6月23日国务院决定，除国有企业海外发行上市外，对国内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。该消息就像一声夏日的霹雳，炸开了聚在股市上空多日的“疑云”。而6月24日一开市，沪深股市大盘即刻跳空高开，股市一片飘红，在这一天股指也大涨了9%以上，两市成交量近900亿元，创了自2000年2月11日以来的天量。国务院停止国有股减持不仅市场上反应强烈，而且无论是业界还是学界，无论是一般中小投资者还是机构投资者都是一片欢呼。大多数人都认为这是政府政策的一种必然选择，是中国股市的一场“及时雨”，而那把悬在投资者心头的“达摩克利斯之剑”在一夜之间化为乌有等等。
可以说，无论是从市场的反应来说，还是从业界及学界好评如潮水来说，停止国有股减持的政策在股市低迷时出台，立竿见影地惠及了股市上的各类投资者：去年以来曾令市场十分质疑的国内基金业，又可以迎风飞扬；国内券商可以一扫一年多来经营低迷颓势，重新在激烈的竞争中赚得盘满钵满；还有那些通过代客理财等种种方式进入股市的保险公司的资金、银行贷款资金都可以因股指的上升而解套冲出难以摆脱之陷阱；对于那些一直股票被套中的散户来说，更是一次大逃亡的绝好机会了。6月24日当天，就有几位朋友欣喜若狂地告诉我，他们有几只股票解套了，并要请我吃饭去。
正如有人指出的那样，股市的运作及变化一定要符合“三个代表”，一定要符合民众之利益。随着中国加入WTO，金融全球化对中国的影响会越来越明显，但是中国目前的金融资产实力、管理手段和制度建设等方面都与国外存在一定差距。面对着这些差距，不是如何把国外的东西搬到中国来，而是应该针对中国的实际情况认真对待，谨慎行事。证券、银行和保险作为金融业的核心领域，其相关性越来越强，很多问题需要通盘考虑、综合解决。国务院停止国有股减持实施的政策，应该也是出自这样一个方面的考虑。也就是说，无论是从理论上来说，还是从实际所产生的效果来说，这次国务院停止国有股减持实施的政策具有无比的正确性，也是政府有效调控国内股市的重要手段。正如不少媒体所欢呼的那样，这次国务院停止国有股减持的政策出台，在与决策层的博弈中，市场似乎胜利了！
其实，实际情况并不是那样简单，无论是从政策还是市场来说，市场未来的不确定性并没有消除。因为，从国内股市目前之状况来看，问题与困难、发展之瓶颈随处都是，特别是国内上市公司质量之低下，上市公司治理结构不完善等则是世人之共识。如果国内上市公司的质量不能够改善与提高，那么国内股市的发展就一定是无源之水、无本之木。而国内上市公司为什么会质量不高？侵害中小投资者利益的现象为什么会随处可见？关键问题就在于股权结构不合理，就在于公司治理机制不健全。在此，我们主张中国并非一定要采用美国那种股权结构相当分散、职业经理主导的公司治理模式，公司的“一股独大”也并非国有上市公司的罪过，但是这种国有股占支配地位的股权结构无效率则是不可争辩的事实。如果这个问题不解决，国内股市要发展是困难的。这也是政府要减持国有股的缘由。
作为国有企业改革的战略性改组，早在中国共产党第十五届四次全体会议通过《关于国有企业改革和发展若干问题的决定》时，就明确提出“在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股”。其后一系列的对国有股减持的大讨论与政策的出台都是以此原则为根本的。但是，2001年6月12日，国务院正式发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，办法的核心是对新发、增发股票时，应按融资额的10%出售国有股来补偿社会保障基金。尽管这种提法是冠冕堂皇，但与减持国有股的旨意相去甚远，再加上减持国有股原则上采取市场定价方式。
雾里看花的减持方案的正式出台，立即激起市场的千层浪，引发了国内证券市场有史以来空前的争论，各方普遍认为，国有股减持必然是符合社会发展的正确举措，但实施方案确实差强人意，而正是国有股减持的“价格”和对“社保基金”补偿则成了市场攻击的靶心。从而国有股减持也成为以后市场股指下跌的万恶之源。2001年10月22日，证监会紧急叫停《减持国有股筹集社会保障资金暂行办法》规定：国有股减持主要采取国有股存量发行的方式。第二天，受国有股减持方案暂停的消息刺激，个股全线上涨，并出现了实施涨跌幅限制以来最大的一次单日涨幅。但是，好景不长，股指又回到了原点。也正是在这一年多里，尽管政府出台不少市场利好之措施，如降低利息、下调佣金、社会保障基金人市等，但中国股市仍然风雨飘摇，一直大跌小涨，数度面临种种危机。为了平衡利益，推高股指成了政府一石三鸟的最好对策。6月23日，国务院停止国有股减持的决定就是在这种背景下出台的。市场也给了政府一个好的脸色。
