股市的本质所决定的，是任何成熟股市也难以避免的事情。纳市自 1995 年步入大牛市之后，一直稳步攀升，1998年10 月后更是加速扬升：在短短的18 个月间，纳指从1360点飙升至5132点，累计升幅高达277%；其中原因除了在此期间全球高科技尤其是国际互联网的迅猛发展，还与投资理念的变化有关，如在此期间市场多次探讨如何走出市盈率的局限并创造出多个价值评估公式。在此情况之下，许多亏损累累的新经济概念股被炒到十分离奇的高价，在后期更是爱屋及乌，只要有类似概念即可暴涨甚至日涨幅达数倍。无数的股市经验教训表明，一旦股市过分看重概念尤其是到了概念高于一切的程度时，股市必然会出现价值回归，美国网络股如此，1997 年年中时港股中的中国概念股也是如此，而这又必然成为整个市场大幅下跌之导火线。由于股市的涨跌是由一定时期的供求关系决定的，基本上与市场制度无多大关系，因此，即使是百分之百成熟的股市制度也不能保证在牛市后期不会出现投机性泡沫。反过来说，股市的任何制度都是为了保证市场的公平，至于股票的价格是否合理则是市场的事情。由此可见，中国创业板市场只要在制度设立上完全按照“三公”原则和市场化的方针，即是可行的；如果试图通过简单的制度就想解决市场的所有问题，甚至还要去界定投机的适度区间，则未免是一厢情愿，市场化的一个重要涵义便是该由市场决定的事情还是由市场自己调节为好。
（2）如果网络股泡沫的破灭是一个局部问题的话，那么相当普遍的高科技企业的“盈利预警”则是导致纳市最终步入熊市的根本原因，但这在客观上恰好是市场化准则的体现。众所周知，由于全球经济尤其是美国经济在2000年年中开始放缓之后，高科技企业的增长大都放缓，从而普遍出现了盈利下降的情况；而股市对于一只股票价格的认同是根据其成长性来确定的，于是本来便不低的股价便自然而然地回落了（有报道称，纳市2000年5132点时的市盈率为165倍，但在不断的“盈利预警”风暴下，市盈率已激增至811 倍）。所以围绕纳市过去一年的大震荡所要讨论的至多是如何在制度上进一步完善的问题，而根本不是其存留的问题。
（3）需要着重指出的是，美国经济此次出现增长放缓，很大程度上是对过去 120 个月连续高增长的“调整”，本质上与纳市是否存在泡沫无关。顺便需要说明的是，股市泡沫与经济泡沫完全是两个性质的问题，如中国经济在1996年前的增长放缓几乎均与经济过热（泡沫）有关；而1996年经济软着陆得以巩固则不能否认当时股市的持续繁荣为此所做的贡献，相信要巩固自2000 年开始出现的经济重要转机仍然需要股市为此做贡献，而在2000年所取得的8%的经济高增长本身就有股市的很大贡献在内，只是从什么角度去看待的问题而已。
第二，股市对宏观经济有双向作用，这在一个充分市场化的、市值与 GDP的比值达到一定程度的证券市场上反映得更为明显。
纳斯达克近几年的涨跌对美国经济的双刃剑影响便是很好的例证。“股市是宏观经济的晴雨表”这句话，已经成为股市的金科玉律，但纳斯达克近年的发展状况表明，这句话不完整：由于纳市市值已经超过了美国的 GDP，因此1995~1999年纳斯达克指数的持续大幅攀升，无疑在一定程度上推动和延长了美国经济的繁荣，因为纳斯达克有力地推动了新经济的发展，而后者正是美国经济长期高增长的助推器（当然，股市的繁荣也增加了财富效应，使得消费对经济增长的贡献率大大增加）。但是，一旦股市出现暴跌，那么也会反过来拖累经济增长，这是由于投资者资产的大幅缩水给消费带来负面影响，同时也使得高科技企业的融资日益困难，这无疑直接减少了对新经济的投资，从而大大影响了国民经济的增长，可见股市对宏观经济也有一定的反作用。