首先，从政府开放股市的目的来看，中国股市一直是以帮助国有企业解困为目的的，从而中国的股市基本上是一个国有股市。这种国有股市在以往的上市配额制下，股票上市规模就像计划体制下的资金、物资等一样，完全为政府垄断，并由此层层分解到各地方行政和政府主管部门。然后这些行政部门不是按照市场的效率原则，而以各种非经济因素把其配额分配给想上市的国有企业。因此，欲上市的国企既要花高成本向政府部门游说，也会在相应行政部门的庇护下，大造假账以通过新股发行资格审查的目的。正因为国有股市的性质，这必然会导致上市公司先天素质不足，整个股权结构不合理，上市公司没有动机改善经营机制，更没有动机追求公司的良好业绩。由T国有股市，国有上市公司上市后无论其经营好坏都很难退出市场，因此，上市公司一旦上市之后，就根本不想遵守股市的游戏规则，只要有利可图何事不可为？
最近所披露出的一系列事件，如ST猴王、郑百文、亿安科技、中科系、银广夏等事件表明，中国的上市公司，为了达到圈钱的目的，手段无不用其极。可以恶意坐庄，操纵股市；可以瞒天过海，造假欺骗等。最近披露出来的银广夏事件，1999年和2000年获得的暴利，纯属子虚乌有。整个事情（从大宗萃取产品出口到银广夏利润猛增到股价离谱上涨）是一场彻头彻尾的骗局。而且，银广夏这只去年排名第一的“绩优股”一倒下，中国股市所谓的“绩优股”也纷纷跳水变脸，如清华紫光、风华高科、东方电子等都拉响了警报，大有“一个都不少”之势。“绩优股”尚且如此，其他上市公司更是无法可玩了。
以往，上市公司“富不过三年”已经成了铁律，但是最近的情况变得更加让投资者不可思议。从已公布中报的去年以来上市的公司中，竟有三分之一的业绩同比下降，其中滑坡幅度超过50%的有10多家。也就是说，上市公司的业绩从“富不过三年”已经发展到了“富不过一年”，铁律也随之打破了。
据上海证券信息有限公司统计，截至8月13日，有大约109家去年以来上市的新公司披露中报，其中33%的新公司净利润同比下降。尤其是今年上市的中农资源、白唇鹿等一批上市公司，业绩与上年同期相比几乎下降了50%，而中农资源净利润同比下降了95%。面对着上市公司钱一圈到手，花钱任我行之势，投资者如何还敢把自己的钱往水里投呢？
目前中国的上市公司疯狂地通过新股上市、配股、增发和可换股债券等种种方式到股市上“圈钱”，目的并不是融集到资金后投入到实体经济中，而多是通过证券公司、投资公司、私募基金等方式重新又进入股市。据有关资料，目前有6000亿~7000亿元资金在股市边静候，看看哪里有一夜暴富的机会，它们随时会蜂拥而入。试想，这样的上市公司值得去投资吗？
总之，目前中国的股市，由于它的国有股市性质，不是使有限的资源流向最有效率企业的融资渠道，而是通过政府垄断的方式以种种非经济的手段来圈占社会财富的通道。在这种激励约束条件下，掌握资源的权势者一定会把所圈占来的财富归单位或个人所有，而风险则让整个社会来承担。试想，这样的上市公司会有投资价值吗？正是从这个意义上说，中国股市是没有多少投资价值的。对香港的民众来说，进入中国股市小心为上，如果不注意，一定会让自己掉入那无底的深渊。
（2001年8月）
股市近期会崩盘吗
早些时，无论是国内学人，还是国外机构的经济分析员都惊呼，从中国股市的现状及上市公司的质量来说，如果在短期内不进行较大的改进，中国股市在5年内一定会崩盘。这并非是危言耸听，而应该是中国股市的实际写照。不过，近一二个星期来中国股市的表现，更是增加了人们的几分忧虑，从7月23日开始，到今天（7月31日），大盘被涂上浓重的黑色。七根大阴线将大盘不断拖向深处，同时也敲打着一个个投资者伤痛的心。特别是7月30日，中国股市大跌，媒体都惊呼为“黑色星期一”。面对着这种“山雨欲来风满楼”的趋势，人们会问，中国股市近期会提前崩盘吗？中国股市暴跌的底在哪里？
