按实际汇率计算，当今世界上供给量最大的货币是哪一种？美元。当今世界上需求量最大的货币是什么？还是美元。到目前为止，已经发行的美元有40%以上在美国以外的地方流通。美国的对外贸易逆差是惊人的，而且是多年的持续贸易逆差。最近几年来，美国光是对中国的贸易逆差，就高达每年数千亿美元之巨。这种逆差，确实不断在推动美元的贬值，但我们又要承认这种贬值相对于其他国家的货币又是相当温和的。换作其他任何一个国家，如果有这么大的持续贸易逆差，这个国家的货币早已崩溃，但是美元没有。尽管在国际金融危机发生后，有关美元崩溃的论调十分流行（特别是著名的金融投机家吉姆·罗杰斯更是预言美元将贬值90%以上，引起舆论一片哗然），但多数人的观点依然是：谈论美元的崩溃，还为时尚早。
对美元保持最强烈批评态度的中国，同时却又是美元资产的最忠实的购买者。在持有美国国债超过日本后，中国基本保持了仓位，甚至略有加码。为什么美元能做到这一点？其实答案非常简单。对美元的“过量”需求，抵消了美元的“过量”供给。美元作为国际贸易支付手段的主导地位一天不动摇，这一格局就会保持不变。人们需要美元来进行国际贸易，而不是别的货币。颇为有趣的是，即便是活跃于亚丁湾的索马里海盗，也只接受美元作为赎金。
过去几年的全球经济繁荣，作为资源大国的澳大利亚无疑是最大受益国之一。澳洲的铁矿、天然气、农产品等资源源源不断地为世界经济特别是中国经济的引擎供应燃料。对澳洲资源的采购刺激了对澳元的需求，澳元因此备受追捧，其汇价也一路走高，曾达到1澳元兑0.98美元这样的历史最高水平。在这一经济信号的刺激下，各路投机资金也纷纷涌入澳元市场，做多澳元。但是2008年7月以后，风云突变。在全球经济危机背景下，人们意识到世界特别是中国对澳洲资源的需求将大大减少，于是又纷纷抛空澳元。于是澳元兑美元从0.98这样的高位，一路狂跌至0.6这样的水平，可以说是“一夜回到解放前”。澳元汇率的戏剧性变化，固然有对冲基金在里面兴风作浪、推波助澜，但最根本的原因还是对澳元的供求变化。
二、汇率风险警示
让我们回到人民币汇率这一问题上来。决定人民币汇率的因素固然很多（特别是在人民币汇率事实上还处于严格管制的情况下），但最根本的决定因素还是人民币的供求状况。在供给方面，其数据是比较好掌美元陷阱和人民币国际化握的，按照中国人民银行的数据，目前人民币的广义货币M2的余额是53万亿人民币左右。以目前的增长速度，突破60万亿人民币指日可待。而在需求方面，考察就会困难很多。毋庸置疑的是，资本的流入和流出是一个重要指标。目前有数据表明，外商在中国的直接投资已见顶回落，已经连续11个月下滑。这一趋势一旦形成，将会持续比较长的一段时间。另一方面，就是总体贸易盈余的状况。由于国际金融危机的爆发，国际贸易规模已经大大萎缩，中国的对外贸易也处于急剧下滑的状况。虽然贸易盈余甚至有所增加，但由于中国经济的特点，作为先行指标的原材料进口大举下滑，预示着未来的出口前景并不乐观。由于人民币远不具备美元那样的地位，甚至还不是一种国际货币，外国投资流入的减少和外贸换汇前景的不乐观，实际上就意味着人民币需求的大量减少。而人民币的供给方面，我们知道由于国内经济发展的需要，近些年来广义货币M2的增长率一直是在两位数以上。对人民币的供求决定人民币的汇率。所以对人民币汇率未来的走势，结合这两方面的数据，其实不难判断。当然，中国的外汇管制措施以及央行对外汇市场的干预会使得汇率偏离真正市场化的结果，但正如前面所提到的，央行只能在短期内做到这一点，而无法长期维持。重振出口，对于保持人民币汇率稳定的重大意义，超出我们的预计。
多年以来，中国一直强力推动出口，特别是对欧美等发达国家市场的出口，以换取外汇。因为这些国家的货币在某种程度上被当成了硬通货。由于中国曾历经多年的经济封锁，外汇严重短缺，只能用石油、粮食等换取少量的外汇用在关键的地方，因而也形成了习惯性的思维，那就是尽可能地积攒外汇，囤积起来。即便之后中国面临的经济封锁被打破，加入世贸，融入全球的经济循环以后，这一习惯性思维一时仍然难以转变。我们还是很容易把贸易盈余当成非常好的东西，而对贸易平衡不太感兴趣（当然对贸易赤字更不感兴趣）。而事实上是，我们在积累沉重的负累。因为我们大量囤积外汇，同时也意味着大量增加人民币的供给，特别是在我国基本保持实质上的固定名义汇率的情况下，这种供给增加不会受到市场力量的自动抑制。这也意味着，将来形势发生逆转的时候，中国一样需要非市场化的力量来维持人民币汇率的稳定。
