第六节股票市场谣言的传播对股市的影响
自20世纪80年代末，我国股票市场作为一个新生事物出现在中国大地。自那时以来，我国股票市场在曲曲折折中走过了20多年。这种曲折在一定程度上与我国股市的谣言有关。因此，研究我国股票市场的谣言对健康发展我国股票市场有着重要意义。
一、问题的提出
有股市的地方，就有谣言。谣言之于上市公司，犹如绯闻之于明星。谣言也是我国证券市场的一个常见现象，谣言已经成为困扰我国股票市场发展的一个老大难问题，不仅严重冲击了股价，还极大地动摇了投资者对股票市场信息真实性和透明度的信心。证监会在1996年就发布专门的规章，要求上市公司及时辟谣，并为此制定了专门的澄清公告格式。但是，我国学界至今仍少有文献对中国股市上的谣言进行系统的研究。我国股票市场上有什么样的谣言、哪些媒体哪些人在传谣、媒体是转述市场的谣言还是自身就是谣言的制造者、哪些上市公司容易成为造谣的对象，这些有较大现实意义的问题至今没有得到学术性的梳理。基于此，本文试图梳理谣言的内容、传播渠道和特征，为我国股市上的谣言提供一个较为清晰的全貌式的描述。这是本文的第一个立论点。
在资产定价领域，谣言对股价会产生什么样的冲击，一直是英美学者研究的热点。已有文献的研究主要包括两个方面，第一个方面是对“小道消息买进、尽人皆知卖出”（Buy on the rumors，sell on the publication）这一投资策略进行检验，也即考察“讲故事的时候买进、故事讲完以后卖出”这一投资方法是否有效。第二个方面则是分析谣言与股价之间的相关关系，实证分析谣言对股价的冲击。第三方面的研究实际上是以谣言为切入点验证股市的效率。毫无疑问，在我国股票市场，谣言如何冲击股价、市场对谣言的处理是否有效、投资者针对谣言采取了何种投资策略，也是具有理论和实践意义的问题。同样地，由于没有相关的研究，我们对这些问题并不明了，这成为本文的第二个立论点。
辟谣与传谣是同一信息流相反方向的流动，这一流动正好是对称的。按照有效市场理论和噪声理论，对称的噪声对股价不构成异常影响，即辟谣应该抵消传谣对股价带来的异常冲击。或许是基于对有效市场下辟谣与传谣相互抵消的先验思考，即便在世界范围内也没有人考察辟谣是否可以抵消传谣的股价冲击。本文之所以提出辟谣能否抵消传谣冲击这一问题，是基于我们对我国股市实践的经验观察。我们发现，不少上市公司在对那些“纯属乌有”的捕风式的谣言发布完整的、明确的澄清公告以后，股价并未回到传谣以前的价位，即便剔除持股结构和流动性因子的影响，辟谣也没有完全抵消传谣对股价的冲击。
如果真相大白于市场，而辟谣不能抵消传谣对股价的冲击，“谣言并未死于真相”，这将是一个重要和有意义的金融现象。如果上市公司在发布澄清公告以后，股价依然异动，这是否说明，我国的股票市场对公开信息的处理有时滞，效率状态接近无效与弱势有效之间？或者，说明辟谣本身会改变股价的交易和定价模式，即辟谣本身会产生“溢价”？如果是后者，这将可能成为与日历效应、天气效应、数字崇拜效应等股价异相一样的新的股价异相——“辟谣异相”。辟谣异相说明相反方向的信息流、噪声会对股价产生方向相反、大小等同的股价冲击的猜测是不正确的。
更进一步，如果辟谣不能完全回复正常股价被证实，还将可能对一些重要的实践问题产生影响。以上市公司信息披露的政府监管为例，如果传谣会抬升股价，而辟谣难以完全消除传谣的冲击，结果是每一次谣言的产生都会提升公司的股价。这种情况不仅别有用心的人（例如市场操纵者）乐观其成，（某些）上市公司恐怕也会乐于看见，而不管是哪种情况，最终都会刺激和纵容谣言的产生和传播，显然，这将给当前信息披露的监管带来严峻的挑战。再以现代金融理论在证券欺诈民事赔偿中的运用为例，在证券欺诈的民事赔偿金额计算中，传统的赔偿计算方法往往以澄清公告后的股价作为计算基础（Dunbar、Sen，2009；Thorsen、Kaplan、Hakala，2005），而如果辟谣本身会冲击股价的话，传统的赔偿计算方法就存在瑕疵，传统的证券欺诈赔偿计算方法就应该进行相应的修正。上述关于辟谣异相的理论和实践意义的思考，是本论文的第三个立论点。
