自当年第一批企业慕名而来之后，纽约股市的名声和品牌屹立不倒，如今更已形成了为此类IPO提供支持的全套基础架构。所有主要的美国律师事务所和银行都已在中国设立分支机构。一系列专事逆向并购上市业务的小型咨询公司也已进入中国，协助非上市公司收购一家在美国上市且已到美国证券交易委员会（SEC）注册的壳公司，从而绕开标准IPO更为严格的审查程序。逆向并购上市的规模通常小得多：金融危机爆发后，逆向并购上市企业的平均市值仅为6800万美元，在纽约上市的中国企业总市值中占不到1%。然而这1%的企业随即造成了远大于其规模的问题。
急转直下
到2011年早些时候，最近一批赴美上市的企业发生了一系列丑闻事件，其中许多涉及欺诈，对投资者造成严重影响。几乎所有企业都涉嫌在财务报表中混入标准审计程序无法发现的虚假陈述。还有许多企业涉嫌伪造审计工作依赖的原始凭证，特别是商业银行交易记录。这些行为本可以通过欺诈审计或详细的实地尽职调查发现，但这些审计调查只在出现特例时才会开展。
虽然最恶劣的欺诈行为更显而易见，比如有关客户或生产设施的虚假陈述，但投资者通常不会对此进行调查[2]。
许多丑闻都涉及逆向并购上市的企业。时至6月，SEC发布投资者公报阐述逆向并购的风险[3]，同时列出了此前数月中的六次执法行动，全部针对中国企业。仅仅三个月后，纽约股市上处于中位水平的中国企业便已损失2/3的市值。
市场回应
许多市场观察员以及企业自身都将此次抛售归咎为市场对于全体中国企业无差别的敌意。而实际原因绝非如此。投资者对待中小市值企业（市值低于2亿美元）和市值超过200亿美元且地位更牢固的大型企业态度明显不同。2011至2013年间，处于中间水平的中小市值企业的股市表现比标普500指数低40%，而中位水平的大型企业则比指数高15%。
除规模之外，行业或地域收入组合等其他系统因素几乎没有对估值变化起到任何作用。此外，一部分企业的表现大大超过或低于同类规模的企业，而投资者之所以对待它们态度不同，是由于出现了涉及这些公司的实际消息，比如大规模收购、信用降级、新产品发布或专利审批通过。由此可见，市场看重的要素已不再仅仅是大型企业的规模和名声。
尽管纽约证交所最受青睐，仍有许多中国公司最终选择了其他海外市场。同样，中国公司亦未能幸免。在新加坡上市的160家中国公司，2011至2013年间有近1/10被摘牌，总计市值达到270亿美元，相当于新加坡股票交易所总市值的5%。
香港则是比较明显的特例。中国内地企业占港交所总市值的42%，合计达1.1万亿美元[4]。红筹股，即国有企业控股的海外股份有限公司另占20%。但是香港红筹股的损失仅相当于内地赴美上市企业的40%[5]。
原因何在？首先，逆向并购上市在香港相对少见，过去五年内仅出现过一起案例，所以大多数企业都经过IPO程序高度严密的审查。其次，香港证券业，包括经纪业、股票分析、财会、法务和银行业都紧密围绕着内地企业的上市活动发展起来，积累了数十年的经验。香港投资界的网络同样更为强大，比美国投资界更善于察觉问题的先兆。
监管方介入
监管保护机制未能防止此次危机发生，危机爆发后也未能及时亡羊补牢，但这不是监管机构自身的问题。欺诈证据公布后，相关交易所及时暂停了涉事企业的股票交易，但美国证券监管机构并不能自行针对涉事企业及其高管采取行动，因为他们的资产通常都位于中国大陆。有关诉讼最终都由中国法庭审理，判决很难强制执行。
于是监管机构将矛头对准涉嫌误导美国投资者的咨询机构——香港和美国的审计公司。但他们对审计公司同样无能为力。同多数国家一样，中国规定相关专业服务只能由本地成立、持本地执照的公司提供，这意味着赴美上市的中国企业通常都由美国四大会计师事务所的中国子公司提供审计。这些子公司由中国政府颁发执照并监督管理，美国的会计监督机构无权涉足海外审计公司，对此鞭长莫及。这些子公司拒绝公布摘牌企业审计过程中的工作底稿，坚称这些文件受中国覆盖极广的《国家保密法》保护[6]。
这些审计公司同时坚称，中国监管机构长期以来拒绝接受外国监管方任何形式的监督，不允许他们与外国监管机构合作，如有违反会受到严厉的刑事处罚。
2013年7月，中国监管机构同意按一事一议的方式向SEC公布审计工作底稿。情况有所改善，但非常小。如此一来，SEC终于能在事件发生许久之后起诉相关公司，但必须事先通过谈判获取所需的材料。SEC依然无权自行检查审计公司的工作，无权不经监管机构支持对审计公司采取行动，或者对审计公司和审计员提起实质性的法律诉讼。
企业回应
事件发生后，虽然相关企业力求向投资者展现诚信，但其估值均未能快速恢复。有些企业试图通过更频繁、更全面的投资者沟通来提升股票价格，但沟通再多也无法消除市场的谨慎情绪。另一些公司则尝试引入可信的新战略投资者，管理层希望借助投资者全面的尽职调查证明公司诚实可靠。这类交易中有一起获得了成功——培生收购环球雅思，但其他战略投资者大多态度冷漠。还有一些公司选择了私有化交易，2012年共有27起交易公布或成交，到2013年11月又有11起，但主要都由二线私募公司主导。