这种反作用也正是国内部分人士对开设创业板心存疑虑的主因，因为虽然中国经济自2000年开始出现了重要转机，但基础不牢，万一创业板出了问题，无疑会减缓经济复苏的步伐，那么这势必会影响“十五计划”的实施。事实上，根据上面的分析，有充分理由相信，在创业板推出前5年的初创时期，它对宏观经济的影响基本上较为轻微，即使部分高科技公司融资受挫，国家也可以通过产业政策和税收政策予以解决。其实，就给宏观经济带来负面影响来说，主板市场的可能性要大于创业板市场，这不仅是由于主板市场的市值已经占GDP的一半，更关键的是主板市场每年可为由国企改制而来的上市公司提供 1500 亿元的资金，这实际上又是民间投资的有效组成部分，如果 2001 年股市表现很差，那么就不排除会对中国经济的转机产生负面影响。同时，我们也注意到，纳市最终对新经济企业尤其是对互联网企业长期不盈利失去了耐心，转而大肆抛售这些股票；但更要看到，股市从本质上是大力支持发展一切新兴产业的，比如计算机、软件产业如果没有纳斯达克等创业板市场的支持，是不太可能有如此迅猛的发展的，长期而言，这甚至也不是仅仅靠国家的政策扶持便能做到的，只是市场的宽容也有一定的限度，并不是无穷无尽而已。在中国，由于国有银行自身长期饱受庞大的不良资产问题的困扰，而财政压力也很大，因此要加快产业升级和大力发展高科技产业，没有股市尤其是创业板市场肯定是困难重重的。顺便需要指出的是，在中国创业板推出的前5年，其市值不太可能很大，占 GDP的比例不会太高。我们认为，在创业板市值占当年GDP的比例达到30%之前，该证券市场的涨跌对宏观经济的影响是较为有限的，事实上，1995 年前的主板市场无论出现多大幅度的暴跌，均没有对宏观经济产生明显的反作用，如1993 年经济出现衰退的主因是以房地产热为代表的经济过热后的宏观调控造成的，而与股市基本无关，但近 3年来，在股市市值接近 GDP一半之后，其影响便日益显现。
第三，纳斯达克涨跌对全球其他市场的影响关键看其关联度如何。
自然，纳市对几乎所有市场化程度较高的创业板市场的影响是很大的，尤其是与纳市“血缘”较浓的创业板市场更是如此，比如我国香港创业板 2000年高达70%的跌幅就说明了这个问题。但是，应该看到，香港创业板不成功的原因除了设立的时机并不完全适当之外，一个相当重要的原因是其上市公司结构过多地偏重网络股；而从市场本身的环境来看，香港创业板在“血缘”上与纳市有三大共同点：一是香港的货币政策完全跟随美国，这首先在资金面上受制于纳市；二是香港股市的机构投资者中外资占据相当重要的比重，在同一理念支配下，香港创业板很难摆脱纳市的影响，即使是本港投资者，在很大程度上也有一定的盲目跟随性；三是香港的高科技上市公司基本上是全球性的，即使其目前规模不大，但其范围不会局限在香港本地、而是要以全球角度来考虑，因此纳市高科技股的下跌往往意味着全球高科技行业成长性的减缓，自然这同时也意味着香港的高科技股的未来具有相当的不确定性。可见，香港创业板不成功的主要原因恐怕不是制度设定的问题，而是具有先天的必然性，这实际上也可从香港主板市场基本上没有摆脱美国股市的影响中反映出来（亚洲金融危机及两岸关系等特殊因素也许是仅有的例外）。
