6.1桥隧体系中风险的存在形式
“桥隧”模式作为一种新型的担保模式，为仅有企业、银行和中小企业参与的三元担保模式引入了第四元——业界投资者。它不仅打通了信贷市场和资本市场，还实现了风险的更优化分配。本节将对“桥隧”模式内各方承担的风险进行分析。
6.1.1风险内涵和资产的风险度量
风险的存在源于事件发生的不确定性。不确定性是指ai∈A＝｛a1，a2，…，an｝发生的概率P（ai）不是100%，而风险是指实际结果与人们期望结果之间的离差。
所以事件A的期望值等于E（A）＝P1a1＋…＋Pnan。选择ai的风险则是指｜ai－E（A）｜。
事件A的风险可度量为
｜a1－E（A）｜P1＋｜a2－E（A）｜P2＋…＋｜an－E（A）｜Pn
这就是风险的基本内涵。当把这个定义用来解释资产的风险时，不确定性是指资产未来收益率的不确定性，由此带来的风险就是资产的风险。
所以，资产可以分为风险资产和无风险资产。
根据马柯维茨的资产组合模型，投资者基于投资资产在持有期内的预期收益概率分布考虑是否进行投资，投资对于组合的风险表现为预期收益的变动情况。因此，在给定的风险水平上，投资者会选择更高收益的投资。
夏普、林特纳和莫辛在资产组合模型的基础上进一步提出资本资产定价模型（CAPM）。从对资产组合分析方法看，资本资产定价模型最重要的创新就是无风险资产的刻画和定义（CAPM）。
将无风险资产定义为零方差资产（σ＝0），无风险资产的零方差意味着它对资产组合的风险值为0，无风险资产的预期收益率是确定值（Pi＝1），这个确定值（E（Ri）－rf）就是无风险利率。
因此，无风险利率实质上代表了无违约可能性的资本商品利率水平。
对应于不同到期日，存在着不同的风险利率，无风险资产所提供的无风险到期收益率就是无风险利率，它代表让渡资金使用权的时间价值。
这样，与之相对应，未来收益不确定的风险资产就可以表示为CAPM模型定义的无风险资产附加一定风险投资收益，并用（CAPM）模型表述风险资产预期收益存在如下数量关系。
这种不确定性的诱因包括两类：系统性风险和非系统性风险。系统性风险影响资产组合中所有风险资产的系统性变量，如影响经济体总产值的利率、汇率、经济结构变动等宏观经济变量，影响某些资产的行业政策变化、生产周期因素等区域性变量。非系统性风险是组合中特定风险资产特有的风险特征。
6.1.2风险在桥隧体系四方中的体现
从上一部分的论述中可以发现，由于资产收益的不确定性，资产所有者要承担一定的风险。但风险的存在可以让资产所有者享有风险溢价，所以风险的分担也是利益的分担。下面这部分将对借款方——企业，贷款方——银行，担保方——担保公司和风险投资者或上下游企业四方为参与主体的体系中，其各自所面临的风险进行分析。
（一）借款方——企业
作为借款方的企业，是桥隧体系中唯一的实体经济参与者，其面临的风险载体是企业的实际经营管理活动。具体有以下四个方面：
行业风险：不同行业的风险会有所不同，高新技术和新兴行业的风险会大于传统行业的风险。
市场风险：企业产品在所在市场上的地位会影响到该风险的大小。一个市场的开拓者承担的风险往往会大于后来的市场追随者。另外，商业周期、消费者偏好的改变也会影响市场的需求。
经营风险：产品的竞争力和产品的市场占有率、研发能力、营销手段会影响到企业的经营业绩。
财务风险：指企业的融资机构偏离最优融资结构时所带来的财务风险。在以银行业为主融资渠道的金融体系中，普遍存在债务比率过高的问题。过高的财务杠杆会助长企业的投机行为，在增大业务风险的基础上增加企业的还贷风险。
（二）贷款方——银行
银行可以视为一个负债中介，它从资金盈余方借入资金，贷放给资金短缺的企业，通过资金有效率的流动促进经济社会的发展。银行基本风险的载体是信贷资产。它面临的风险有以下两个方面：
贷款损失风险：当银行成为企业的债权人时，企业的经营风险部分就转嫁给银行，成为银行的贷款损失风险。企业经营风险体现为企业未来预期现金流不能实现，银行贷款到期时企业净资产价值不足以抵偿银行贷款，形成金融体系的不良资产，如果银行贷款合同进入清偿程序，就直接体现为银行放贷业务的实际损失。由于企业存在过度借贷行为，银行贷款固定索取权的优先求偿安排不能保全债权资金免受损失，于是企业的经营风险转化为银行贷款损失。
