第二节行为金融学视角的证券监管
现代行为金融学对传统证券监管理论“理性主义”和“市场至上”的理论基础提出了挑战：不仅投资者可能是非理性的，监管者自身也可能是非理性的。我国目前很少有文献研究投资者非理性对证券监管的意义，更罕见对证券监管者非理性的研究，因此，我国证券监管的理论研究应该引入行为金融学的研究理论和方法，重视“监管非理性”问题。
一、理性、噪声、套利与传统证券监管理论的缺陷
政府是否应该干预市场、以帮助投资者纠正错误、并促使证券市场恢复理性，对这一问题，传统证券监管理论的回答是相当明确的：只要给投资者充分的信息，他们就终将选择能够趋向赢利最大化的决策模式，这是一个自然选择的过程，市场会自动实现，因此无需政府代劳。政府所做的唯一事情是，强制披露尽可能多的信息，并充当证券市场的警察，即“披露万能”和“市场至上”。
传统证券监管的理论基石是现代金融理论中的有效市场假说（EMH）。有效市场假说认为，在一个有效的市场里，价格已经及时和充分地反映了一切有价值的信息，任何并非基于新信息的非理性“噪声”交易，只能让价格短暂地偏离价值。在这种情况下，“智钱”（smart money，主要是机构投资者）会随时利用这一非理性的偏离带来的机会进行套利，从而推动价格向价值回归（Fama，1998）。而且，如果非理性的噪声交易是对称分布的——有多少非理性买入就同时有多少非理性卖出，噪声交易甚至连套利机会也不会产生。可以看到，由于智钱可以套利、一般投资者能够学习，而且噪声交易可以对称性的相互抵消，市场自身会做好一切，政府完全可以无为而治。很显然，“理性”、“套利”和“智钱”是传统证券监管的灵魂。
但是，投资者并不总是理性的。他们不仅可能并不清楚投资的复杂性，也可能不能正确评估投资的真正后果，因此投资决策在很多时候看起来象是一种下意识行动或者是本能的冲动，其结果是出现大量违背自身财富最大化的“有害行为”。与此同时，这些偏离财富最大化的有害行为，在绝大多数时候具有惊人的一致性（非对称分布），这种一致性会将投资者的系统偏差演变为市场的单极运动，市场要么暴涨、要么暴跌，给市场赋予群体性疯狂或者群体性恐惧的特征（Shiller，2001）。
非理性或者系统偏差对机构投资者也不能幸免。机构投资者可能在某些方面比一般投资者更加理性（例如，更少的交易，更加依赖有价值的信息进行投资判断），但是，机构投资者却可能在另外的方面具有比一般投资者更为严重的系统性行为偏差（例如更加的过度自信、强烈的赌徒谬误、更加严重的锚定效应）。从更现实的视角看，机构投资者可能并不会帮助市场纠正一般投资者的行为偏差，而是可能利用这一偏差，以获得更大的利润（Langevoort、1997，Jeffrey Rachlinski、2000.）。例如，尽管证券公司知晓过度交易带来的恶果，但是证券公司却从不劝导或者阻止它的客户减少交易；又如，即便证券投资基金判断市场过热、价值高估，他们也可能并不会向市场披露真实的判断，而是发表与普通投资者一样的言论，从而进一步推高价格、获取更加丰厚的管理费和利润提成。
尤为重要的是，套利也不像想象中那样容易发挥作用，原因在于，现实中套利存在诸多的限制。例如，在很多的国家，融券卖空是不容许的，这些国家也通常缺乏卖出期权和股指期货这类可以做空的金融产品。在这样的市场里，哪怕股票的价格超过了其内在价值，但是由于不能做空，股票的价格仍然可能长期处于非正常的高位（Dechow，2001）。另外，即便在卖空没有受到限制的国家，套利也可能是一件非常危险的事情。一种情况是小概率事件的发生，这种事件往往导致套利者面临巨大风险，这一状况最好的案例是1997年长期资本管理公司的破产；另一种情况是市场的错误力量（单向的系统偏差）太强大，套利者在有限的时间里没有能够扭转价格，结果只能遭受“市场的错误”带来的惩罚。例如，通过看跌期权进行看空交易的套利者，虽然准确地判断到股票价格高估，但是直到期权到期时市场价格依然没有回到执行价格以下，套利者就只能接受损失和套利失败的结果（Shleifer、Vishny，1997）。很显然，当套利的风险很高时，很多人将采取趋于保守的策略、甚至减少套利，毕竟在很多时候，“顺势而为”而不是“与趋势作对”（简单采取从众策略）更加的安全。
