看好中国的资产和发展
访谈对象：汇丰晋信基金管理有限公司总经理李选进
李选进简历：1972年出生于上海，硕士学历。曾任怡富证券（台湾）有限公司董事长特别助理、怡富集团台湾区负责人特别助理、电子商务部经理、香港怡富基金有限公司电子商务及项目发展部经理、业务拓展总监，汇丰投资管理（香港）有限公司董事兼亚太区企业拓展及中国事业主管。
基金公司简介：2005年11月，汇丰投资管理（英国）有限公司与山西信托投资有限责任公司共同创建汇丰晋信基金管理有限公司。公司总部设在上海，注册资本为人民币2亿元。公司的投资哲学是：坚定的积极投资，在中国市场风险和收益的不对称中寻求超额收益；秉持长期投资和价值投资理念，将全球化视野和贴近本地市场的研究紧密结合；以投资现金回报率分析为核心，选择具有良好公司治理结构和现金流回报的上市公司；严谨的结构化投资流程和缜密的数量化风险控制相结合。
访谈时间：2007年3月29日
访谈地点：上海浦东新区富城路99号震旦大厦汇丰晋信基金管理有限公司总经理办公室
访谈背景：2007年一季度，中国资本市场发生了戏剧性的变化，很多在2006年大行其道、以价值投资和资产配置为概念的基金公司没有跑赢大市。相反，一些私募基金，甚至一些散户的投资却有不错的收益。
中长期来说，市场还是会回归理性
主持人：2006年的牛市中，基金赚得盆满钵满，但2007年一季度，基金的表现却远没有2006年那么风光。从整体来看，基金经理们显然对所谓的“垃圾股”不屑一顾。但正是“垃圾股”在2007年前3个月时间的飞涨，让基金经理们暂时陷入尴尬的境地：手中持有的优质蓝筹股表现疲弱，没有配置的“垃圾股”却天天“轻歌曼舞”。市场在上涨，但2007年2月份之后，基金表现与大盘走势出现较大的背离，净值上涨无法赶上市场上涨的步伐。这种情况下，有两个说法：第一，基金在资本市场并没有占据主导地位，私募和散户的力量不容小视。第二，基金本身的投资理念存在一定问题。对此，你的看法如何？
李选进：基金投资是一个长期投资品种，基金的操作也是以中长期投资为理念的。我们可以看到，如果以一个中长期的时间来考量，基金投资A股——这个大家认为是“弱有效”的市场上，表现非常好。我举个例子，从2001年9月11日，我国第一个开放式基金成立到2005年底这段时间，有不少基金其实是打败大盘的，带来的是正回报，而且这个回报也不错——我们估算了一下，每年的回报率在大约5%左右。虽然2001年到2005年底，我国的股市正处于熊市，但从总体上，以中长期来看，基金这个投资品种，它是可以打败大市的。当然，在中国本身带有新兴市场特色的、弱有效的市场上进行投资，我们可能要把检验基金业绩的时间拉长一点来看。汇丰晋信做过很多投资推介会，当我有机会跟投资者做交流时，我会问投资者一个问题：2006年11月15日，上证指数是多少点？部分投资者猜2 200点，有的甚至猜2 600点。正确答案是1 900点。
主持人：这说明2006年底的一个多月，指数涨得太快了。
李选进：是的，到了2006年12月29日——2006年的最后一个交易日，上证指数是2 675点。短短一个半月不到的时间内指数涨了700多点，投资者如果错过了那个月，基本上就错过了2006年的一波行情。2007年，我们已经看到市场显现了一个巨幅震荡的局面，所以我相信，对于中国目前这个新兴市场，大家需要进一步地了解。包括很多专业的投资者，也需要进一步地了解、熟悉这个市场。因为这个市场目前的情况是大家比较少经历过的。我记得2006年上半年，很多投资者认为2 000点是一个高点，高不可攀。但是到了2007年，大家又在开始适应3 000点这个点数。当然这些只是比较表面的因素，它主要涉及的是投资者的心理因素，但这也是一个资本市场很重要的组成部分。
我们认为，整个市场的变化还需要有一段时间，来让各种各样的因素发酵——包括体制改革的因素，包括市场扩容的因素，包括我们这些投资者适应这个市场，对这个市场有进一步的了解的因素等等。这里所说的投资者包括散户，也包括专业的机构投资者，当然也包括通过QFII进来的投资者，每一个市场的参与主体都需要更适应市场的情况后再和整个市场交流、博弈。中长期来说，这个市场还是会回归理性的一个基本情况。
从未来十年贴现角度看，持续上涨的故事刚刚开始
主持人：汇丰晋信基金公司的2007年投资策略报告中表示，2007年结构牛市仍将延续，汇丰晋信将重点投资“新兴成长”和“中国资产”两大主题。其中所谓“新兴成长”，随着A股市场融资功能的全面恢复，在未来相当一段时间里，A股市场将有幸分享中国经济未来十年“新兴成长”的伟大历程。所谓“中国资产”，即中国外贸顺差所积累的巨额外汇储备，充裕的资金流动性，以及中国庞大人口结构，决定了中国各类非贸易品资产价格必然持续上升。同时，报告中也指出中国作为新兴市场也需要对很多风险加以注意，比如紧缩政策，比如股指期货推出以及类似的创新型形式可能给市场带来很大的震荡。通过2007年一季度基金整体的表现，你们认为除了上述因素以外，还有哪些是需要我们来提示的风险？
