可以说，如何来减少大股东对外部投资者权利的侵犯是现代公司治理理论的核心问题。因为，无论是在发达的市场经济国家，还是新兴的发展中国家，有控制权的股东（或公司内部者）对中小股东（或外部投资者）权利的侵犯是一种十分普遍的现象。外部投资者向公司投资时面临着一种风险，那就是他们的权利可能会被内部人侵犯而得不到投资回报，因为上市公司的内部人可以简单地攫取其收益。公司治理在很大程度上就是一种外部投资者用来保护自己不被内部人侵权的机制。对上市公司的内部人来说，侵权的方式是多种多样的。在一种制度下，它可以是直截了当地窃取公司利润。在另一种制度下，内部人也可以把公司的资产以低于市场价格出售给他们拥有的另一公司，即盛行的关联交易。虽然这种转让定价和资产常常是合法的，但这种做法与明火执仗的抢劫在性质上没有多少区别。还有一些完全合法的侵权形式，如把可能不合格的家庭成员安排在管理要职，付给他们过高的工资等。同时，侵权行为的非货币收益还表现为豪华的办公室、频繁外出旅行、用公司利润特权消费等。
对于上述所指出的现象来看，上市公司内部人使其利益最大化本属市场行为的正常选择，但是，我们要明了，这种现象在分配形式上的合法性，能够表明其收益来源的合理性吗？如果具有控制权的大股东是利用了中国证券市场制度缺陷对社会财富的巧取豪夺并让其行为合法化，那么并不表明其行为在市场法则上的合理性。或者说，内部人大股东利用制度安排的缺陷来攫取外部投资者利益，来席卷社会之财富是不符合市场法则的公正性原则的。
按照金融经济学的理论，上市公司只有在找不到好的项目（即净现值NPV大于零的项目）的情况下，才将经营活动中产生的现金流的富余部分分配给股东，而这种派现不但把经营产生的现金流，而且把包括募股资金在内的部分存量资金都作了分配，这不仅说明了该公司手头缺乏值得投资的项目（如上市公司募集到大量的资金后，不是用到投资的项目上，而是用于购买债券等到资本市场投资），而且说明了这类公司上市融资并不是因公司缺少资金，而是为了如何到市场上圈钱，然后以合法的方式掠夺社会公众之财富。
其次，这些超能力派现的公司为什么可通过上市合法地掠夺外部投资者的利益呢？根本就在于利用国内市场股权分割的制度缺陷，在于借助某些权力的运作而获得了十分稀缺的上市资源。在上市资源十分稀缺的条件下，公司的价值并不是市场供求关系的结果，更多的是某种人为的合谋。在股权分割、非市场价格的条件下，这自然为公司不按市场法则掠夺社会财富提供了方便。其实，这种超能力派现，对具体公司而言，无论是对内部人还是对外部投资者来说，分配上没有什么合理不合理，问题在于给了中国资本市场一个错误的信号：能够争取到国内上市是一夜暴富的最好方式。目前，为什么无论是国有还是民营、无论是国内还是国外的公司，千军万马都在挤上市这座独木桥，根源就在这里。如果是这样，中国资本市场有效配置资源、发现市场价格的功能尽失，股市的发展与繁荣也是不可能的。
而且这些超能力派现的公司，一般都是大股东绝对控股、筹资欲望强烈的公司。这些公司超能力派现，一是为了如何掏空上市公司，二则是掏空之后又如何向社会融集资金。也正是这种一次又一次圈钱，一次又一次被大股东掏空，社会的财富也就一次又一次地通过合法的方式掠夺到个人的口袋中。如果国内上市公司的行为都是这样，国内股市根本无法发展。正是从上述意义上说，超能力派现行为对国内股市的负面影响怎么也不可低估。
（2002年4月）
市值配售方案能否利及市场长久
近一段时间来，向二级市场投资者配售新股无疑成了市场关注的焦点。从2002年4月份该方案的正式公布，到5月22日，中国证监会有关负责人答记者问，明确了配售关键原则：只向A股投资者配售，深沪皆可参与，配售比例50%～100%，优先满足市值配售。5月23日配售细则公布。5月29日发行A股向二级市场投资者配售新股的发行方式正式实施。这也意味着酝酿已久的新股市值配售工作已正式启动，股市的利好即将成为事实。
