第一节概述：危机背景下的思考
在过去，大多数房地产金融危机都是基于银行主导的金融体系的，这使许多金融风险生成方面的文献都是关于银行业危机的。而市场主导型房地产金融风险的生成还没有得到较好的理解。次贷危机的出现使我们开始思考市场主导型的房地产金融体系是否也容易出现危机。因此，本章致力于以次贷危机为例对资产证券化条件下房地产金融的风险内生机制做一个较为深入的讨论。
在分析之前，先做两点说明：第一、美国房地产金融体系是市场主导、多层次、复杂多变的。次贷危机所反映的只是其中的一隅，我们旨在管中窥豹，所关注的主要是房地产抵押贷款证券化过程，或者说金融资产证券化这一融资模式所带来的此部分风险内生机制，对于其他经济金融制度环境，如经营模式、监管制度等制度层面因素和经济全球化等经济环境背景，以及市场主导型房地产金融体系的其他细节，如REIT等工具使用可能带来的风险是不做涉及的。第二、关于此次次贷危机的产生进程等等，本文将不多做介绍。原因在于国内外已有相当多的文献对这一事件进行了描述，我们旨在聚焦其机制上暴露出来的问题环节，为我国房地产金融未来发展做借鉴改进之用。
3.1.1房地产金融市场化是国际共同趋势
如前所述，不同国家有着不同的房地产金融结构。我们很难脱离一国的实际情况去判断哪种房地产金融制度是最优的，以新制度经济学的视角为例来看，各国选择的制度都是在该时该地交易费用最小的选择，而交易费用的大小则直接与各国的历史渊源、已有的制度和结构，甚至与自然人口等等相关。第一、历史渊源、已有的制度和结构：如美国的资金何以能够直接来自金融市场，而德、日等国抵押支持证券的发行比例相对较少，这是与美国以市场为主导的金融结构，而德、日以银行为主导的金融结构分不开的。美国发达的金融市场为其发展资产证券化提供了前期的制度准备，而德、日则没有这种历史渊源，保持银行主导型的金融模式相对而言是使交易费用更少的选择。第二、自然人口等其他因素：像新加坡这类城市型国家，地少、人少、行政透明，所以可以主要借助于契约路线，这种较为单一的房地产融资方式交易成本不高，易于实现。而美国、德国、日本等相对人口较多，单一的房地产融资形式显然无法解决，需要借助多种路线。
尽管如此，但有异必有同，无论是何种房地产金融结构模式的国家，抵押贷款都是存在其中的金融工具。而纵观各国，以金融资产证券化（主要是房地产抵押贷款证券化），都在呈现上升的趋势。
世界各国资产证券化的情况中，美国的证券化程度最为高企，2007年，美国房地产抵押贷款证券（MBS）和资产支持证券（ABS）发行总额达2.40万亿欧元（其中1.74万亿为MBS，占比72%），占了世界资产证券化总额的80%。但这一比例是呈现下降趋势的，在2003年，美国资产证券化发行总额在世界的占比一度高达90%，这种下滑实际反映了世界各国金融资产证券化水平的提升。
欧洲各国资产证券化发展得相当迅猛，2006年发行5770亿美元，由2000年发行量仅占美国的7%上升到2007年的19%。其中，MBS增速最快，占比已达3/4水平。同时，长期以来，英国是资产证券化的主要市场，2006年末发行量为2410亿美元，占欧洲总发行市场的38%。此外，意大利、西班牙、挪威和德国发展速度很快。以德国为例，其2003年发行量仅约60亿欧元，占欧洲市场总发行比仅3.2%；到2007年，发行量已上升至185亿欧元，占比4.1%。
在世界其他市场，如日本、澳大利亚等国，MBS发行也在不断增长。日本仅2005年一年增长率仅达59%，2006年虽有回落，仍增长了6%，总额达860亿美元。澳大利亚2006年更增长了1/3，发行量达1020亿美元。此外，资产证券化在一些发展中国家市场也在逐步开展。在拉美国家中，巴西、墨西哥和阿根廷发展速度都很快，2006年，发行总额接近15亿欧元。在东亚国家中，韩国的证券化程度是最高的，其2006年发行额达17.9亿欧元，占了东亚国家和地区总发行量的80%。
3.1.2研究次贷危机对我国的启示意义