摘牌企业的中国高管道出了实情。即使是抛售前，我们访问过的许多中国高管便已感到美国投资者不理解自己——他们离中国太远，无法完全领悟中国的风险和机遇。其他人则觉得美国投资者的分析受限于他们对美国市场同板块成熟企业的了解，而中美市场的增长动力与营利性常常截然不同。抛售之后，多数人都感到，事后反思，他们从一开始就没有为纽约上市做好充分准备[7]。
虽然多数访谈对象称其所在公司近期不需要新资本，但所有企业都计划再度上市——优先考虑在中国再度上市，可能是上海的A股市场，如果需要海外资本，则可能选择香港。这一偏好部分出于经济效益考量，但他们也认为当地的投资者和分析师能更好地理解自己的公司，给出恰当的估值。不少受访者还表示希望更紧密地参与本土市场，让企业的成功为本国投资者带来财富，而不愿受制于外国投资者。
经验教训
跨境上市的成功需要依靠监管框架来确保公开透明并保护投资者，需要专业服务生态系统为上市提供有效的质量控制，同时还需要有知识、有能力理解企业的投资者群体。如果监管方和投资者切实希望在未来避免此类危机（无论是来自于中国企业还是别处的企业），那就应当吸取几点教训。
股票市场不仅仅是一家交易所。投资者依赖专业咨询机构、股票分析师、经纪人和监管方组成的广泛生态系统，来对上市公司进行质量控制。如果这一生态系统未能做好评估相应问题的准备，就会酿成危险。在投资者看来，全球主要股票市场的服务生态系统理应达到高标准，然而事实上在许多市场中，仅仅依靠审计财务报表和公司陈述是不够的。
虽然此次事件牵涉的都是中国公司，但导致欺诈的因素在其他新兴市场同样可见，甚至会在某些发达国家出现。借由逆向并购上市的道路依然畅通，因此质量控制的缺失是一大重要隐患。2011年1月后，美国交易所的企业逆向并购案数量与前五年几乎持平。虽然中国企业的数量大大减少，但投资者不应就此高枕无忧。他们应当警惕财务报告的不足之处，同时想办法填补信息缺口，无论是通过非正式渠道还是请分析师开展详细尽职调查。
监管监督机制的漏洞必须填补。SEC难以应付的不止有中国审计公司，任何超出其监管范围的审计公司都有可能造成问题。SEC也不是唯一一家面临此类问题的监管机构，每个大型资本市场都可能遭遇相同的情况，尤其是在股票交易所的竞争愈演愈烈之际。
为了弥合美国与中国监管体系之间的断层，两国监管机构必须加强合作；双方都亟须实现协作。中国监管机构给出的解决方案离真正意义上的跨辖区合作还有很大距离，而且至今没有得到完全验证。因此，美国投资者依然不得不相信审计报告的内容，投资者和监管方都没有及时的反应机制来对欺诈行为采取行动。
企业选择上市地点时必须更为审慎。这是大多数企业只会经历一次的战略决策。企业及其咨询机构必须避免受情感因素和虚荣心驱使，而应当更加注重经济效益以及发行人与上市地点之间的匹配。虽然顶级股票市场在流动性、成本和估值方面的差距日益缩小，各市场之间的专业区分以及理解各类企业的能力依然存在很大差异。举例而言，正如专攻中国内地企业的人才绝大多数聚集于香港，多伦多汇聚了初级矿业公司的专家，伦敦主攻大型资源企业，美国则擅长高科技企业。美国市场仍然乐于接受中国的大型著名企业，尤其是全球知名的公司，但对于那些规模较小、名气不大的公司则缺乏信心，估值也证明了这一点。
跨境上市对企业、投资者和交易所而言仍将有其价值所在。中国公司折戟美国股市的教训是，各方都必须更加慎重行事，通过实际行动避免历史重演。
David Cogman(岑明彦)是麦肯锡全球董事，常驻上海分公司；
Gordon Orr(欧高敦)是麦肯锡全球资深董事，常驻上海分公司。
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注 释
[1]儿的母公司百度已在纽约上市多年，美国的股票分析师对它有着广泛研究。而58同城则恰好是美国高科技行业分析师偏爱的类型。这是自2011至2012年间100多家中国公司因欺诈和假账丑闻遭纽约股票交易所摘牌或暂停交易后第一批规模较大的中国企业赴美IPO。丑闻事件造成了400亿美元以上的价值损失，投资界至今余波不断，后续诉讼仍在进行。
[2]事件催生了一群从事此类调研的分析师和调查员，该行业逐渐成为中国尽职调查的标准配置，即使公开市场投资者也如此。
[3]Investor Bulletin： Reverse Mergers，美国证券交易委员会，2011年6月9日，sec.gov。
[4]股份有限公司在港上市的H股约占香港股票交易所总市值的21%。
[5]将香港红筹股市盈率跌幅的中位值与中国赴美上市企业比较计算得出。
[6]中国的《国家保密法》覆盖极为广泛的经济信息，包括重要国有企业的财务报表等。虽然这些法律通常只用于保护真正的机密（涉及国家安全的非公开信息），但确有部分人士由于公开敏感程度较低的信息而遭起诉。
[7]多数摘牌公司出于法律原因无法评论其处境，而仍在美国股市交易的公司也因为类似的原因无法公开谈论其未来计划。许多企业承认自己此前对监管方面的负担或危机造成的投资者关系挑战知之甚少。
