内容提要：山城仪器在2004年被列入第二批军工企业债转股实施计划。根据资产状况和自身发展要求，经征得信达公司同意，山城仪器决定放弃债转股并转为债务重组。在债务重组过程中，项目组发现同为航天集团下属公司的外空股份拟通过非公开发行股票募集资金，收购山城仪器的经营性资产。项目组紧紧抓住这一契机，主动与山城仪器及其上级主管单位沟通，成功实现债务重组，同时促成信达公司与航天集团建立全面战略合作关系。
一 濒临破产边缘的军工骨干企业尝试债转股
（一）曲高和寡，背负沉重
巴都山城仪器厂（以下简称“山城仪器”）始建于1958年，1964年正式建成投产，现隶属于中国航天科技集团公司（以下简称“航天集团”），主要从事航天遥测设备、综合测控系统和通信系统等高新技术产品的研制生产，是航天系统内遥测设备、综合测控设备研制和生产的专业厂家。山城仪器生产的航天系统内遥测设备，先后参加了我国载人航天飞船“神舟”一号至七号的发射试验，均取得圆满成功。此外，山城仪器也开发生产部分民用产品，主要有TDP治疗器和摩托车配件，但这些都不是其擅长的领域，在激烈的市场竞争中毫无优势可言。
2001年底，由于企业体制不健全，经营管理不善，没有及时适应市场经济的变化，山城仪器跌入低谷，负债近4亿元，资产负债率高达140%，面临“两多”（人员多、债务多）、“两少”（职工收入少、任务少）、“两差”（职工住房条件差、生产能力条件差）的艰难局面。同时，山城仪器还承担医院、子弟学校等社会职能，已是不堪重负，濒临破产边缘。山城仪器经营班子痛定思痛，实施了一系列大胆改革的举措：一是分流人员，在航天集团的指导和巴都市政府的大力支持下，从2002年10月初开始，开展了较大规模分流人员的艰难工作，分流人员1400多人，支付分流人员补偿金3000余万元，分流后在册职工605人，退休职工1476人；二是主辅分离，对民品公司分离，推向市场、自主经营、自负盈亏；三是实施债转股，在相关债权银行和资产公司大力支持下，成功地被纳入国家第二批军工债转股计划。
（二）接收债权，拟转股权
根据国务院国资委文件，山城仪器被列入第二批军工企业债转股实施计划。信达公司接收债权为工商银行巴都市分行和农业银行巴都市分行剥离债权。2006年6月30日，信达公司与工商银行巴都市分行签署《债权转让协议》，接收工商银行转让的对山城仪器的债权26笔，本金9540万元，利息1763.68万元。2006年11月21日，信达公司与农业银行巴都市分行签署《债权转让协议》，接收农业银行转让的对山城仪器的债权1笔，本金135万元，利息30.33万元。信达公司从工商银行、农业银行接收债权总额为11469.01万元，其中本金9675万元，利息1794.01万元。截至2008年6月20日，孳生利息2660.81万元，本息合计14129.82万元。
信达公司2006年接收上述债权以前，工商银行、农业银行上述贷款本金未实现回收，仅有少量利息回收。
（三）债权担保，合法有效
在信达公司接收债权中，绝大部分以债务人自有财产作抵押担保，并进行抵押登记，其中以房屋担保的债权有10笔，合同金额5710万元；以土地及地面建筑物担保的有11笔，合同金额3280万元；设备担保2笔，合同金额685万元；有3笔承兑汇票欠息（银承垫款表外欠息）以及1笔无本金政策性欠息无担保。这些抵押财产包括山城仪器绝大部分经营性资产，为以后的债务重组工作奠定了坚实基础。
二 寻找最佳时机实现重组，以重组推动全面合作
（一）不拘于泥，方案灵活变通
山城仪器债转股实施计划，共涉及其在工商银行、农业银行、建设银行1.5亿元合同本金及利息。由于山城仪器意识到自身债务负担沉重，即使实施债转股，仍不能在根本上有效改善企业资产负债结构，增加净资产，提升企业核心竞争力，因此对于是否按国家计划实施债转股一直举棋不定。项目组在得知山城仪器这一矛盾思想后，及时与其主要领导和财务负责人进行沟通，在介绍资产公司处置不良资产政策及思路的同时，主动帮助山城仪器剖析其经营和财务状况。在权衡利弊并得到其上级主管部门的同意后，2006年12月15日，山城仪器正式函告信达公司拟终止债转股后续工作，并拟通过债务重组的方式解决其所欠债务。
