造成流动性偏多的直接原因来自国际收支持续顺差，从深层次看则与储蓄率过高、消费率偏低的经济结构性矛盾突出密切相关。中国目前的金融资产的70%~80%仍然是国债和储蓄的形式，股票和基金只有20%~30%。从账户数量来看，目前共有1.3亿个账户，扣除3 000万左右的闲置账户，还有3 000~4 000万个基金账户。再考虑到持有股票和基金账户的重复性，参与资本市场投资的人数还远远少于这个数字。与中国十几亿的人口基数相比，中国的资本市场仍然只有少数人参与，投资行为的渗透率远远不够。目前有59家基金管理公司管理着300多只基金，基金产品的数量与成熟市场相比还很少，还有很大的发展空间。创新型投资产品的丰富必然会进一步带动投资需求，同时考虑到投资市场在过去两年带来的财富效应，越来越丰富的投资渠道和投资产品，不断加强的投资意愿都会使得储蓄搬家的行为在未来相当长一段时期内不会停止，这种状况将支持中国资本市场的长期资金供给。
另一方面，仍然存在的低水平的实际利率环境（目前实际利率仍然为负），通常会增加市场对于金融和实物资产的需求，从而引发广泛的资产价格膨胀。世界各国的历史经验表明，在实际利率达到一定水平之前，在基本面强劲的环境中采取温和的货币调控措施并不会改变股票市场的上升势头，这意味着，要使目前宽松的金融环境趋于正常化，尚待时日。
A股长期上升趋势仍将延续
中国经济的持续保持的高速增长，资本市场的全面改革，本币的加速升值，已经将中国推向了全球最重要的经济体中。目前，中国的GDP全球排名第三，2007年，中国制造业的产值超过美国，外贸出口排在全球第二，专家预计，到2020年，中国的人均GDP极有可能达到5 000美元。资本市场上，中国A股市值凭借两年增加9倍的发展速度，一举成为新兴市场的第一大市场，同时，也跻身全球六大交易所行列。此外，中国石油也一度成为全球第一大市值的股票。国际资本开始体会到中国资本市场的魅力，并会持续将中国资产作为其全球资产配置的重要部分。
中国A股市场虽然经历了快速的上升阶段，但是，未来的持续稳定上升趋势仍然值得期待。第一，宏观经济调控，使得中国经济的经济周期平坦化，为上市公司盈利的稳定增长创造了良好基础；而产业结构升级、消费升级和城市化进程则为中国上市公司提供了广阔的发展空间。即使短期内由于中央政府的紧缩性货币政策对市场流动性造成部分负面影响，但从中长期来看，A股市场仍然保持其成长性。
第二，全国规模以上工业企业实现利润持续保持良好增长。各投资机构对于企业盈利预测的一致盈利预期不断被调高。同时，由于经济增长强劲，资本市场发展加速，公司治理结构改善和机构投资者数量增加等基本面因素的不断改善，在预计A股市场的要求风险报酬率会有所下降的前提下，盈利增速回升和要求风险报酬率的降低将推动A股市场估值水平的进一步上升。
第三，在市场层面，随着股权分置改革的完成，股权激励的推行将明显促进公司治理结构的优化和管理效率的提升；大型央企加速重组上市和资产注入使得市场的业绩基石进一步被掳实；而股指期货在未来即将推出将为投资者提供对冲系统风险的工具，并进一步提升大盘蓝筹股的市场地位，对市场产生积极影响；而创业板的规划也将为市场提供更多具有极高成长性的优质上市公司资源。因此，股票市场的长期上升趋势仍将延续。
股权分置改革所支付的对价，直接催生了中国A股牛市的开端，而中国经济的“新兴成长”和“中国资产”的溢价演绎了中国股市的投资神话。对于中国企业持续增长的盈利能力和国际范围内的竞争能力，国际范围内的投资者将不断刷新中国上市公司的估值。同时，温和通货膨胀、流动性过剩在一定时期内仍将保持，这使得“中国资产”的溢价持续存在。“新兴成长”和“中国资产”两大主题将继续保持中国A股市场的活力，使得中国资本市场成为“四国金砖”中最耀眼的一块。
