但ODII制度是一种反向操作，对于新兴的市场经济体来说，应该是约束条件更多。因此，尽管QDII制度和产品的推出，对于促进两地金融市场的发展是大有裨益的，但是这些制度和产品如何才能推出及确立？需要什么样的条件？目前是否已具备了这些条件？QDⅡ制度与产品推出对人民币资本项开放会导致什么影响？香港又能够从中获得多少益处？等等一系列的问题都是相当不确定的。正如中国证监会官员最近指出的那样，中国证监会正在积极研究有关推行QDⅡ方案所涉及之问题，但具体要研究哪些问题，及有关问题目前的具体进展，目前国内还是存在着很大分歧。
因为，对于QDⅡ制度来说，其主要目的就在于人民币资本账没有完全开放的情况下，如何允许国内的投资者通过QDII制度投资到境外资本市场的一种制度安排。对香港来说，由于它是一个完全自由开放的市场，世界各国或地区的机构投资者与资金都可自由进出香港市场，因此QDII制度对香港并不重要，它仅为国内资本市场投资境外而设，主要是为了解决境内机构投资者进入香港金融市场的制度问题。也就是说，QDII制度的推出应该是国内资本市场的一种制度安排。
按照一般的理解，QDII机制就是在目前金融管制格局不发生大的变化的情况下，在外汇管制中所建立的居民对外投资的特殊通道。这种特殊通道实际上是在资本项目没有开放的情况下，开立特别可自由兑换的、进出数额相互关联的子账户，各个认可的机构投资者再在各子账户下开设实时监管的二级账户，在境外资本市场进行资金运作。它的主要内容包括了资格条件、投资登记、投资范围、投资额度、投资方向和资金汇出入控制等。如资格条件中诸如注册资本数量、财务状况、经营期限和是否有违规记录等，以选择具有很高的资信和实力、无不良营业纪录的机构投资者。比如，在台湾，对最初进入台湾证券市场的外国机构投资者，必须满足以下条件中的一项：（1）若是外国银行，它的总资产要在西方大银行排名前500名之内，且持有证券资产总额在3亿美元以上；（2）若是外国保险公司，要求从事保险业务10年以上，且持有证券资产在5亿美元以上；（3）若是基金管理机构，要求公司成立满5年，且经营证券投资资产总额在5亿美元以上。
以这样一些标准来看中国认可的机构投资者，要推出QDII机制就并非易事了。因为，尽管中国改革开放有20多年了，金融市场也取得了一定发展，但是以国有金融机构为主体（如国有商业银行、国有证券公司、国有基金公司）的金融市场并没有多少改变。如果要实行QDII制度，受利益驱使，这些金融机构当然是愿意承担此任的，它们也愿意进入香港的金融市场，如目前就有不少国有银行及证券公司希望在香港设立分支机构，但是，国内的这些金融机构是否有能力承担此重任则是另外问题了。
从以往的经验来看，国有商业银行困难重重，不良资产巨大，经营效率低，违规运作不断。对于国内的证券公司及基金公司来说，按照一般的国际标准，恐怕很难看得出有哪家证券公司具有QDII资格认证。近年来，国内的证券公司由于违规一个又一个地倒下，幸存下来的，近年来或多或少地都存在着违规行为，并受到或大或小的处罚。可以说，即使进行改革与整顿，国内这些证券公司要想获得认可的机构投资者的资格并非易事。对于国内基金公司来说，不仅起步晚，而且从一出生走就是丑闻不断，国内民众早已对它们信心不足了。同时，就它们的金融市场运作能力来说，要适应香港金融市场中的国际竞争环境还得经过不少历练。既然从现有的金融机构中很难找到认可的本地机构投资者，而从现在开始培养出认可的本地机构投资者也并非一时半载就可达成的事情，它一定有个很长的过程。如果没有认可的本地机构投资者进入，要推出QDII谈何容易。即使要强行推出，其结果或是从境内前往香港的金融机构在机构数量和资金规模两个方面不会太多，或是以不合格的机构投资者来滥竽充数。如果是前者，则无法达其目的；如果是后者，其结果就会如现行中国证券市场那样，制度的缺陷使得市场运作中弊端重重，陋习泛滥。这样，不仅不能促进香港金融的发展，反之，“劣币驱走良币”，让一百多年建立起来的香港金融市场制度变质。因此，在认可的本地机构投资者的认证上，宁缺勿滥，不可操之过急。