穿透层层迷雾，我们看到了汇率问题的本质。正如其他所有事物一样，纷繁杂乱的外表之下，其本质往往惊人地简单和深刻。我们要深刻把握中长期的汇率变化，就必须从供需前景的角度出发。吉姆.罗杰斯最近表示看好日元的前景。我们知道日本保持了相当长时间的极低利率，以至于包括巴菲特在内的投资人士都曾普遍认为日本市场缺乏投资价值。日元的供给是充裕的，且由于利率低，日元成为了拆借业务的宠儿。日本的物价素以昂贵著称，尽管多年来物价稳定，而其他国家物价上升，但现在日元的购买力依然显得相对寡薄。此轮金融危机，日本本土经济受创甚巨，按年率其GDP缩水一成五以上，汽车、电子产品等传统出口大户均遭受重创。我们还知道，日本企业仍然饱受债务问题的困扰，其人口结构日益老龄化，而且日本也拒绝大规模接受外来移民。日本人口将在今后数年内达到峰值，并开始下降，社会养老体系的负担将十分沉重。尽管日本寄希望于使用机器人来替代部分劳力，但此项技术的成熟尚需相当时日。总而言之，短期内日本的经济形势得到彻底改观，特别是对外出口恢复的希望渺茫；更重要的是，即便从长期来看，日本产品的竞争力也并不乐观。日本国内市场的高市场壁垒、企业的普遍低利润率也没有得到多大改观，换而言之，日本市场对外来投资的吸引力有限。综合以上判断，可以得出与吉姆.罗杰斯的观点相反的结论：日元的投资价值十分有限。充裕的日元资本，依然会更多地扮演资本提供者的角色。得出这样的基本判断，其实并不需要特别复杂的经济模型，“供求决定价格”这样一条简单的准则就足以提供依据。
当然，实际的经济情况是极为复杂的。即便当今经济学所建立的最美元陷阱和人民币国际化复杂最完美的模型也难以描述其万一。技术的革新或者文化的创新都可能打破旧有的格局，给社会经济带来跃变，对包括汇率在内的经济变量带来深刻的影响。即便是在短期内，汇率的波动也是惊人的，比如最近的澳元，自2009年3月初到2009年5月中，反弹超过20%，已经重回雷曼兄弟公司倒闭前的水平。市场会综合和反映最为丰富完整的信息，作出最具前瞻性的判断。供求驱动的价格，不仅反映现在，还反映将来；不仅反映汇率，还反映更为深刻的资本流动前景。
广场协议的阴影
一、《广场协议》的前前后后
自从2005年人民币升值压力陡增以来，国内对于人民币升值的怀疑和批评声就一直不断。人们普遍认为人民币的升值会严重损害中国本来就以价格低廉取胜的出口产品的竞争力。舆论也经常提到日本与美国签订的《广场协议》这个例子，认为《广场协议》是造成日本经济泡沫破裂和陷入长期萧条的罪魁祸首，是人民币升值的前车之鉴。这种说法广为流传，那么实际情况是不是如此呢？
我们首先来看看《广场协议》的由来。众所周知，20世纪70年代美国经历了漫长而痛苦的滞胀历程，到了1980年滞胀达到了顶峰，美国的财政赤字和贸易赤字也持续扩大。里根总统上台以后，采取了坚决的反通胀措施，美元的官方基准利率上升到了两位数，而市场利率急升至20%。利率的上升吸引了大量资金回流美国，美元迅速升值，而持续长达十多年的黄金泡沫应声破裂，石油等大宗商品也同时跳水。到里根总统的第一个任期快结束的1984年，黄金价格下跌了一半，原油价格跌落到5美元以下，而美元汇价上升超过50%。里根的反通胀措施取得了比较大的成效，通胀率由高达两位数回落到了4%左右的相对温和水平。但是这种政策的负面效应也是非常明显的。美元的升值使得美国本已十分严重的贸易赤字状况雪上加霜，1984年，美国的经常性项目的贸易赤字超过1000亿美元，占当时GDP的3.3%左右。而其中又以对日本的贸易赤字数额最为巨大，日本的汽车、家电、钢铁、半导体产品都严重冲击了美国的国内市场。美国觉得这种状况不能再容忍，于是1985年9月，美国财政部长詹姆斯.贝克、日本财长竹下登、联邦德国财长杰哈特.斯托登伯、法国财长皮埃尔.贝格伯、英国财长尼格尔.劳森等五个发达工业国家的财政部长及五国中央银行行长在纽约广场饭店(Plaza Hotel)举行会议，达成了五国政府联合干预外汇市场，使美元对日元和马克等主要货币有秩序地下调，以解决美国巨额的贸易赤字的协议。这就是著名的《广场协议》。《广场协议》签订以后，在五国中央银行的带动下，市场上掀起了抛售美元的狂潮，美元兑日元在短短不到三个月内贬值了20%。