针对山城仪器的请求，项目组经过冷静分析后认为：第一，即使信达公司按国家政策继续实施债转股，由于债转股政策的特殊性，以后对山城仪器的经营权、人事权等话语权仍然较轻，无法充分体现大股东应当享有的权利和地位，另外由于企业军工背景的特殊性，今后股权成功退出也具有较大的不确定性，受国家相关政策的影响可能较大，终止债转股应当有利于信达公司债权的实现；第二，由于企业在我国航天军工领域占据重要地位，其民品份额占比较小，同意其终止债转股后，即使企业重新选择实施“军民分立”破产的方案，信达公司债权绝大部分也将进入军品公司得以保留，不会出现贬损或悬空的可能。基于此，项目组在征求信达总公司意见后同意了山城仪器的请求。这一举动不仅获得了山城仪器及其上级主管部门的好感和信任，也让山城仪器看到信达公司不拘于泥的务实作风。
（二）理性辨析，策略中止重组谈判
双方正式同意终止债转股后，项目组随即对山城仪器展开了全面的尽职调查，为债务重组做好准备。与此同时，山城仪器与其他债权人就执行案件达成和解，解除了其房产抵押登记，并免除了关联单位的连带保证责任。这为项目处置带来了希望，坚定了项目组债务重组的信心。另外，也为项目处置带来了更为艰巨和复杂的问题：如何克服其他债权人在执行过程中遇到的各种干预和阻力以及企业航天军工背景等现实执行难问题，避免重蹈覆辙将成为信达公司能否在债务重组上取得较大突破的一大“瓶颈”。项目组决定在与企业的重组谈判中主要围绕信达公司债权的抵押物，即山城仪器绝大部分经营性资产来制定战术。
然而，无论项目组采取何种谈判方式和策略，山城仪器都始终坚持不能以高于达成诉讼和解的其他债权人的现金回收比例来实施重组。由于信达公司债权全部为抵押担保，与项目组设定的按本金实施债务重组差距过大，债务重组谈判一度陷入僵局。在当时状况下与山城仪器直接谈债务重组，信达公司话语权较轻，无法击中其要害，即使是采取诉讼措施，对其也不能形成强有力的制约，最终结果仍将不能达到预期目的。
但在谈判陷入僵局后，山城仪器出现的一些微妙变化引起了项目组的警觉。此时，山城仪器多次来人来电要求尽快实施债务重组，并主动提出愿意以略高于诉讼和解债权人的比例进行债务重组。项目组根据以往处置经验意识到，这里面一定有其更深层次的动机和目的，绝不能简单地按照山城仪器的想法和节奏来做。于是，项目组果断决定暂时放缓与山城仪器债务重组的谈判节奏，耐心等待，同时对山城仪器急于重组的真实动机和目的进行分析，争取创造有利条件化被动为主动。
（三）时机凸现，重组合作兼得
债务重组谈判陷入僵局后，项目组并没有气馁和放松，而是在与山城仪器继续保持良好沟通渠道的同时，耐心等待，并积极寻找有利时机。在一次日常走访和尽职调查中，项目组无意中发现山城仪器办公楼入口处多了一块印有“外层空间技术股份有限公司巴都山城仪器公司”的牌匾，给项目组一种“城头变换大王旗”的感觉。项目组敏感地意识到债务人“易帜”可能对债权回收具有特殊意义。于是，项目组对上市公司外层空间技术股份有限公司（以下简称“外空股份”）的动态予以积极关注，经常在网上及证券报刊上留意其最新动态。2007年6月9日，一条令人振奋的消息出现了，外空股份当日对外发布公告称：拟非公开发行4931万股A股，发行价格22元/股，募集资金方案中包括意向收购山城仪器的经营性资产和相关负债，由于双方同属航天集团旗下子公司，本次收购实为关联交易。2007年8月10日，外空股份对子公司进行增资，并由增资后的子公司对其非公开发行股票方案中收购的山城仪器的经营性资产和相关负债进行整合。由于部分收购的经营性资产涉及信达公司债权的抵押物，按上市公司募集资金用途的相关监管规定，山城仪器必须在规定期限内配合上市公司完成资产过户。