前文提到，房地产金融风险生成的关键在于金融机构（或市场）没有形成对房地产风险的正确定价，而其根源则在于市场失灵的不可克服。过去认为，以市场为基础的金融体系比以银行为基础的金融体系提供更多的信息（Allen and Gale，2002）。作为市场主导型房地产金融体系，美国房地产金融体系实质上是在政府的推动下建设的，其初衷之一也是基于对金融风险的控制（对上世纪80年代美国储贷协会所引起的危机的反思），通过市场机制去提供更多的信息更好地克服市场失灵现象（信息不对称和代理问题）。而次贷危机的出现使我们不得不警醒，美国证券化的房地产金融市场所具备的克服信息不对称和代理问题的机制并不如过去所想的那么完美。从政府政策的角度说，或许说明了传统的政策手段是针对银行主导金融体系的市场不完全进行治理的，对新的市场主导型金融体系风险，是准备不足的。这些都是值得深思的，也是当前研究还未达成共识的。
我国目前的房地产金融体系虽然不像美国一样是多层次、证券化的，但次贷危机所折射出来的问题对我国仍然是有较大借鉴意义的。首先，从金融层面来说，作为银行主导型金融结构来说，我国必须要考虑银行的风险规避问题，而银行风险的外部转移一般有两种形式，一是参与金融衍生品交易；二是资产证券化。就国内来讲，在次贷危机爆发之前，资产证券化一直是呼声最高的风险转移形式，而次贷危机却正是资产证券化所带来的新问题的现实事件。总之，本书认为在次贷危机中，一个重要的中心机构仍然是银行，所以对次贷危机的考察对我国来说仍然具有较大意义。其次，从房地产层面看，住房作为一种居民的基本生存保障品。提高住房自有率水平被认为可以增强居民财富和经济自给程度、产生正面的社会心理状态、培养稳定的邻里和社区关系。而资产证券化一度被认为是一种以市场化方式提高住房自有率的良好机制。通过再打包和风险的分散，维持系统稳定运行的资本金要求相应降低，从而减少了所有经济主体的融资成本。换言之，对次贷危机的思考实际上涉及到了居民住房问题的解决机制问题，用市场还是政策的方式，市场的方式又应该怎么设计，如何在保持经济金融稳定的前提下以最小的成本去满足居民住房需求，对我国这样一个拥有13亿人口的大国来说无疑是极具启示意义的。
第二节资产证券化方式下的信息不对称问题
在理论综述部分，反复提到金融风险的生成是基于市场的不完全，在银行主导型房地产金融体系中，主要体现为信息不对称（表现为道德风险、逆向选择）和激励不相容的作用，这使得金融体系对风险定价失准，泡沫由此滋生。如Mishkin（1991）所指：“金融危机就是一种因逆向选择和道德风险问题变得太严重以致于金融系统不能够有效地将资源导向那些拥有最高生产率的投资项目而导致的金融系统崩溃。”
那么，在市场主导型房地产金融体系当中，信息问题又出现了什么新的变化呢？下面将就资产证券化对信息不对称问题所产生的新变化做一个较为集中的分析。
3.2.1市场主体众多带来了新的信息不对称问题
从1970年代开始，Ginnie Mae和Freddie Mac等率先发行基于住房贷款的证券化产品（MBS），使住房贷款市场的流动性从“出售贷款”开始进入到“证券化”阶段。1980年代中后期，美国储贷危机爆发，房地产金融市场上传统的“贷款并持有”（originate—to—hold）的经营模式不得不让位于新的“贷款并证券化”（originate—to—distribute）商业模式。自此，住房贷款的主要资金来源不再依靠吸收存款，而是依靠以资产证券化方式出售贷款合同。在20世纪90年代，这个二级市场的主体还是有政府背景的金融机构。近年来，商业性金融机构进入并主导了这个市场。资产证券化方式，也成为了当今世界金融市场的重要趋势之一。