到1987年，日元兑美元即升值达一倍，达到1美元兑换120日元的水平。日元的升值，并没有对美日贸易逆差产生根本性的影响，倒是极大推动了日本资本市场泡沫的形成。《广场协议》签订后的最初5年里，美元陷阱和人民币国际化股价以每年30%、地价则以每年15%的幅度增长，而同期日本名义GDP的年增长率只有5%左右。泡沫经济驶入了疯狂的轨道，离实体经济越来越远。虽然当时日本人均GNP（国民生产总值）超过美国，但国内高昂的房价使得普通日本工薪阶层根本无力购买住房，于是人们纷纷把钱花在到国外旅游上（这样的开销普通日本人倒是可以轻松负担得起，反映了日元实际购买力在日本国内外的巨大差异）。股票、地产等资本价格的上升也使得严重过剩的日元资本开始向海外寻找出路，甚至一度在美国掀起了收购狂潮。一时间，日本将买下整个美国的谣言四起，当然事实上这些投资大多最终以巨额的亏损惨淡收场。由于资本泡沫对日本经济发展的负面作用越来越明显，1989年，日本政府开始施行紧缩的货币政策，以戳破经济泡沫。随着经济泡沫的破灭，股价和地价短期内下跌50%左右，银行形成大量坏账，日本经济的严峻现实浮出了水面，此后日本便进入了长达十几年的漫长衰退期。在日本，人们称经济泡沫破灭后的十年为“失去的十年”，而实际上，日本失去的远不止这十年而已。
二、日本经济因何沉沦？
关于日本的经济泡沫破灭，有很多人将其归咎于《广场协议》签订后日元的升值。然而，也有不少人认为，它是日本经济内在结构失衡导致的必然结果，日本需要为前面的过度繁荣，尤其是惊人的资本泡沫付出惨痛代价。《广场协议》签订以后，为了应对日元升值带来的通货紧缩局面，日本政府采取了积极的干预措施，实行扩张政策。1986年日本央行连续四次降低了贴现率，到1987年2月，降息至2.5%，达到战后最低。在这一系列扩张政策的刺激下，日本经济在1987年基本复苏。但马上迎来的就是严重的经济过热。由于所谓政策的时滞性，当日本经济实际上已经转向过热时，日本央行并没有采取紧缩货币供应量的措施，反而为经济过热火上浇油。日本的商业银行贷款，特别是对地产业的贷款继续大幅增加，货币供应量提高了12%。等到1989年3月，日本央行意识到严重的经济过热问题又开始采取紧缩措施时，为时已晚。为控制经济过热，日本央行在一年多的时间里连续5次提高贴现率。急剧收紧的货币政策刺破了资本泡沫。1990年日本股票市场率先崩溃，次年地产价格也开始跳水。1991年日本经济开始步入衰退期，日本央行再次改变政策方向，实行扩张性的财政政策和货币政策。但是此时，金融机构的巨额不良贷款问题开始暴露，刺激性措施已经回天乏术。精于算计、追求完美的日本人终于发现，玩来玩去，最终还是玩死了自己。此后，整个20世纪90年代，日本人都在为金融机构庞大的不良资产而焦头烂额。
我们仔细观察日本的经济政策可以发现：在《广场协议》签订后，日元大幅升值，精明的日本中央银行企图通过宽松的货币政策来使日本迅速摆脱通货紧缩带来的影响，保持类似过去几年的繁荣。也就是说，面对经济大势的改变，日本一点亏也不想吃，即便是短期内经济的调整日本也觉得不可接受。日本人相信他们精心设计的经济政策、政府主导下的高度协调的国内经济协作（政府——银行——企业“铁三角”）就可以吸收掉日元升值带来的冲击，而无须在自身的经济结构上作出任何改变。日本凭借这套机制繁荣了30年，从战争的废墟中成长为世界第二大经济强国，这种成功，纵观世界历史也很难有国家能与之比肩。日本对自身的自信无疑是有根据的。
由于整个经济仍然处于上升势头，在1987年日本确实比较“轻松”地扭转了局面，然而在经济景气难以为继、前面的宽松信贷又积累起沉重负担的1991年，问题就远不是那么简单了。天文数字的不良贷款浮出水面才使日本意识到，昨天的繁荣有可能积累的就是今天的负累。臃肿低效、资产状况恶劣的日本银行系统粉碎了日本人的美梦，日本首先要救助的已经不是它的经济，而是众多陷入困境的银行等金融机构。所谓成也萧何，败也萧何，战后几十年经济的飞速发展，日本特色的银行系统功不可没。大银行大量持有企业股权，并且扮演了忠实的“资金奶妈”角色；而企业间也盛行相互持股、紧密协作，一荣俱荣，一损俱损。这样的资本产业大航母，似乎到了“Too big to fail”（大到不可能完蛋）的地步。