沸腾岁月中的牛市演进
——汇丰晋信2008年中国A股投资策略
摘要：
市场前景：我们认为2008年中国内需增长将部分抵免外需波动，整体经济仍将保持10%以上的高增长。企业核心盈利不会出现大幅回落，而外生因素将使得企业整体盈利不断出现超预期增长，由此推动A股市场继续上涨。
投资策略：2008年，我们认为“行业轮动”将让位于“主题轮动”，建议重点关注八大主题投资机会。与此同时，由于2008年企业超预期增长机会将主要来自于外生性因素，在个股选择上建议重点关注超预期外生增长的企业。而从防御角度出发，我们认为持续稳定性增长的企业在市场波动中的投资机会也会越来越突出。
风险因素：鉴于外生增长因素开始成为超预期增长的主要来源，“高估值，高增长”本身具有更大的不确定性，我们认为2008年A股市场大幅波动的机会显著增加。
前言：
A股市场在经历了两年的巨幅上涨之后，投资信心和投资人气已经从“沉寂”全面转向“沸腾”。展望2008年，我们相信驱动本轮牛市的基本因素仍然没有发生根本性的转折，但是面对全球最高的股票市场估值水平，以及更高的盈利增长预期，我们认为市场波动无疑会更加剧烈，面对企业外生性增长因素越来越成为企业盈利超预期增长的重要来源，主题投资和个股选择已经变得越来越重要。
整体前景：A 股市场仍然乐观
一、 宏观经济：仍然维持繁荣期
A.长期趋势：中国仍处于一轮经济繁荣周期
现阶段，中国经济已经处于新一轮的经济增长周期之中，本轮经济增长的驱动力主要来自于城市化进程加速、消费结构升级和国际产业转移等因素，其形成是中国经济发展到一定阶段的必然结果，具有较强的内生性和趋势。这些趋势不会因为宏观调控而出现根本性的改变。
工业企业劳动生产率持续上升
20世纪90年代以来，劳动生产率的快速提高对我国工业企业盈利水平的提高作用日趋显著。1994~2006年，企业劳动生产率年均增长19%，各年增速均超过10%，其中有4年增速超过20%。目前来看，这一趋势仍将延续。
B. 中期趋势：2008年仍具有高速增长的动力
从中期趋势来看，我们认为2008年中国经济增长仍处于景气上升周期之中，即使全球经济增长明显放缓，中国经济增长也难以出现持续的经济增长滑坡。综合考虑各种因素，我们认为2008年中国经济仍将保持10%以上的稳定增长水平，持续高速的经济增长将为2008年企业盈利的持续增长奠定基础。从影响2008年中国经济增长的主要变量来看，包括以下几个方面：
1.全球经济减速但不至衰退
由于美国次贷危机对全球经济的影响逐渐显现，以及全球流动性过剩背景下的金融风险加大。2007年10月，国际货币基金组织在《世界经济展望报告》中，对美国、欧元区、英国和日本等主要发达国家和地区2008年的经济增速全面下调，同时预计2008年全球经济增速由原来的5.2%下降到4.8%。
尽管美国经济和欧元区经济出现放缓，但是从更长的时间段看，2008年的全球经济预计增速仍然高于1970~2006年的年平均值。
2.中国经济仍将保持强劲增长
从2008年中国经济的增长前景来看，我们认为中国经济仍然具有高速增长的动力，预计2008年的实际GDP增长率略有下降，为10.5%左右：全球经济增长的放缓，以及出口退税系列政策的影响，导致2008年我国出口增速将出现下降；由于我国城镇化和工业化的进程尚未完成，投资需求依然强劲，以及考虑到政府换届后一般不会严厉压缩固定资产投资，一旦外需疲软，政府投资必然再次启动，我们预计2008年的固定资产投资仍将保持较高增长；在居民收入高增加和部分财富效应的作用下，消费增速也有望继续提高。
表3-1对中国宏观经济主要指标的预测
2007E 2008E
实际GDP增长 11.5% 10.5%