按理说，股市的上涨跌落为平常事，七天问下跌10%，有多少值得大惊小怪的呢？美国纳斯达克指数半年内从5000多点下跌2000点，天也没有塌下来；香港的恒生指数曾从17000多点跌到6000多点，地球同样在转。但中国则不然，股市只可升不可跌，否则就是大逆不道了。
实际上，中国股市存在着大量的泡沫已经是不争之事实。美国的道琼斯指数由1995年初的3805点，经过5年多时间上升到2000年4月的11600点，累积升幅为205%，同时，道指成分股的市盈率也上涨到了25倍，较历史水平高出一倍。但2000年美国股市开始挤压长期繁荣带来的泡沫，到2001年2月22日，道琼斯指数下跌18%。反观中国股市，从1996年初开始持续上升5年，上证指数累积涨幅高达284%（从555点上涨到2131点），沪市大盘高盈率涨了3倍多（从19倍上升到60倍），两个指标都高于美国，但是中国股市尽管在2000年年末，由于“中科系”股票暴跌，好像演示了一场股市泡沫破裂的惨象，但中国股市挤出泡沫的事情并没有发生，随着政府出台一系列的利好政策，2001年上半年，上证指数反之不断地创出新高，因此股市所积累的泡沫也就越来越大。
据有关统计资料，中国股市的市盈率2000年底为63倍左右，如果用相关的模型计算，支持60倍的市盈率则需要上市公司加权平均每股收益在今后五年里每年增长28%，五年后每年增长8%。实际上，极少有上市公司可以有上述高的盈利增长以支撑60倍的市盈率。反之，中国上市公司的素质低是世人皆知的事实。中国的上市公司上市不是融集实体经济发展所需要的资金，而是为了“圈钱”。这也就是中国上市公司业绩多以“第一年好，第二年平，第三年差，第四年劣”的根源。这样的上市公司怎么能支撑60倍的市盈率呢？
还有如果从横向比较，中国股市60倍的高盈率比世界股市平均不足20倍的市盈率高出3倍。有人认为，中国股市的市盈率过高在于上市公司的有三分之二非流通股，在于中国GDP增长率高。其实，这完全是一种误导。因为，中国股市过高的市盈率，完全是政府想方设法推高股价的结果。1996年以来，政府在品尝到国有企业股市融资的甜头之后，早已把股市看作是国有企业解困的基本途径了。为了使国有企业上市公司融集到更多的资金，政府一直在采取各种各样的方式把越来越多的资金推入股市，推高股价，从而维持股市的高市盈率。加上政府为股市提供了“隐性担保”，使得股市的投机心态和投机行为盛行。股市泡沫也就不仅不可避免，而且已越积越大。因此，政府对股市一旦有风吹草动，股价自然也就波澜起伏。
正因为这个原因，这次的中国股市大跌，多数人把其原因归结为：上市公司素质的参差不齐，较普遍的只顾圈钱而不思回报，令其高高在上的价位显得名不符实，令理性的投资者望而却步。政府有其动作，如监管力度明显加强；国有股减持；增发铺天盖地；预亏、预警狂轰滥炸；周边市场经济放缓，特别是美国高科技泡沫的破灭；B股出现暴跌等等。这就自然会导致媒体所称的“股市雪崩”。
其实情况并非如此，因为，尽管投资者对国有股减持众说纷纭，但国有股减持一则以市场价格进行是早就明确了的事情，投资者不需要“以脚投票打压股价”，二则国有股减持并没影响到一级、二级市场资金的总量。减持的国有股最终还将以各种方式流回股市。更何况现行的国有股减持方式是一种初步方案，其所涉及的主要是新上市的国有控股公司，对现有的1200家上市公司的国有股与法人股存量并未触及。也就是说，目前国有股减持对市场影响很少。对于其他方面的原因，更是中国以往股市的常态了。而最重要的原因，如何弄清中国股市一级市场六七千亿元的游资，这是破译中国股市种种怪现象的关键。
最近报道表明，中国股市一级市场一直有六七千亿元的游资在流动。那么这六七千亿元的游资来自哪里？其中有多少是违规资金？7月27日各大媒体刊登了中国人民银行严肃查处沈阳部分商业银行分支机构违规承兑贴现资金流人股市的消息。这似乎是自1997年严查违规信贷资金流入股市以来第一次公开报道央行严查违规信贷资金流入股市。显然有关部门正在挤压泡沫，希望中国股市实现理性回归。