可以看到，传统证券监管不适当地理解了市场的理性，高估了投资者的学习能力，也夸大了套利的作用。而这正是现代行为金融学对证券监管具有崭新意义的地方。现代行为金融学认为，证券投资也受到人类某些共同本能的作用，投资者并不能象市场进化论者所期望的那样具有足够的学习能力，即便投资多年的“老手”也难以选择能够保证赢利的理性决策。因此，市场几乎总是错误的，在这种情况下，政府有必要帮助市场和投资者纠正错误，如果政府受到种种限制不便于直接干预（例如基于公平的顾虑），政府也有必要帮助投资者认识错误。市场和投资者非理性逻辑的自然结果是所谓“新干预主义”的出现。
但是，“新干预主义”并不是所有行为金融学家的共同主张。部分行为金融学家在投资者非理性之外，越来越关注监管者自身的非理性问题。在这些行为金融学家看来，不能先入为主地（甚至是想当然地）认为可以通过监管者的理性矫正市场和投资者的非理性，因为监管者本身也可能是非理性的，“政府并不比市场聪明、冷静”（Jolls，2006）。政府非理性逻辑的自然结果是所谓“新反干预主义”的出现。
下面我们对行为金融学“新干预主义”和“新反干预主义”两个方面进行分别的说明。
二、当投资者非理性：基于行为金融学的“新干预主义”
1、投资者的非理性行为梳理
投资者的非理性行为可以罗列很多，我们仅从证券监管的视角对行为金融学家普遍关注的五种非理性行为进行说明：
（1）过度自信。从普遍意义上，投资者可能都是过度自信的。人们愿意直接投资股票而不是通过投资基金的方式间接投资股票，本身就表明投资者相信他们可以战胜市场上绝大多数人。但事实是，从长期来看证券市场只有不到20％的人战胜了其他人（Dale Griffin、Amos Tversky，1992）。过度自信的另一个表现是，投资者往往采取集中投资的策略，很少采取分散化投资策略。过度自信的投资者还可能过度频繁的交易，尽管“过度交易有损赢利”（Brad Barber、Terrance Odean，2000）。
过度自信可能是证券监管面临的第一大障碍。由于投资者对自己的决策有十足的把握，他们通常都十分反感政府对证券市场作出任何干预行为。很多政府以投资者教育的形式，委婉告诫投资者注意风险，提醒尽可能分散化投资，不能过度交易，但是很少有投资者对此予以理会。过度自信往往意味着政府的“温和主义”（例如风险提示、投资者教育、政府官员的警告）不会起作用。
（2）推卸责任效应。在对投资业绩进行评估时，投资者往往执行不同的评判标准，将好的投资业绩归功于自己的聪明与智慧，而将差的业绩归因于非自身的其他因素，即投资者往往将“功”归己、“过”归人。投资者推卸责任很可能是过度自信的一个后果，他们永远相信自己的决策，而将投资的失败看成是别人的错误或者运气不好导致的（Hirshleifer，2001）。在现实中，家人、证券投资分析师以及监管者都可能成为投资者推卸责任的对象。
推卸责任效应对证券监管具有双重意义。一方面，投资者推卸责任，意味着投资者拒绝承认自己的错误，拒绝从错误中学习，这是投资者不具有学习能力、因而总是没有进步的一个重要原因，这对传统证券监管信奉通过“学习”自行纠正错误的市场至上理念形成挑战；另一方面，投资者不愿承担责任还会使监管者在市场中处于两难境地。监管者采取的任何干预措施都可能成为投资者推卸责任的理由，即便监管者不干预市场，投资者同样也会责备监管者，认为正是政府的“不作为”导致了市场的暴跌和投资的损失。