社会消费品零售总额 16% 16.5%
城镇固定资产投资 26% 25%
出口增长 25% 22%
进口增长 19% 21%
居民消费价格指数 4.5% 4.0%
人民币一年期存款利率 4.14% 4.68%
3. 出口减速
中金公司的研究表明：中国出口与美国消费增速密切相关。由于2008年美国和欧洲经济均出现放缓，我们预计将影响2008年中国出口增速同比下降3个百分点，在22%左右。
4. 投资强劲
2007年1~8月，工业企业实现利润15 632亿元，同比增长37%，由于自筹资金构成固定资产投资资金的主要来源，预计这一趋势仍将支持2008年固定资产的较高增长。
5. 消费升温
与此同时，在居民收入高增加和部分财富效应的作用下，消费增速有望继续提高。
6. 物价回落
2007年1~10月，居民消费价格总水平同比上涨4.4%。考虑到猪肉价格涨幅在2008年出现回落和2007年基数提高的影响，预计2008年的通货膨胀率在4%左右，通胀压力将逐步减轻。但是也应该看到：成品油价格上调以及资源价格改革步伐的加快，居民消费价格也存在上行风险。
7. 持续升值
人民币汇改以来，人民币对美元升值接近10%，但是，人民币相对于贸易加权指数并未显著升值。我们预计，在贸易顺差持续增加、通货膨胀压力加大、美元贬值程度扩大和欧美国家施加更大升值压力的情况下，预计2008年人民币升值趋势将会延续。
二、 企业盈利：企业盈利仍将超预期增长
A. 核心盈利：2008年仍保持较高增长
过去十余年中国GDP增长率长期维持在10%左右，其中1996~2006年期间，中国工业企业销售收入增长率平均为18%左右，而企业盈利增长率达到26%左右。据东方证券统计，日本1966~1970年，制造业企业的营业利润率基本都维持在8%左右，销售收入增长率则基本维持在20%以上；韩国在1991~1995年期间，销售收入年平均增长16%，营业利润率从6.5%逐步上升到8.3%。当前中国经济发展的模式和增长路径与日本、韩国有很大的相似之处。在2001~2006年期间，我国工业企业净利润率也从5%上升至6%以上。而从企业单位GDP的盈利水平来看，我国企业盈利能力仍然低于美国，日本，印度等国家，考虑到近几年中国劳动生产率的持续提高，未来中国企业的整体盈利能力仍然具备显著的提升空间。
总之，我们预计未来3~5年中国经济仍然处于繁荣期，而企业核心利润在技术进步，劳动生产率提高等因素的共同作用下，也仍将总体上继续保持销售收入15%~20%，净利润25%~30%左右的核心增长。
据CCER 研究，我国工业企业资本回报率和上市公司资本回报率一直存在明显的反差现象。从2001年开始，我们统计了2001年1月1日之前上市的977家可比上市公司最近五年的利润增长率变化情况，可以发现从2002~2005年上市公司利润增长速度明显低于工业企业利润增长速度。而从2001~2006年上市公司和工业企业的净利润率指标来看，2001~2006年上市公司净利润率水平一直远远低于工业企业净利润率水平。
应该说，2005年之前股权分置因素所造成的利益分置，导致了部分公司将上市作为单纯的融资手段，某些公司存在利润隐藏，利润回流母公司等现象。而随着股权分置的完成，上市公司的业绩和成长性好坏开始直接影响市值高低。随着市值考核，股权激励等措施的陆续出台，我们可以发现，上市公司利润增长率和净利润率从2006年开始出现了一个明显的恢复性上升趋势。
我们判断：未来1~2年上市公司的行为将出现本质性的变化，从利润隐藏到利润回流，再到利润反哺，我们认为未来上市公司盈利增长速度将极有可能超过工业企业盈利增长速度，而上市公司净利润率水平也将可能超越工业企业平均净利润水平。
三、 估值水平：仍然具备一定的扩张空间