还有如何保证对资金的进出实行有效的监控？如何切实地保护境内居民投资者的利益？当然，按照这种机制的设想是可以制定相关的法律法规，成立专门的监管机构进行监控。但资金一旦流出国内，肯定会增加对这些资金监控的风险和难度。在现行的外汇管理体制下，大量的资本外逃早已成了不争之事实。在QDII机制下，外流资金如何监控一定会出现很多问题，这些都得先有一个好的制度设计。对于保护境内居民投资者的利益，确定认可的机构投资者许可经营的投资证券品种和比例未尚不可，但这样限制大多会加大认可的机构投资者的投资风险。
当然，相关的问题还不仅于此，因为，一种制度安排都是一次社会财富的再分配，QDII制度的推出也是如此。可以说，对QDII机制的设计与推出，不只是一个技术（方案设计）问题，而是涉及一个政治上的问题，它取决于决策层对各种利益关系的权衡。在对国外一些成功或不成功的经验了解之后，技术上的问题比较容易解决，我们完全可以参照他国的做法，并根据中国具体的约束条件，设计出基本上符合中国实际情况的QDII制度安排。但是若政治一渗入，其制度安排一定会不知所措，如中国的证券市场为了国有企业解困，以国有企业为主体占据证券市场，结果是出现了不伦不类的严重股权分割状况，而这种局面一旦出现，要想改正过来比撼泰山还难，国有股减持问题一波三折就是如此。由于政治目标所导致的股权结构分割的问题已经成了中国证券市场发展的严重障碍。而QDII制度安排是否能够减少政治上渗入，就目前的情况来看是相当不确定的。
当然，就境内有关主管部门的政策取向来说，实行QDII，主要关注的是如何在资本与金融账户尚未完全开放的条件下引导国内居民通过正常渠道参与香港证券市场投资、减少国内资本非法外逃的压力，将资本流出置于可监控状态下，同时又利于香港经济的发展与繁荣。因此，对目前低迷的香港经济来说，对于以楼市与金融市场为支柱的香港经济来说，实行QDII制度，使国内大量的资金流人香港股市，从而提升香港投资者的信心，以吸引国际资本重新返回香港金融市场，增加香港国际金融机构的数量，扩大金融服务业的就业规模，促进香港居民的金融资产增值，刺激消费，促进香港经济的发展。但是，这些好处一定要有好的制度安排才能实现。因此，QDII推出后会导致什么结果，人们不可过高期望。特别是在目前中国现行的体制下，不仅其推出困难很大，而且即使是推出了，要想达到预期的结果也是相当不确定的。
总之，实行QDII制度，尽管能为两地经济发展带来不少好处，也能为人民币资本项可自由兑换创造条件，但这种制度实行并不是一蹴而就的，有很长的路要走。而且QDII制度一旦实行，一定会给两地金融市场带来巨大的变化，而这种变化会给香港经济的未来发展带来巨大的挑战与冲击，香港应该对此保持更多的关注与警觉。未雨绸缪，早有准备。
（2002年3月）
从美国存托凭证体系看CDR推出
ADR为美国存托凭证，CDR为中国存托凭证。人世之后，经济交往的互动会进一步频繁，国外的资本要进来，国内的资本要出去，大家都希望在流动中找一个回报率高、安全性好的投资方式。对国内民众来说，在中国资本项没有开放的情况下，如何投资国外，可能并非易事。为了解决这个问题国内金融界正在计划推出CDR金融工具。特别最近的消息表明，相关的研究报告已经送到了中国最高决策层。有人认为，如果不发生意外的话，CDR即将在今年春节前后推出。如果是这样，这对香港与内地金融市场来说，都是一个具有十分重要意义的事情。但是CDR即将推出，香港与国内民众对CDR了解吗？无论是对国人来说，还是对港人来说，估计仍然会十分陌生。本文希望对ADR作一点了解，并试图从ADR体系来看CDR应该如何推出及运作。