因为，按照经验逻辑，市场配售曾是2000年大牛市产生并持续的重要原因之一，政府推出新的市值配售方案希望旧梦重圆。从2001年下半年以来，国内股市指数一直下挫，虽然到2002年1月下跌似乎见底，股指也反弹至1650点，但是在2002年3月17日、4月4日两次大盘处于破位边缘，正在此时，管理层推出此利好政策，促使大盘维持了平台整理的格局，成为维系大盘强势整理的关键。在5月20日，大盘再度破位后，管理层进一步推出该利好政策。由此说明，政府推出市值配售方案的股市利好消息，更重要的是如何保证股市价格不下降，如何来对股市进行“宏观调控”，至于是否有利于国内股市长期发展还得拭目以待。国内有专家：政府出台这样的利好政策并不是政府托市，而是中国特有的国情使然。因为，为了无风险收益，一级市场长期囤积5000亿-6000亿元资金申购，而这些申购资金从何而来，政府是无法掌握的。而且政府有个动作，这些资金就会纷纷离场。因此，如果以市场化方式来调节中国股市，就容易造成股市的大起大落，这不仅投资人承受不了，政府监管部门也承担不了。这也说明，走完全自由放任的市场化发展之路成本太高，冲击力太大，因此，政府的宏观调节股市是必需的，否则资本市场的发展就会走弯路。其实，这位专家的言论既表明了政府决策者的心态，也道出了这次向二级市场投资者配售新股方案出台的实质。
现在我们要问的是，什么是市场？什么是市场法则？中国的市场法则与发达国家的市场法则迥然不同吗？中国特殊的市场法则能够有效配置资源吗？如果不能，这种市场法则有何意义可言？毫无疑问，市场就是以价格机制来配置资源，通过市场价格机制把稀缺的资源从效率低的地方配置到效率高的地方去。而市场法则就是市场的运作由价格机制来主导，政府只是如何设立制度安排来保证市场价格机制有效运作。在这样的前提下，中国的市场法则与发达国家的市场法则应该是没有区别的。市场样式可以是千差万别，但没有价格机制的市场、没有政府提供制度安排的市场都是不可想像的，而且这种市场也是不可能有效配置资源的。近期来，证监会管理层总是在股市指数下跌时放出“利好政策”，并非什么“市场宏观调控”，并非什么“保证股市稳定发展”，而是一种十足的托市行为。这种政府的托市行为对市场长期稳定的发展只会是百害而无一利。事实证明，今年以来政府出台了不少股市利好消息，但是股指并没有按照政府欲望升跌。5月份最后一个星期，股价照跌不误。
因为，一是政府直接作为市场的无效性已经为理论与实践证明，在此无须多加讨论。二是政府直接参与股市运作，或是其代理人有自己之目的，或是其代理人为某个集团谋利。如果是这样，政府的社会公信度自然会弱化。如果民众对政府的行为不信任，那么该政府运作效率能高到哪里去？三是政府直接进入股市运作，投资者一定会把市场的风险归结到政府身上。如果民众知道股价一跌到某种程度就一定会出台利好消息，那么在这样的市场中，投机行为一定会猖獗，因为市场的风险完全由政府担保了。这次向二级市场投资者配售新股的方案在三次股市指数大跌时推出，这就表明了政府对股市价格控制的动机。试想，如果是政府来主导市场，而不是由市场自身来运作，这样能利及国内股市长久发展吗？
还有，恢复向二级市场投资者配售新股方案的推出，无非是对人们所认为的股市一级市场的无风险高收益的600亿元利润如何重新瓜分。根据近期新股申购（中海发展和西昌电力）的资金量计算，如果按照目前一级市场新股申购资金在6000亿元资金计算，而按原先新股申购收益率在10%计算的话，一级市场将会产生600亿元利润。如果实行向二级市场投资者的新股配售制度，这600亿元利润就会在一、二级市场重新瓜分。而从这次出台的政策倾向来说，就是希望让二级市场的中小投资者也能从中分得一杯羹，并由此吸引民众的8万亿元储蓄进入股市，造就中国股市的繁荣，为大批的国有企业脱贫解困。