作为近30年来世界金融领域最重大和发展最快的金融创新和金融工具，资产证券化无疑是有其存在的重要价值的。资产证券化的实质是实现风险在整个金融体系内的重新配置和分散化，按照资产组合的基础理论，这样也就降低了整个金融体系应对风险需要的资本金要求，使所有主体的融资成本可以变得更低。与此同时，资产证券化的发展，也是在许多曾被认为是克服信息不对称（道德风险、逆向选择）与激励不相容问题的良好机制（如信用评级制度等）的辅助下发展起来的。与银行主导型的借贷相比，资产证券化的融资形式有了更多主体的参与，分立这些主体的同时，也设立了一些监督与制衡的机制，为投资人提供更多信息以解决其与初始借款人的信息不对称问题，以此强化对所证券化现金流稳定性的保证（即降低信用风险与流动性风险）。但显然，“次贷危机”的出现说明证券化及其配套机制并没有理想地解决融资中的信息不对称问题。
抵押贷款证券化的过程十分复杂，涉及了两级市场、多个市场主体。每个主体之间都不可避免地存在着信息不对称的现象，继而仍然存在道德风险、逆向选择、激励不相容等问题，对次贷危机的爆发起着不可忽略地内生作用。
（1）一级市场：抵押人与发起人的信息不对称——掠夺性放贷（Predatory lending）
首先，我们来考虑一级市场的情况，在一级市场中，主要的市场主体是抵押人（借款人）和发起人（第一手贷款人）。在经济商的撮合下，抵押人（借款人）申请以所购物业作抵进行融资，发起人提供抵押贷款的第一手资金和相关服务（包括在二级市场中为抵押作保），得到作为抵押的住房合约和预期的还款现金流。2006年最大的10家民营52次贷发起人，其中一些是商业银行，一些是非储蓄性专营单线贷款机构（其中大部分也有母公司。发起人的收入一部分来自对贷款人的收费，如点数费（points，非利息性收费）和成交成本（closing costs）等；一部分来自对抵押贷款的出售，例如，当贷款本金为100万元时，鉴于贷款的利息收入，买方可能愿意以102万的价格购买。这2万的差额即发起人出售贷款的溢价收入。
抵押人与发起人之间存在信息不对称，主要原因在于抵押人与发起人对于金融知识的掌握程度是不对称的。显然，抵押人作为一般公众，对信息的掌握程度远不如专业的发起人。比如，抵押人一般不知道究竟有多少种融资方式可以选择，即使知道，仅凭他们的金融知识也难以作出正确的选择。在这种情况下，就很容易出现掠夺性放贷（Predatory Lending）问题。所谓掠夺性放贷，指的是一种会降低借款人福利的信贷提供（Morgan，2007），它的含义较为宽泛，并不单指在进行房地产项目的借贷时，借款人并不了解自己真实偿付能力这一情况。在the New Jersey Division of Banking and Insurance（2007）的经典界定中，认为只要符合以下的任何一条，就可以称为掠夺性放贷：①在抵押资产而非借款人还款能力的基础上提供，借款人无力偿还的贷款。②为了赚取点数费等中介收入诱导借款人不断地再融资。③欺骗性地试图对借款人隐瞒贷款及其副产品（指各种金融衍生品）的真实特性。显然，这种向根本没有还款能力的借款人放贷的行为是危险的，一旦抵押资产市场价格下行，风险就会浮出水面。
对于这种信息不对称问题，目前还只能依靠法律法规来解决，如近来对次级贷款监管的强化。
（2）二级市场之一：发起人与安排人（arranger）的信息不对称——掠夺性借款行为
所谓安排人，主要是指从发起人那里购买贷款池的机构，其首要职责是对发起人进行深入核查，包括查看财务报表、严格核贷、与高管开会，进行一些背景调查等，简言之，安排人要综合考察上述种种因素以达成二级市场交易。需要注意的是，安排人一般会设立一个旨在起到破产隔离功能的特殊目的实体（Special Purpose Vehicle，简称SPV）来再购买抵押贷款，此外，它还负责向美国证券交易委员会（U.S.Securities and Exchange Commission，简称SEC）提供相关资料，咨询评级机构以完善结构化的细节，并为SPV向投资者出售的证券承保等。2006年最大的10家次贷安排人。可以看出大多数安排人与发起人都是同一机构，也有部分投资银行，如雷曼兄弟，是独立的安排人。安排人的主要收入来自对投资者的收费和投资者所支付的任何超过面值的溢酬。