概括地说，本文研究的问题是：第一，我国股市上谣言的特征，即市场中有什么样的谣言，哪些人、哪些媒体在传谣，哪些公司容易涉谣，市场在什么时候传谣。第二，传谣、辟谣对股价的冲击。谣言是否带来股票的异常收益，辟谣能否有效地逆向拉动股价，传和辟谣是否显著改变了股票的流动性。第三，如果谣言确实会带来股票的异常收益，那么是哪些因素在影响这些异常收益。
二、文献综述与研究假设
谣言能够冲击股价吗？按照有效市场假说，理性的投资者将对每一条信息进行充分和完全的评估，只要存在足够多的、有能力对每一条信息进行正确加工和处理的竞争者，市场将会有效甄别每一条信息的价值含量。这意味着，不仅历史交易数据、公司历史和当前的基本面数据不能对股价构成冲击，那些没有价值含量、纯属子虚乌有的虚假信息（包括谣言）将不会对证券市场和股价产生冲击。用我国的传统谚语来说，在一个有效的市场里，足够多的智者将有能力止住谣言。那么，在现实生活中，虚假信息、谣言是否难以对股价构成冲击呢？现实的证券市场是否是一个能够有效甄别所有信息的有效市场呢？下面我们从传谣和辟谣两个方面对上述问题进行文献综述。
（一）传谣对股价冲击的文献综述
1972年，Diefenback对报纸、杂志上刊登的小道消息是否能够对股价造成实质性的冲击、并为投资者带来可交易的投资机会进行了最早的研究。根据他对美国大型机构投资者调研报告的研究，华尔街的谣言不能对股价产生显著的影响，投资者根据谣言作出的投资决策不能产生显著的异常收益率。Diefenback的研究结论符合1970年代金融学界关于有效市场理论讨论的主流，实际上，不管谣言公开还是没有公开投资者都有理性的认识，这说明股市已经达到了半强式效率状态，这正是学者们想极力证实的一种效率状态。
直到6年后学术界才出现第一篇对Diefenback研究结论提出置疑的论文。Lloyd、Davies、Canes（1978）对《华尔街日报》“小道消息”（Heard On The Street，HOTS）专栏上的传言进行了分析，发现传言对股价能够产生重大的刺激，其中，“利好”传言带来显著的正异常收益率，“利空”传言带来显著的负异常收益率。他们的研究具有理论和实践上的双重意义。在理论上，谣言影响股价意味着市场不再是强式有效，更可能是半强式或者弱式有效。在实践上，华尔街传统的“小道消息买进、尽人皆知卖出”的投资策略是不正确的，因为谣言在被媒体公开、被公众知晓以后，依然持续影响股价，此时卖出股票只会降低收益率。此后，有多位学者对美国《商业周刊》（Business Week）上的“华尔街内幕”（Inside Wall Street）专栏上的谣言进行了研究，也发现谣言在公开前、公开后对股价有异常冲击（Mathur、Waheed，1995）。由于谣言对股价具有正向冲击效应，一些学者甚至认为谣言具有股价预测功能（Nicholas Prashant，1997、2002；Richard，2002）。
一些学者猜测，谣言能够影响股价可能是一种间接的规模效应和冷门股效应。由于小公司难以成为公众的关注焦点，投资者缺乏足够的信息，这些公司成为市场上的冷门股。一旦这些公司发生突发性谣言，公众很容易对这些信息产生误导性理解，股价会受到巨大冲击。而那些大公司、市场上的明星股，由于其信息是透明的，谣言难以轻易影响投资者对公司的研究和判断，因此，谣言对这些公司的股价难以构成影响。Huth and Maris（1992）研究了规模在谣言与股价相互关系中的作用，发现大公司的谣言更能够带来股价异动，而小公司仅在负面谣言时能够产生异动。上述研究说明，谣言影响股价的确与规模有关，但是其作用不是通过冷门股效应发生的，反而，“只有更多人关注”谣言才能影响股价，因此谣言影响股价是一种明星股效应。