根据决定市场走向的上述三大因素，可以十分明显地看出中国的创业板市场在大多数时间内可能不太会跟随纳市走势，因为：（1）中国有着独立的货币政策和基本完全独立的证券市场政策（我国香港与美国则只有一条市场化政策）。（2）中国的投资者基本上局限于国内，即使在中国加入 WTO后，中国实行了 QFII制度之后，外资在中国创业板市场中的比重仍不会太大，即便没有到忽略不计的程度，基本上也是无关紧要的，而在5年之后，中国的创业板市场将基本定型，此时外资的作用将更多地通过市场化操作来显现。（3）在上市公司方面，中国的创业板公司的业务基本上局限于国内，走出国界的也是凤毛麟角，一方面，创业板公司在成为国内行业的领导者之前，可能不会有太多精力走向世界；另一方面，不管是否承认，我们认为只要创业板公司能够充分占领住中国这个大市场，该公司即是高成长的好公司。我们估计，创业板公司未来5年的主要业务范围还是在中国，甚至可能局限在某一地区。由此可见，在创业板开市之后，决定创业板市场走势的主导因素还是国内的基本面。
第四，创业板的市场化程度仅比主板有量的提高。
纳斯达克是中国创业板的后天、而不是明天；而中国香港创业板从来就不是中国内地创业板的主要参考标准，惟一的例外是其保荐人制度。根据已经公布的有关咨询文件，中国创业板市场基本上还是以纳市为模式、结合了中国实际的一个产物；我们从中注意到了其比主板市场更为市场化的制度设定，但创业板真正的市场化可能还要等5~10年后才能实现，其中的原因是显而易见的：（1）近年来，中国证券市场在市场化的进程上取得了前所未有的进展，但本质上创业板的市场化程度与主板相比，可能仅有量的进步、而非质的提高，至少监管的市场化体系尚未完全建立，因此，期望管理体制上实现双轨制，可能在一定程度上还只是一个理想。（2）中国的上市公司行为市场化有个过程，至少在创业板早期，早已在主板的上市公司中十分流行的“题材包装”现象不会从创业板公司中完全消失，其中的规范化过程需要时间。（3）中国投资者的成熟度还有待进一步提高，投资理念在中短期内还难以摆脱“题材”和“庄家”的局限。只有在投资者把投资决策的重点真正放在上市公司的实质成长性上（而非报表业绩的短暂跳跃）之后，投资理念才有成熟之可能。特别需要指出的是，上市公司行为和投资行为在很大程度上是互动关系，有时很难说是谁影响谁的问题，但本质上上市公司的整体行为如何是关键。
中国创业板市场应定位于为所有具有良好发展前景的中小企业服务。在未来相当长的一段时间内，创业板市场的走势将与主板基本一致，在股指走势上将更具有中国特色。而对于股市风险的规避，应遵循“在前进中解决问题”的原则
（一）中国的创业板市场是为哪种企业服务的
这个问题原先应该是不存在的，因为创业板的性质决定了拟上市公司的性质：即只有高成长的中小型企业、特别是其中的高科技企业才具备上创业板的资格。但是，这个问题一直显得很复杂，这大约也与创业板的名称变化有一定关系，同时还涉及到与主板市场划分资源或分工的问题。2000年第三季度，在正式定名为创业板块时，又有一个怎么界定企业成长性的问题，如是否有盈利记录的条件虽然没有在有关的咨询文件中出现，却在具体的政策执行上处处存在，梁定邦先生即透露首批拟上市公司均为盈利状况良好的企业。
1.创业板市场是为所有成长中的高科技企业服务的。
我们坚信，把市场定位在为一类或少部分所有制性质的企业服务，其本身便是违反市场化原则的；剔除其中的意识形态因素，我们认为，其中的核心是对市场化意义的理解不够。我们一直在讲加入 WTO的问题，但是大多数人忘了在证券市场上也有一个与 WTO相同的普遍性原则或国民待遇问题，这是 WTO的基本原则，谁违反了这个原则，谁就不可能真正做到成功应对 WTO的冲击。我们过去在主板市场上确实存在着过分偏向国企的问题，这显然是不妥的，这其中有相当一部分的历史原因；但更为根本的问题是，如果我们在创业板上也采用类似的方针，如过分偏向民营高科技企业甚至仅为民营高科技企业服务，那不仅不是什么“补偿”，反而是在非市场化的道路上越走越远，至少是违反市场经济中最为基本的普遍性原则。因此，这不是解决问题的好办法。