最早存托凭证出现在1927年。那年英国通过了一项法令，禁止英国企业的股票实体流出国界，为了满足美国投资者对英国股票的需求，ADR应运而生。而存托凭证是由银行所发行的一受益凭证，该凭证代表了存放在该银行或其受托之外国企业股票。如果这些外国股票是由股票发行公司主动存托就称之为主动型存托凭证；如果这些股票是由发行公司以外的第三者所存托就称之为非主动型存托凭证。每一张存托凭证代表了一定比例的外国股票股权。投资者如果购买存托凭证，有权利按照存托凭证与标的股票价格间之权益比将存托凭证转换成标的股票，因此，存托凭证的价格与标的股票之间会维持一定的关系，如果出现较大的价差，市场就会通过两者的买卖套利交易行为很快地将价差消平。存托凭证的持有人实质上是外国标的公司的股东，只是由存托机构代表列名于发行公司的股东名册。因此，存托机构是代表持有人对发行公司行使股利、剩余价值分配，以及行使其他股东权益等。
在美国证券市场，ADR地位十分重要，据统计，90%以上的美国机构投资人均将ADR纳入其投资组合，成为其建立国际投资组合的重要工具。在全球证券市场上，还有GDR、IDR以及一些国家在他国证券市场发行存托凭证。而A：DR又有非主动型的ADR，第一级、第二级、第三级ADR及规范144A美国存托凭证。也就是说，ADR并非仅是一种市场融资工具，而是一种多层次的金融制度安排，不同的ADR适应于不同的投资人、公司和金融市场。在这种情况下，投资者与公司可以根据各自的约束条件作出自己不同的选择。
而中国存托凭证CDR是指在我国证券市场上发行流通的代表国外公司有价证券的可转让凭证。目前，CDR对中国证券市场而言还是一个概念，CDR的推出将会首先面向香港证券市场，然后会逐步允许其他国家在我国证券市场上发行CDR。这一金融新产品在中国证券市场的推出可能蕴含着重要的投资机遇及风险。
目前，人们知道，按照中国现行的法律，境外公司和红筹股公司是无法以外资身份直接进入中国A股市场的。尽管2001年A股指数出现了走软，但新股上市仍然长期地保持30倍以上市盈率，一家企业在A股市场上市融集几十亿甚至上百亿的资金十分普遍。同时，这也显示国内资本市场具有充分的想像空间。其惊人的融资能力对境外许多公司具有巨大吸引力。如中移动、上海实业、凤凰卫视和东亚银行等公司都希望以CDR的方式进入国内A股市场。可以说，发行CDR不仅可以使这些进入中国的境外公司极大地提高在对未来项目投资和收购项目筹集资金的能力，而且有利于在香港上市的红筹H股市场的繁荣，它能吸引更多的国内投资者对于H股及红筹股的兴趣。近年来，国内不少人其实已经通过各种方法到香港买卖红筹股，造成大量外汇流出，让红筹股公司在国内挂牌，可以留住部分民间外汇。有分析员估计，红筹股公司的市场流通股份中，有两成已由国内投资者持有。H股及红筹股的市盈率远远低于国内的A股及B股，如果港股可以在内地挂牌，将使股价上升，从而刺激其公司香港市场的股价，这又反过来刺激国际市场，导致更多的国企到境外上市。
同样，想进入CDR的公司也看到，随着国内经济生活水平的提高，国内民众的金融资产越来越多。到目前为止，国内居民储蓄达到七万四千多亿元人民币，外汇储蓄达到八百多亿美元，由于国内的投资渠道少，投资品种有限，使国内居民的多数金融资产处于低效运作之中。在万般无奈之际，国内民众的投资或是低收益，或是高风险。如下岗工人进入股市、非法集资泛滥都是国内有效的投资渠道缺乏之结果。而CDR的推出自然为国内居民提供了一种可选择的投资渠道。还有，从长期来看，类似于中移动、汇丰银行等这样按照国际水平规范化运作的公司在国内A股市场上市，一方面能够让国内投资者分享到公司高速成长的收益，改变国内A股市场的上市公司质量不高的局面，另一方面也有利于促使A股市场走向规范化。
但是，我们应该看到，ADR的设立是有相应制度与市场环境来保证。如果CDR的推出没有制度上的先行，没有相应的市场环境，那么CDR会成为一个什么样子，是相当不确定的。就像这些年来不断地引入外国的金融制度，但最后得出来的结果多会事与愿违。甚至于，一项在国外行之有效的制度安排，一移植到中国，无论是设计时考虑得如何周到全面、如何合理，现实中常常都会变得“非驴非马”。因此，推出CDR可能出现的制度风险得先考虑。