当然，也有少数文献表明谣言在被媒体披露以后对股价不具有显著影响，与Lloyd、Davies、Canes等人的研究不一致。Halil Kiymaz（2002）对伊斯坦布尔证券交易所355个重大谣言进行的研究发现，谣言在媒体公开前4天对股价具有正的显著影响，在公开后具有负的影响，但是这一影响却是不显著的。尽管总体上谣言对股价不具有显著影响，但是Halil Kiymaz发现有部分类型的谣言对股价产生显著的冲击，例如“盈利预测”谣言和“外资收购”谣言。
（二）辟谣对股价冲击的文献综述
谣言被媒体公开、从而人人皆知以后能否影响股价，学术界有大量研究，但上市公司在发布针对谣言的澄清公告以后，股价会如何表现，我们仅找到两篇较为相近的文献。Huberman、Regev（2001）的一篇论文，研究了一家名叫ENMD的生物制药公司股价受到误导性消息影响的事件。1998年5月3日（星期天）《纽约时报》报道，ENMD公司的顾问、哈佛大学医学院教授研制出一种新型癌症治疗方法，可能为人类的癌症治疗带来影响。第二天（5月4日），ENMD公司的股票巨幅跳空高开，由前一交易日12.06美元收盘价高开到85美元，当天报收于51.81美元，涨幅超过330％。随后消息得到澄清：所谓的新型治疗方法还仅仅停留在实验室阶段，几乎没有任何临床价值。尤为值得注意的是，该消息早在1997年11月29日在同一家报纸已经做过报道（当天股价上涨28.4％），目前的报道没有任何新的内容。但是，在这一澄清公告发布后的4周内，ENMD公司的股票价格还一直维持在33美元以上，远远高于误导性消息出台前一天的价格。为什么6个月以前的、明显没有价值含量的老消息能够对股价产生重大的、持续性的影响？为什么误导性消息在澄清以后股价依然没有完全回复？Huberman、Regev认为，上述现象难以用传统的金融理论解释，唯一的可能性是投资者“非理性的公共热情”（irrational enthusiastic public attention）改变了股票的交易模式。
Carlos、Nicholas、Emanuel（2009）的一篇论文研究了另外一个老消息被重新报道、并被公众误解的案例。2008年9月8日，在股市开盘不久，一则美国联合航空公司（美联航，United Airlines）可能破产的消息在互联网上流传开来，在随后短短的10分钟内，美联航的股价暴跌76％。美联航股票被紧急停盘，公司立刻进行了澄清：上述破产消息是一网民将6年前的新闻报道转贴而来，破产传闻纯属乌有。在澄清公告发布并复盘以后，美联航的股票价格开始反弹，但是当天的收盘价依然低于传言前价格的11.2％。在剔除了市场和行业的因素以后，破产谣言在随后的连续5天对美联航的股价造成显著的异常影响，第6天股价才回复正常。在考察了破产传闻对流动性和组合投资（即交易模式）的影响后，Carlos、Nicholas、Emanuel排除了流动性和组合投资对异常价格的影响，因此，他们得出了与Huberman、Regev类似的结论，即非正常的股价波动由投资者的非理性带来。
需要说明的是，上述两篇文献均是极端典型的个案研究，这是否是一个普遍的现象呢？也就是说，澄清公告澄清了消息、但却拉不回股价（或者说谣言并未死于真相）是否是一个普遍的现象呢？没有文献对这一问题进行一般性的研究，这是本文与上述文献一个非常重要的不同之处。
（三）研究假设
根据上面的文献综述，我们提出如下的研究假设及推论：
研究假设1：谣言对股价产生显著的冲击。
推论1-1：谣言对股价冲击的程度，因谣言的性质、内容和谣言公开刊登时的市场状态、涉谣公司的规模的不同而不同。