最好的办法还是建立一套市场化的新股发行机制，在建立了一套公平合理的市场化的新股发行机制后，谁最能得到市场的认同谁就先上市。这首先要从主板做起，实际上在本届证监会主席任期内，主板的市场化进程已经有了长足的发展，证监会公布的有关新股发行的咨询文件便是一个例证。当然，目前实行的发行核准制距真正的市场化还有一个过程，但无论如何，在新的证券市场上建立歧视性的发行规则，显然更为不科学。在市场经济的原则已经深入人心的今天，尤其是证券市场已经有了10 年历史的今天，相信大多数投资者对此是难以认同的。事实上，只要实行了市场化的新股发行制度，那么便会进入“不怕不识货，就怕货比货”的市场新阶段，而民营企业在机制上更早实行了市场经济，在一个市场化的证券市场中还害怕什么呢？因此，在证券市场的市场化问题能被充分解决之前，多设立几个证券市场并不能从根本上解决民营企业的融资问题，至少其管理权还在政府手中，因而除了资源的分散和浪费之外，没有多少好处。当然，所有这一切的前提是全面实行市场化。在这中间，政府职能的充分转变是个关键；而这当中，又有一个如何更好地理解、执行现行法律以及适时地修改所有与市场经济原则不相适应的法律的问题。
2.创业板市场是为所有具有良好发展前景的中小企业服务的。
这实际上涉及到证券市场内部的分工问题。因为根据现有的《证券法》和《公司法》，只有“连续三年盈利”和“总股本在5000万股以上”的股份有限公司才有资格在主板上市；然而目前中国的企业中相当一部分属于中小型企业，而其中确有相当部分企业具有良好的产业发展前景和科技开发能力，但在缺乏一个系统的法定融资渠道的情况下，其发展速度受到了很大的制约。因此，创业板市场设立的本质意义是为高成长的中小型企业提供融资渠道，显然高科技企业是其中的重点。由此可见，创业板是高科技板的扩大化，基本上是属于“量的扩张”，至少在证券市场的概念中，绝大多数传统产业的公司是难以出现持续的高成长的。在此要特别强调指出，全球证券市场所通行的成长性判断标准，不是目前国内相当部分人士所认为的连续几年销售额、净利润等指标的同比增长，而是首先在确定了其行业发展速度的前提下考察上述指标的，这也就是即使每股收益高达0.6~0.7 元钱的钢铁企业从来不会被认定为高成长性企业的主因，即使其得到了地方政府或有关部门的高科技认证后也是如此。可见，进入创业板的企业基本上将界定在高科技企业和大众服务业内。如果按照这个角度，那么我们认为有关《公司法》的争论便多少有点把问题复杂化了。
（二）谁是创业板走势的主导力量
这个问题实际上在前面已有所涉及，但考虑到问题的复杂性，因此有必要专门予以讨论。我们认为，这个问题可以从一个认识得更清楚的角度来分析。
1.在主板的 A股与B股之间。
所谓的创业板风险，除了制度性风险和上市公司的成长性风险外，说到底主要还是交易的风险，这可能是市场层面上对创业板的分歧所在。这其中除了市场资金面的因素外，核心的问题是：创业板未来的走势究竟是如同 B股市场那样基本上受到国际股市的影响，还是更多地受到主板市场的影响？即主要是受到国际经济金融形势的左右，还是主要为国内基本面所主导？我们认为，虽然经济金融的全球一体化是大趋势，但由于人民币在资本项目下不可自由兑换，因此目前中国股市受国际因素的影响在绝大多数时间内仍十分有限，主板市场在 2000年度的一枝独秀便是很好的例证；即使是原先受海外市场影响较多的B股市场，自 2000 年开始，也基本上与 A股走势接轨，这从两种股指的高低点所出现的时间基本一致中充分反映出来。根据上文的分析，也可以知道，即使在中国加入WTO之后，由于还存在5 年左右的过渡期，因此这种格局不会改变。