不良资产的集聚风险：银行不良资产的集聚风险的存在主要有两个方面的原因：一是银行制度本身为风险的集聚提供了时间。在有效的证券市场上，企业在经济运行中的经营风险可以及时通过证券的交易价格来反映，由大量分散的投资者分担。但是，在银行这种间接融资的模式下，银行资产负债表中的信贷资产通常是持有偿还期终止时，银行贷款通常只有到期末偿还时才变更财务记账，反映为非正常贷款。二是从空间上来看，当大量的非正常贷款以各种方式不断地使银行信贷资产总量扩张时，企业的微观财务危机也就集聚于银行资产负债表中，一旦宏观经济环境遭受外部冲击，或者经济运行发生结构性调整，银行的不良资产就凸现出来，产生银行危机，甚至大规模金融危机，引起整个经济运行环境的剧烈震荡。
银行通过为企业提供贷款，对企业的经营收益享有一个固定的索取权，但是在企业运营亏损时，银行可能承担贷款损失，所以，银行相当于拥有一个看跌的卖权，而贷款企业拥有一个看涨的买权。
（三）担保方——担保公司
在这里主要讨论贷款担保。贷款担保是借款人要求提供的第三方保证，主要发生在企业法人、自然人与金融机构之间。担保人保证在借款人没有按借款合同的规定还本付息时，负责支付借款人应付而未付的本息。
担保在借款人收到所借款项时生效，偿还本息后失效。借款担保主要是为了分散贷款的风险。所以，担保公司的风险载体是被担保负债。若借款人能及时还清贷款，担保公司享有担保服务的收益；若借款人不能按期偿还贷款，担保公司就要进行偿付。
担保公司这种收益的不确定性受下面几个因素的影响：
被担保企业的经营状况或被担保项目的可行性风险：这个风险体现了实体经济的运行状况，与企业的经营风险息息相关。
担保的约束方式：担保公司担保方式的选择，如连带责任、一般责任、要求借款企业的反担保方式选择等，都会影响到担保公司的收益情况。
担保的集中程度：根据马格维茨的投资组合模型，担保涉及的行业地域越分散，越能够分散非系统性风险，使担保公司仅承担担保带来的系统性风险。这一点对于担保业务的开展有重要的意义，也直接影响到担保公司的风险情况。如果担保公司担保比率为100%，那么就意味着风险全部转移到了担保公司一方，相当于银行将这个看跌的卖权出售给了担保公司。
（四）第四方——风险投资者或上下游企业
在企业发生财务危机时，第四方策略性介入，通过股权等方式参与成为借款公司的股东。股权报酬的不确定性是第四方要承担的风险，风险载体为所持有的股权资产。对这一风险的影响因素有以下几个方面：
与借款企业相同的行业风险、市场风险、经营风险、财务风险，此处不再赘述。
如果第四方为风险投资者，则面临资本退出的风险，这与未来企业的经营状况和金融市场的发达程度有密切关系。
如果第四方为上下游企业，则面临企业内部的整合风险。规模效应递增还是递减，取决于上下游产业本身的关联度和企业的管理和文化等众多因素。
所以，第四方介入后，承担了担保公司部分的担保风险，这样既持有了一个看跌的卖权，以可能要承担损失为代价，又享有一个看涨的买权。
6.2桥隧体系中各方的风险承受能力
6.2.1对待风险主观态度的度量
人们对待风险的态度可以由效用函数的凹凸性来表示。效用函数的凹形表示人们对于风险的态度是规避的；线形效用函数表示消费者对风险持中立的态度；凸效用函数表示人们对于风险的喜爱。
6.2.2“桥隧”模式中四方风险承受分析
从第一部分的分析中可以看出，企业经营的风险通过“桥隧”模式转移给了银行、担保公司、风险投资者和上下游企业，“桥隧”模式作为一种相对于传统三方模式更优的金融模式，将风险实现了更优化的分配。为了说明这一点，需要对四者的风险承受能力进行分析，它们的风险承受能力与各自的行业特点、经营理念、风险管理能力和行业监管密切相关。