这次政府政策的出台，其旨意在于如何稳定市场、繁荣股市，制造一个中国资本市场欣欣向荣的局面，给外国投资者及世人一个始料未及的局面。但是，罗马并非一日建成的，在由计划向市场的转型中，市场本身有其内在发展的逻辑，如果仅是政府根据自己的意志来主导，不仅会给国内股市发展设置重重障碍，而且所要化解的风险会越来越大。
减持国有股或让国有股流通是国内股市健康发展不可绕开的重要一环，如果政府仅是因既得利益胁迫而改变政府战略步骤，那么国内股市以后的发展会越来越困难。事实已经表明，国有股、法人股；A股、B股、H股等国内股市五花八门的股权结构及上市公司形式，都是以往一次又一次这类妥协的结果。而且如果国有股不实现全流通，那么，上市公司要想质量提高是不可能的。上市公司只能是换汤不换药，根本无法按市场化来运作。正如王国刚教授所强调的，停止通过国内证券市场减持国有股只能视为政策面上停止减持国有股，并不意味着对国有股减持研究的停止，也不意味着从此国有股就不再减持。因为国有股的减持也是一种必然，是迟早的事儿。因此，中小投资者一定要特别警觉，不要把国务院停止国有股减持实施看作是一尚方宝剑，可以自由进出股市，稍不慎重同样会把你套得牢牢的。
总之，这次政策的出台可能会使国内股市上扬，但是否能够稳定股市是相当不确定的。因为一时的政府调控政策无法解决国内股市的基础性的制度问题，即上市公司质量低下，而由基础性制度缺陷所导致的风险则不可小视，中小投资者应该保持较高警觉。
（2002年6月）
国有股减持对香港影响甚微
国有股减持问题已经讨论几年了，其实施暂行办法终于在6月12日推出。在推出之际，国内各方头面人物纷纷登场，力陈此办法对股市的利好。但实际上，6月14日的中国股市仍然反映强烈，单边大幅下跌。不过，国有股减持对中国股市的影响到底有多大，还得时间来检验。那么，国有股减持办法推出对香港股市会有多大影响呢？
按照已出台的办法，规定在减少对市场的冲击上的文章应该是做足了。因为，国有股减持主要采取国有股存量发行的方式，凡国家拥有股份的股份有限公司向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国家股，上缴全国社保基金。其实，这一办法早在去年中石化和中石油在香港上市时就已经试行，此次正式出台减持方案，不过是将对H股的要求，在A股和B股上市公司中全面推开。该方案使国有股的减持与新股发行和增发相联系，使发行额度及速度均受到新股发行的制约。正是在这意义上说，对市场的冲击会相对较小。不过，它增加了上市公司的融资成本，如果内地国企到香港上市，这是外国投资者会考虑的因素之一。
办法还规定，部际联席会议可以根据社会保障资金的需要和证券市场的发展状况，在采取国有股存量发行的同时，选择少量上市公司进行国有股配售及定向回购等方式的试点。当然该方案看上去是非常谨慎的，政府可以灵活地选择国有股减持的方式与时机.以减少对国内市场冲击。但我们应该看到，另外一种“政策市”可能初露端倪。政府可能通过国有股减持的数量与速度操纵股市。当然，这仅是对内地股市而言，对香港股市，则鞭长莫及。
目前，内地A、B股的总市值为5万多亿人民币，国有股和法人股共占65%左右，总市值有3万多亿，如果减持，让这些股份在市场自由买卖，自然会对中国股市造成较大的冲击。但从现已出台的方案来看，政府对国有股减持会以多步走的方式进行，即国有股减持不会一步到位，从而减少国有股减持对市场的冲击。目前香港的国企成分股指数中的国企上市公司市值，占香港股市总市值不大。因此，无论是从短期看，还是从长期看，对香港股市都不会产生多少影响。
还有减持的国有股份，是转让给公众买卖，增加了股份在市面上的流通量，这自然增加了外国投资者间接持有A股的机会。如果让境外公司持有一定国有股，可以令中国证券市场吸引更多外来资金，为企业引入合作伙伴，为该上市公司引进技术、进行有效率管理等益处。而H股上市公司素质的改变当然有利于香港H股市场的发展。
目前，国内正在研究H股如何向国内开放的问题，而国有股减持后资金缴到全国社保基金。这些都为国内社保基金进入香港创造了条件。如果这种情况出现，这对香港市场繁荣会十分有利。
总之，就目前而言，国有股减持对香港影响甚微，但长期来看，对香港可能是一个利好消息。
（2001年6月）