其次，创业板市场和主板市场具有基本相同的基本面和投资者，尤其是中国股市受政策面的影响较大，因此在绝大多数时间内可能将保持与主板市场类似的走势。再次，创业板市场与主板市场相比之下市值较小，市场之间具有相当的影响性，走出相对独立的行情的可能性并不大。总而言之，在未来相当长的一段时间内，创业板市场的走势在大的态势上不具有独立性，而是与主板市场基本一致，即创业板在股指走势上将更具有中国特色；即使在实行了 QFII制度后，只要外资的资金比例不太大，那么国内投资者不见得会跟随外资。检验这个结论的一个简单问题是：当纳斯达克暴跌时，管理层出台利好能否改变创业板的走势？我们认为，回答是十分肯定的！不管如何，创业板的走势基本上仍将是基本面相对稳定下的资金推动型股市。
2.创业板市场的国际性在中前期将主要体现在热点的传递上。
我们并不认为国际二板市场对中国的创业板市场全无影响；实际上，这种影响已经在主板市场的高科技股炒作中显现出来，如2000年度所有高科技股的炒作中，在大的方面无不沿袭纳斯达克的热点，包括年初的网络股、年中的宽带网和生物医药、下半年的纳米与光通信等，惟一的区别是在时间上相对滞后。那么，创业板市场的国际性主要也体现在这方面，只是热点的传递速度可能会更快一些。
（三）股票市场的真正风险是什么
1.股市的风险（泡沫）在特殊时期内可能由制度不完善所致，但应该“在前进中解决问题”。
其一，对于一个不太完善的股市而言，制度风险确实在一定程度上存在，但任何制度均不太可能从一开始便百分之百的完善，都需要在实践中进一步完善。其二，股市制度的完善与否不能完全以股指来衡量，例如纳斯达克在2000年暴跌40%，但不能讲纳市很不完善。其三，任何资本市场均不太可能在十分完善的情况下才诞生，美国股市也是如此。回过头看，今天主板市场的制度体系确实仍不太完善，市场不规范之处不少，但如果一定要等到制度完善之后才建立股市，那么可以断定直到今天中国股市仍将是个空中楼阁。如果过去 10 年经济的发展没有股市的支持，那么其结果是不可想像的！
2.股市根本的风险在于上市公司是否具有持续的成长性。
有人认为创业板市场中太多的小盘股会带来很大的投机风险，因为这部分股票大多有高科技特性，因此会出现过高的市盈率和超高股价。我们认为，这是本末倒置。实际上股指的大起大落虽然会对市场的发展有负面影响，但不会是致命的，至多是加大了前进中的曲折程度而已；个别股票的暴炒对市场整体发展的影响也很有限，因为现在的投资者对于市场及股票的认知程度已经大大提高了，对高度投机股有了很高的警惕性（如相当多的强庄股虽有数倍的涨幅，但庄家难以出局，最终必然以连续暴跌结束）。我们相信，只要机构投资者的资金来源正当，只要其持股比例未达到必须公告的5%，那么这基本上便是个市场问题，市场这只无形之手是会自动调节的，只是时间问题。根本性的系统性风险恰恰在上市公司本身的成长性上：如果上市公司、哪怕是其中的1/10具有良好的成长性，那么这个市场就不要紧；如果创业板市场能够在三五年的时间内培养出中国的微软、思科、英特尔，那么这个市场就是大有希望的，我们并不奢望创业板市场在前 10年能培养出领导世界的行业航母，但至少应有几个国内高科技行业的领头羊。
3.尽管中国的上市公司大多存在着法人治理结构的问题，但在一个欠完善的股市中，最大的风险可能还是道德风险。