也正是从这意义上说，中国股市近期的下跌，只不过是政府对中国股市泡沫的一点挤压。为了保证国有企业上市融集到更多的资金，政府挤压股市泡沫一定会适可而止。股价跌到一定时候，政府同样会千方百计地出台新的利好政策来维持股价。因此，尽管近期中国股市下跌，但不会出现股市崩盘。
（2001年8月）
谁来拯救股市
中国股市发展了10多年，成绩很大，但问题不少。近来纷纷有研究报告指出中国股市之问题与不足。如《财经》近期有文章透过道琼斯指数这一平台，以“数字化”形式指出了中国股市之怪状：股市的高成长与高波动、国内股市与世界股市的隔绝、股市投机盛行等都是世界股市之奇观。而透过系列指数所蕴含的种种指标则更为清楚地看到了中国股市成功的背后隐藏着股市运作的低效率或无效率，隐藏着中国股市未来发展难以克服的困难与问题。深圳证券交易所发布了署名为陈建瑜的题为《中国股市波动：国际比较》的研究报告则表明，与海外股市相比，中国股市波动水平偏高、信息效率低下、风险规避系数较低等，即风险更高。《新财富》杂志则以世界通行的EVA评估标准来透视2001年的中国股市，中国上市公司的平均EVA数额为负1442万元。也就是说，中国股市整体上非但没有创造真正的财富，而是在毁灭财富，中国股市已经滑落为人们一再担心的财富黑洞。
正是在这样一个状况下，今年以来，尽管利好消息接二连三，股市却没有多少反应，还是下跌不止。面对着阴气弥漫的中国股市，谁来拯救它？是政府、是8万亿元国内储蓄的持有者、是外国投资者、是民营企业，还是其他的什么人？投资者急切希望从中找到一个答案。先来看政府，政府能重整股市雄风吗？事实上，今年以来政府对股市的动作不少，利好政策也不断，如降息、新股向二级市场配售、开放式基金迅速扩容、让社保基金入市、开办个人股票质押业务、允许外资参股证券公司与基金管理公司、引入QFII机制、信货资金入市等，哪一招都是为了让更多的资金进入股市来繁荣股市。但尽管政府使出了百般武艺、浑身招数，市场好像对此并不领情。看起来，国内股市的“政策市”效应减弱，政府政策如果没有大的动作，千招万式都难挽回国内股市之颓局。
国内有8万多亿元储蓄存款，对于这笔财富，不知有多少人早就盯着它了。如有人表示，中国国民储蓄率甚高，目前的比率接近国内生产总值的40%。而这些存款放在银行体系，并没有好好地利用，甚至于使国内银行的不良贷款与日俱增。因此，如果能把这些存款引入股市，一方面既有助政府出售积存的大量不良资产，另一方面亦可让企业得到集资的渠道，减少对银行贷款的依赖，从而促进整个经济体系的重整。因此，如何“理性”地引导国内居民储蓄进入股市是繁荣中国股市的最好方式。也就是说，国内广大民众应该成为中国股市“拯救者”。对此，我撰文明确地指出，如果有人想把8万多亿元国内居民储蓄存款看作是“唐僧肉”，千方百计地希望从中分得一杯羹而把8万多亿元储蓄存款赶入股市，那不仅是飞蛾扑火、自取灭亡，而且由此所带来的金融市场的系统风险及社会风险是任何人都无法预料到的！不过，对此不必担心太多，钱在民众手中，经过这么多年市场摔打的民众是不会轻易上当，只不过我们的媒体得随时告诉民众事情的真相。
当然，人们寄希望最大的可能是民营企业进入股市了。为此，我也曾多次撰文指出，中国股市之问题在于股市的国有性质。在国有股市中，股市的收益一般是以垄断性的方式或以权力的方式多由国有机构所持有，而股市运作的成本往往会以市场化的方式转让给整个社会来承担。例如，由于股市进入的严格限制，非国有单位要想进入股市是十分困难的，无论是公司上市还是建立证券公司及基金公司都是如此。政府为什么要对进入股市进行严格的设限，就在于进入股市都能够低成本或无成本地获得一块大利。利之所在，千军万马都挤公司上市这条独木桥也就习以为常了。