商业银行的基本特征决定了商业银行必须以效益性、安全性、流动性为经营原则。银行获益于金融中介作用带来的规模经济和范围经济。银行作为金融中介提供跨期的风险分担，银行以固定收益索取权来承担违约风险，企业的微观财务危机和国民经济漏损是通过银行金融中介的积累储备来消化的。银行管理着公众存款和提供支付、清算通道等，经营业务与国民经济的运行息息相关，所以经营的安全性是商业银行必须重视的问题。经营的安全性是指减少或避免经营风险，提高资产安排的可靠程度。
商业银行主要是靠负债经营，其贷款的资金主要来源于存款，而作为信用中介的商业银行，必须保证客户存款本金的随时被提取和利息的支付。如果银行不能按期收回贷款本息，造成资金呆滞和损失，不但会减少盈利或发生亏损，而且会降低银行的清偿能力，损害银行信誉，甚至可能引起金融风潮和信用危机。
易秋霖（2004）在《中国的非均衡金融》中提到，“自20世纪90年代开始，中国金融机构放贷变得比过去更加谨慎。1998年1月1日开始，在取消对四大国有银行的信贷管理计划的同时，实行负债比例管理。‘流动性、风险性、收益性’要求，加上亚洲金融危机的影响，政府加大了对金融风险的防范，防范风险成了最大任务，也成了上级考核各级金融机构的主要指标。对四大国有银行的呆账率，上级每年都有下降指标，有的商业银行总行甚至对基层行要求贷款回收率与收息率达到100%，呆滞贷款不能超过8%，呆账不能超过5%，坏账不能超过2%。为了降低呆账率，除减少已有呆账外，主要是要减少新增呆账，因此银行实行了比过去更审慎的放贷政策。”
特别是银行股份制改革后，虽然政府考核会有所降低，但是内部的考核可能会更严格。商业银行的风险承受能力是经营者的风险偏好和自我约束机制作用后的更加真实的反映。商业银行可以承受的风险水平是由其风险管理能力和资本实力决定的，如果银行的风险管理能力较强，而且资本充足，那么就有能力承担较高的市场风险水平。
担保类似保险，它通过风险汇聚安排，依据大数法则而化解个案风险，获取全面收益。但它比保险的“大数”要小一些。一般保险是万分位、十万分位这样的一种大数定理，而担保是百分位的一种大数定理。实质上，它是这样的一种商业模式：它靠大面积的收取保费，以弥补小面积的代偿支出。但担保公司保证的不是一般的物品，而是一种特殊的商品—— 银行贷款已形成的债权。
风险投资是一种小数定理，它的商业模式是以小比例的投资成功所取得的巨额回报——十倍、二十倍的巨额回报——弥补大面积的投资失败，使它仍然能够赢利。
对于上下游企业，承担的是企业整合之后的风险，这与企业经营承担的风险有很大的相似性。
综上我们可以看出，商业银行、担保公司、风险投资者在风险规避程度上有较大的差异。商业银行的风险规避程度较大；担保公司次之，风险投资者的风险规避程度最小。
6.3“桥隧”模式中各方合理分工，风险共担
“桥隧”模式使担保公司、银行、业界投资者充分合作，发挥它们的优势，实现资金的优化配置，在分工的同时实现了风险分配。本节将分析“桥隧”模式如何实现分工经济和基于分工的风险优化分配。
6.3.1分工理论
经济学中分工理论包括古典、新古典分工理论和新兴古典经济学的分工理论。
从古典经济学派的亚当·斯密、大卫·李嘉图到萨伊，以及马克思、瓦尔拉斯、马歇尔、熊彼特、凯恩斯、萨缪尔森等众多经济学家，认为分工是工业化进程不断深化、劳动生产率不断提高和产业分工日趋精细的根据，市场不过是按照分工细化的各个产业，遵循自然逻辑进行有机协作与综合，并以自愿交易方式互相满足各不相同的多样性需求的交换关系的总和。
而按照自然分工和市场要求形成的社会产业链，则被认为是经由斯密那只神秘的“看不见的手”巧妙安排的从而符合社会整体利益最大化要求的天然产物。
在亚当·斯密的理论体系中，斯密分析了分工带来的三大好处：一是劳动者技巧和熟练程度的提高有助于生产效率的提高；二是可以免除更换工作造成的时间损失；三是使人的注意力倾注在单一事物上，更易在工作方法的专业化方面有所突破，更有利于发明创造。斯密有关劳动分工的智慧，成为产业分析和初期工业化时代泰罗式管理理论的基本依据，从而也成为产业论的前提。按照马克思的“社会分工理论”，在市场体系的分工实践中，随着技术的不断进步，产生越来越细化的产业，进而形成彼此紧密联系的产业链。