我曾多次指出，这样可能是一厢情愿的事情。因为在新股发行时，目前仍然规定，每一股票账户最高申购不得超过发行公司发行总量的千分之一。这次参与精伦电子新股配售的市值仅为总市值的45%，也正是这种设定的结果。而6月1日起，又将对股票账户严加管理，故大资金无法大举入市。而且那些希望通过做大市值来获得更多配售机会的可能性也基本不存在。这是其一。其二，即使这种制度在主观设计上会有利于中小投资者从中分得一杯羹，但实际运作起来其结果一定会是面目全非。因为在目前国有企业主导的市场中，中小投资者在市场所占的份额不会太大。这种政策其实是向二级市场的长期投资者输入“利益”，特别是达到一定规模的大型投资者。如以市场驰名的“德隆系”，属下湘火炬、合金投资、新疆屯河的市值合计170亿元（占沪深股市总市值的1.25%），即使所有二级市场投资者都参与配售（2000年的比例不到40%），德隆一年也能获得近10亿元配售收益。此外，一些长期坚守在二级市场的大券商也可能成为大赢家。由于大部分资金困守二级市场，这些券商参与新股申购，往往需要从国债回购市场或者委托理财业务中高息融资。而现在在不需预缴款申购的规定下，凭借投资规模申购，既免除了利息负担，又扩大了申购规模获得利益。
还有，新股配售方式的运用，对市场稳定会起到一定作用，同时也会在一定程度上改变机构投资者的投资手法，在一定程度上鼓‘励机构持股、机构坐庄，加大市场的投机色彩。在2000年度机构坐庄的现象迅速蔓延，估计与新股配售的出台有一定的联系。有市场人士表明，以当年的亿安科技为例，亿安科技股价两年拉升了20倍，平均市值在初始投入的10倍以上，如果那两年实施二级市场配售的话，亿安科技的庄家在新股配售中收回成本绰绰有余。即使现在的股票拉升幅度不如亿安科技，因为市值创造的功能，收益率也会相当可观。在这种情况下，庄家风生水起也就十分自然了。
总之，面对着由于制度缺陷所生起的一级市场的一块无风险巨额收益，现在要推出的市值配售方案不是从制度安排上如放开政府管制，让更多合格的公司自由选择上市来改变这种巨额暴利的不合理性，而是让这种巨额暴利位移。这样做只能是头痛医头、脚痛医脚，这是否算是利于国内股市的长久发展，是不确定的，特别是当政府把这种方案的推出作为托市的工具时，其政策的有效性更是大为减弱。而当该项政策被市场多次消化后，其利多效应性就会成疑问了。加上扩容压力也会抵消这种政策利好的效应。
（2002年5月）
新股配售新方案“利”之所在
向二级市场投资者配售新股方案4月18日正式公布。该方案透露，每持有1万元上市流通股票市值，即可申购1000股新股；不足1万元的部分不计入可申购市值。方案出台后，业界议论纷纷，无论民众还是机构，多对新股按市值配售启动二级市场寄予厚望，多以希望历史经验又会重演，重温旧梦。因为，2000年2月，当证监会宣布50%新股向二级市场配售的政策后，上证指数在节后4个交易日内攀升了236点，仅10天时间，广州、深圳的营业部客户资金增量达6%以上。顺着这些历史经验，有国内媒体指出，新股配售新方式将产生意义深远的制度性变革：如打破千亿利润独吞的格局，推动股指上冲1900点，抗跌性股票催生中国蓝筹股等。此情此景，岂能不让国内的中小投资者一片欢呼而勇往直前呢？中国股市的利益格局的大变化，意味着一场新的格杀又得开始。
现在我们要问的是，推出新股配售新方案的目的何在？是让二级市场的广大中小投资者从一级市场巨额利润中分得一杯羹，还是为了推高股价，以便让160家又等着批准上市的公司圈到更多的钱？股市的推高能够促进市场繁荣吗？这种市场繁荣是以现实的经济支撑着还是吹起的一次泡沫？就现行的一级市场申购制度来看，实行新股配售新方案是会使完全由国有企业和证券公司等大机构独占的一级市场申购利润转让到中小投资者身上一点，每年1000多亿元申购利润，固定回报率在7%～8%以上，岂有不诱人的？但是中小投资者对此真能够得到多少，是令人十分质疑的。