李选进：长期来看，我们认为比较值得关注的第一个问题是，这个市场能不能进一步地朝健康方向发展。这涉及很多因素，包括体制，也就是我们的股改。虽然股改已经踏出了第一步，但是股改之后，市场还有很多方面需要进一步加强。一个成熟的市场之所以有效，是由多方面因素决定的，譬如说上市公司的治理结构，整个监督的环境。监督有几个层次：上市公司的股东、独立董事对公司运作的监督；投资者包括专业投资者、分析师、研究师对公司进一步地了解，然后给它做一个监督，用钞票来投票；还有，监管机构在体制等各方面进一步加强监管，加强监督；最后，我觉得越来越重要的是媒体，尤其是财经媒体对市场的监督。市场未来要健康发展，就是要靠这几股力量来监督上市公司运作，我认为这对影响市场未来的走势是很重要、很关键的因素。
主持人：但新兴市场有跟成熟市场不同的特色，你们2007年的投资策略是延续以往还是要调整和改变？
李选进：从汇丰晋信来说，因为我们一直坚持中长期投资的理念，所以，我们不会改变。我们相信中国的大方向，成长的、资产的大方向，这两个概念是不会改变的。牛市之中，最大的获利者不是那些不断追逐市场热点的追风侠，而是那些抓住牛市演绎的主流脉络，紧紧抓牢核心资产不放的长线投资者。事实上，每一轮牛市的背后，都蕴涵着一个深刻的经济内涵，无论是20世纪持续近20年的美国牛市，还是70~80年代的日本牛市，2001年的互联网牛市，以及近期的金砖四国（BRICs）牛市，其背后都是一个深刻的经济命题。
在本轮中国牛市之中，我们认为其背后的经济命题就是中国经济近二十余年持续高增长之后，所面临的结构转型和产业升级革命，加入WTO，人民币升值，ODII扩大，海外并购，金融开放等等，所有这些都是该经济命题的伴生品。因此，对中国经济未来十年变化趋势的深刻理解和洞察，将决定中国股市未来十年最成功的企业来自何处。我们认为：未来A股市场最具投资价值的股票将主要有两类：一是代表了中国经济未来十年增长及转型方向，具备持续爆发性增长潜力的龙头企业，我们将之定义为“新兴成长类”股票；另外一类是具备最为确定的持续盈利预期，能够最大限度地分享人民币升值和人口红利的非贸易品类股票，我们将之定义成为“中国资产类”股票。无论是“新兴成长类”股票，还是“中国资产类”股票，从一个未来十年贴现的角度来看，其持续上涨的故事都还刚刚开始。
看长不看短
主持人：所有的投资者都不希望市场大幅下跌，像当年日本一样出现股灾。但是，从另一方面来讲，因为2007年全球的调整，让很多人觉得我们进入了脆弱震荡、脆弱走高的状况，很多投资者担心市场估值是不是过高。汇丰晋信基金管理有限公司的研发具有全球性的支持背景，你目前怎么看中国A股市场的估值？
李选进：这个问题提得好。市场能不能继续向前走，其实很大一个因素是估值。汇丰晋信一直利用全球化平台的优势进行中国市场跟周边市场的比较。其实，其他新兴市场的发展中，也碰到估值问题，这似乎是一个必经阶段。
中国A股目前的估值水平大约在23~24倍左右，明显高于周边地区市场的市盈率。除了日本市场有20倍左右市盈率，其他市场包括欧美市场在内，市盈率都在20倍以下，十几倍的居多。但我认为，仅看市盈率并不足以评价中国市场的估值水平，我们再看另外一个数据——A股上市公司的整体盈利成长率。2006年，中国A股上市公司整体盈利成长率近40%；而此前提到的包括日本、欧美等周边市场，上市公司的整体盈利成长率只有将近10%，中国公司的整体盈利成长率是最高的。
一个市盈率20倍的市场，企业整体盈利能力是40％的成长率，那么两年的时间，就可以实现100％的投资增长；而同样的市盈率水平，如果企业的整体盈利能力只有每年10％，投资增长达到翻番差不多需要七年半的时间！从这个角度来说，中国A股上市公司的整体盈利成长率如果保持每年40％，市盈率20多倍应该是合理的。
主持人：按你的判断，A股市场上的资产并没有被过分高估。可是我们也注意到，采取A+H模式上市的公司，它的估值在A股市场就会高于H股市场。同一家公司，同样年增长30％，为什么香港市场给予它的估值比较低？是因为地域间资金成本的差异、对风险溢价的理解不同，还是因为A股的价值的确被高估了？
李选进：这包含两个因素：一个供需问题。不同的市场有不同的供求关系，同一个产品在某个市场的需求大于供给，那么就会产生溢价。某种程度上，目前我国A股市场和H股市场的差异，很大原因就在于供给状态不同。A股市场相对比较封闭，目前可投资的产品就这么多，在这个资金很丰富甚至泛滥的阶段，上市公司被高估是正常的。