新兴古典经济学的分工理论要点如下：阿伦·杨格在其经典论文《递增报酬与经济进步》（Young，1928）中对斯密的思想进一步深化。杨格认为，生产率与劳动分工的关系是经济学的核心问题，而递增报酬是这一关系的基本特征，递增报酬依赖于劳动分工；需求和供给是劳动分工的两个侧面。此后，舒尔茨、霍撒克、贝克尔、杨小凯、黄有光、史鹤凌等人从不同角度对杨格定理进行扩展和深化。贝克尔在与马瑞普合作的一篇重要论文中指出，市场规模固然对劳动分工有决定作用，但更重要的因素是不同专业人员之间的“协调费用”和“通用知识”。贝克尔和马瑞普用一个总量模型，说明了当分工获得的收益与协调费用在边际上相等时达到均衡水平。但需要指出的是，“协调费用”不足以概括发生在市场上的全部分工费用。杨小凯是新兴古典经济学的集大成者。杨认为，假定交易效率是交易规模的增函数，如果交易效率有一点提高，均衡分工水平（贸易依存度）会上升，反过来会扩大交易规模，从而提高交易效率，再进一步提高均衡分工水平。杨的重大贡献主要在于将劳动分工和交易效率结合在一起，正确地指出了“市场上自利行为交互作用形成的最重要的两难冲突是分工经济与交易费用的两难冲突”（1998，第10页）。杨所指的分工费用应该是包括市场上的交易费用和空间距离造成的耗费两部分，杨认为它们是由“交易效率”决定的，而交易效率由法律制度或城镇交通的改变外生决定。杨小凯首次用数学模型发展了杨格定理。可以这样表述新兴古典分工理论：基于专业化经济的劳动分工产生递增报酬，推动生产力水平上升，增加了制度供给的收益，并经由市场这种组织结构进一步降低了交易费用，使市场规模扩张，劳动分工水平达到更高的均衡。这样的过程周而复始，劳动分工形成一个自我繁殖、自我增强的正反馈机制。
分工理论的发展，在肯定专业化分工的同时，也重视分工带来的交易费用。下面就“桥隧”模式中分工专业化趋势增强和交易费用的控制给与合理的分析。
6.3.2“桥隧”模式中的分工经济
（一）业务的专业化分工
作为一种创新的金融模式，最根本的任务就是解决资金的融通。只有资金供求双方信息充分对称，才能实现资金的优化配置。
米什金（1995）指出解决非对称信息问题有三种基本途径：（1）信息的私人生产和销售；（2）政府管制以增加金融市场信息；（3）发展中介机构。
所以银行和担保公司作为金融中介，它们的专业化优势体现在为资金供求双方缓解信息不对称能力上的专业化。
银行作为一种专业化的金融中介，可以为存款人提供金融资产为贷款人提供金融负债，降低双方的直接交易成本，解决信息不完全、不对称，促进金融交易的发生，提高资源配置效率。
但是银行的介入同时又带来了银行与资金供求双方尤其是与资金需求者之间的信息不对称问题而产生了新的交易费用。银行为了控制贷款的质量，必须投入大量精力调查贷款企业的资信情况，但是由于银行无法做到比企业更了解企业的现金流状况，所以信息的不对称仍旧存在。故，银行存在拒绝为企业贷款来实现对风险的控制的投机心理。
担保机构的出现，可以降低银行惜贷的心理效应。它的专业化分工优势体现在对申请银行贷款企业的信息进行获取与处理、进行专门担保人才的利用与培训、专门技术的研究与开发等方面。这样，对企业的资信调查就从银行转移给在这方面更专业的担保公司。这种分工降低了资金供求双方信息不对称的程度，所以是优化的分工。
第四方风险投资者和上下游企业的投资者在“桥隧”模式中既扮演了金融中介降低信息不对称的角色，又充当了资金供给者。第四方的承诺降低了银行对担保公司、担保公司对企业的不信任，成为“桥隧”模式中信心的提供者。同时，第四方又充当资金的供给者的角色，通过“桥隧”模式，让资金在合适的时间选择合适的投资对象，由间接融资转变为直接融资，增加了资金的利用效率。 （二）风险分担的优化
“桥隧”模式在实现优化分工的同时，也实现了风险分担的优化配置。
上文已论证，银行、担保公司、第四方的风险规避程度是不同的。