（3）信息可得性偏差。在面对信息时，投资者可能不会全面和客观地处理所有的信息，而是有选择性地处理信息。在信息的时间序列上，投资者倾向于关注发生在近期的信息、而忽视长期的信息（尽管市场风险是存在的，但那是一件遥远的事情）；在信息的横向分布上，投资者往往只关注能够证实自己既有判断的信息、忽视或者拒绝那些与自己判断不符的信息（在牛市中只关注利好、在熊市中只关注利空）。
可得性偏差与传统证券监管“尽可能多的披露”原则存在内在的紧张性。一方面，太多的、甚至是泛滥的信息可能隐藏真正有价值的信息，“太多的阳光会让人失明”（Troy Paredes，2003）；另一方面，即便在有价值信息的面前，投资者也可能只选择其中部分的信息。因此，信息本身并不能保证市场有效率地运行（Bainbridge，2000）。
（4）损失厌恶。投资者往往过快地卖出赢利的股票，而过长地持有亏损的股票。损失厌恶可能是由于投资者希望通过一直持有挽回损失（扳平症，Shefrin、Meir Statman，1985），也可能是由于投资者不能正视投资的失败，以只要“不卖出就没有亏损”来欺骗自己（Ameriks、Caplin、Leahy、Tyler，2004）。损失厌恶同时意味着投资者在股票上涨时倾向于风险厌恶、下跌时却倾向于风险偏好（Terrence Odean，1998）。
损失厌恶对传统证券监管在股市上涨和下跌时政府都应该保持“沉默”的做法提出了挑战。按照损失厌恶的“赢利-损失”逻辑，在股市上涨时，如果政府没有适当的措施抑制投机和泡沫，投资者由于不停买卖、因此总是会过早卖出赢利的股票，结果牛市也不会让投资者有多大的赢利；而在股市下跌时，如果政府同样没有适当的措施抑制股市的持续下跌，其结果是股市跌得越深、投资者持有亏损股票的时间越长、亏损幅度就越大。因此，为了改变损失厌恶，政府不仅应该在股市下跌时救市，而且在股市上涨时就应该未雨绸缪（Sheshinski，2003）。
（5）框架效应。投资者的投资决策和投资行为受到该投资行为所处的背景的严重影响，该背景既可能是市场当时的环境，也可能是市场规则或者监管制度。因此，在框架效应下，同一种制度或者同一种现象，可能仅仅因为是处于牛市还是处于熊市就变得完全不同。框架效应意味着在证券投资中，投资者更多地依赖投资的形式而不是投资的内容来决策投资行为（Gilson、Kraakman，2003）。
框架效应对传统证券监管的意义也是十分明显的。如果投资者十分看重投资决策的形式或者背景，证券监管者就应该通过积极的措施引导投资者正确看待不同的市场形式或者投资背景，从而改变投资者的预期。而传统证券监管却认为，只要“宏观经济依然是好的”，股市的上涨或者下跌都与证券监管无关，殊不知，同样的宏观形式，在牛市的投资者眼中与熊市的投资者眼中是完全不一样的。由于投资者是通过“牛眼”或者“熊眼”来观察宏观形式的，因此，证券监管的不作为无疑是认同投资者对市场和对宏观经济的框架效应（Gilson、Kraakman，2003）。
三、新干预主义下证券监管的对策
可以看到，正是基于对投资者非理性、市场非理性的考虑，部分行为金融学家认为，证券监管必须摈弃政府“无为而治”的传统消极观点，而应该采取积极措施帮助投资者恢复理性、提高投资者的学习能力，从而稳定市场，达到政府监管的目标。新干预主义者提出了“更强监管机构”的监管理念（Prentice，2006），即在有些时候，政府不仅需要帮助投资者思考，还要帮助投资者行动。具体而言，新干预主义给出了如下的监管主张：
第一，政府应该采取措施限制或者禁止那些不具有基本投资能力和投资实力的个人进入股市。例如，政府应该禁止仅能养家糊口的人群（领取低保者、家庭收入在贫困线以下、没有足够的医疗保险和养老保险者等）进入股市。鉴于禁止上述人员进入股市在实际操作时具有难度（例如难以确定家庭的真实总收入），另一种可以考虑的方法是提高上述人员的交易成本，从而间接限制上述人员进入股市，与此同时，增加交易成本还可以限制中小投资者过度交易。例如，可以考虑对小额交易征收更高的交易印花税，或者鼓励对小额交易设立较高的佣金率（Thaler、Sunstein，2003）。