如果创业板上市公司的老板们仅忙于一夜暴富，或者在成为大富翁后沉湎于历史功绩而不思进取，甚至不把主要精力放在公司业务的扩张上，而是放在股市的价格炒作上，那么创业板是很危险的。创业板市场最应该吸取的教训是上市公司要建立股价的防火墙，要坚决切断庄家与上市公司“互相配合”的关系，当然这不是现行的制度设定所能做到的，但也并非毫无办法。例如在一定禁售期限后允许管理者套现部分股权的同时（不允许套现也是不合理的，因为对创业者的成果要有所体现），应该规定以后创业板上市公司进行配股的先决条件是管理者首先足额现金配股（对于主板市场，则应允许管理层认购其大股东放弃认购的部分配股）；例如对于创业板上市公司的送股行为要严格限制，如在下一会计年度的每股收益低于上年的一定比例（如 30%）时，要强行对现有股权进行一定比例的缩股，同时要暂停该公司的再筹资资格两年；例如，管理者在套现股权前的半年或3个月必须先行申报并公开信息，同时限制其在中报和年报公布前的两个月和公布后的一个月内禁止套现等。总之，制度是可以制定的，但核心还是人的问题。
4.市场风险不能单纯以市盈率的高低来衡量。
由于创业板仍未开市，因此目前无法预测其市盈率情况，但可以用目前主板市场及其高科技板块的情况来说明。（1）我们在2000年底曾做过估计，高科技股的平均市盈率在80~100倍之间，高科技股确实存在泡沫，但泡沫有多大？是否存在一个充分考虑到中国实际的、高科技板块的合理的市盈率的区间？（2）我们注意到，2000 年4月底的沪市股指为1836点，A股市盈率为 52.3倍；在历史最高点的2131点时，沪市市盈率近58倍，即沪市市盈率近3 年来还从未超过 60 倍、更不用讲 80 倍了；而2001年2月8日的 A股市盈率为52.8倍，股指则是1930点。我们的一个疑问是：2000 年4 月底似乎没有著名人士出来讲股市存在泡沫的问题，而如今这就是个大问题了？如果按照国际成熟股市 20 倍市盈率为基准，那么无疑泡沫早已经存在：事实上，在“5.19”行情启动之时，即1999年5月18日的市盈率便为 28.9倍，1999 年6 月15日《人民日报》特约评论员文章见报当日的市盈率是近40倍，而权威部门认为股市仍是“恢复性行情”的起点！难道市盈率仅增加了 20%便说明股市是大赌场了？另外，2000年个别新股的发行市盈率即高达88 倍，那么这是否存在泡沫？可见，仅仅凭市盈率是难以确定股市是否存在泡沫及其大小的。实际上，股市存在泡沫甚至被认为是赌场的议论总是在股市出现了重大违规事件后出现，但“罗马不是一日造成的”。其次，我们在探讨股市是否存在泡沫时，宜适当区分股市的整体状况与个别违规股票所出现的投机，否则难免会出现以偏概全乃至于“把孩子连同洗澡水一起倒掉”的情况。
5.严格区分两类不同的风险，宜建立相对独立的风险防范机制。
虽然股市风险多多，但对于政策的制定者而言，能够解决的也只能是制度风险，即以市场化的方式尽量制定出相对完善的制度。至于市场风险本就应该由市场来承担：即政策制定者的职责是制定游戏规则和当好裁判，而不是包打天下；如果本属于市场的事情，也由行政来干预，那么这在本质上仍是政企不分。其次，在进行股市的制度设定时，首先应尽可能地使之完善化，但制度是否完善需要由市场来检验，因此制度在出台前要广泛征求市场各方的意见。在这方面，建议充分参考软件业的成功做法，即邀请著名黑客参与防毒软件的设计与修改。
总之，我们只有充分按照“在前进中解决问题”的基本方针，才能解决股市发展中的问题；无疑，在解决市场问题时最为根本的还是以市场化的准则来作为我们分析和解决问题的办法。更要值得注意的是，股市的完全市场化需要经历一个过程，不可能一蹴而就，有关各方在关心的同时更要有足够的耐心。当然，在发展股市的同时又要打击违规行为，找寻其中合适的度是件非常困难的事情。不管如何，保护大多数投资者的热情与信心是维持市场发展格局的关键。惟有如此，中国股市的明天才能更加美好。