面对这一千载难逢的市场机遇，项目组在感到鼓舞和振奋的同时也倍感欣慰，前期漫长的等待终于看到了曙光。项目组在明白山城仪器急于实施债务重组的真实心理后立即重新制定谈判策略和战术。果不其然，山城仪器没有多久，就再次主动上门要求继续重组。在谈判过程中，项目组仍然避而不谈外空股份收购事宜，只是反复强调如果山城仪器再不体现诚意将立即对其采取诉讼措施。这一谈判策略，引起了山城仪器及其主管单位的恐慌，担心信达公司诉讼查封后影响外空股份收购进程，再度主动提高价码要求尽快实施债务重组，并承诺将积极配合信达公司完成债务重组工作。项目组在与山城仪器的反复交锋中终于占据上风，山城仪器不得不按照项目组的节奏和要求行动。项目组重新掌握了谈判定价的主动权，从根本上扭转了被动局面。
但项目组并没有满足于单纯的重组，并敏锐地意识到，应该充分珍惜项目资源和利用这一机遇做点大事。不应仅仅对山城仪器实施债务重组，而应对项目精耕细作、进一步提升项目附加值。于是，项目组主动放慢债务重组节奏，并适时向山城仪器提出能否在其或更高层面开展业务合作的建议。同时，项目组也将这一工作思路积极向信达总公司汇报并得到了支持和肯定。随后，总公司有关部门和下属公司在项目组配合下积极与航天集团进行接洽并商谈有关资产处置及合作事宜。至此，一个包含债务重组、争取外空股份财务顾问乃至参与航天集团资本运作等一系列战略合作工作全面展开。
在此后近一年时间内，在信达总公司、办事处、信达证券等单位的通力合作下，群策群力，逐渐形成并完善整体处置思路和交易结构。2008年6月4日，信达公司和航天集团双方高层在巴都初步达成处置及合作意向。双方一致同意将山城仪器14129.82万元债务重组价格定为5734.51万元，并在《债务重组协议》签署生效后30日内予以支付；同时双方将根据各自领域的情况和特点，在更高层面开展全面战略合作。2008年8月22日，双方正式签订《战略合作协议》和《债务重组协议》。在签订的《战略合作协议》中，双方达成共识：站在战略高度认识双方的合作；双方的合作可以通过以点带面等方式逐步而持续地开展；最初阶段双方将重点围绕金融、实业领域加强交流与合作。金融合作包括策划、咨询、保险、信托、企业债、联合建立产业基金等。实业和资本运作合作主要是航天产业链的延伸和上市公司的增发、重组、收购、IPO等。
此后，信达公司资产管理部、重组业务部，信达证券，幸福人寿保险股份有限公司，汉石投资与航天集团计划部、财务金融部、人力资源部、经营投资部，航天科技投资控股有限公司，航天科技财务有限责任公司等进行了多次不同层次的互访和交流。双方已经在投资、财务顾问、企业债券承销、保险服务等方面进行了合作。
三 成功挖掘项目资源，有效推动战略合作
（一）在解决企业历史包袱的同时实现了债权最大限度的回收
项目组顺利解决了第二批军工企业债转股项目历史遗留问题，有力支持了航天集团所属企业债务重组和改革脱困，减轻了企业债务负担，提高了企业的生存力和竞争力，为企业后续发展创造了有利条件。同时，信达公司在签订《债务重组协议》后30日内实现5734.51万元现金回收，按购入债权计算的回收率为59.27%，不良债权价值得到大幅提升。
（二）促成了企业上级单位与信达公司的全面战略合作
通过信达公司上下联动、共同努力，项目组不仅顺利实现了与山城仪器的债务重组，而且还促成了山城仪器上级主管单位航天集团与信达公司之间的全面战略合作，推动了双方在各个层次的合作关系，实现了中央企业之间的优势互补，促进了信达公司商业化业务的全面发展。
四 案例启示
（一）相机抉择、务实灵活是项目成功的前提
不良资产处置是纷繁复杂、技术含量较高的工作，不仅需要高度的责任感、敬业精神、工作激情和专业水平，也需要务实的工作作风。如果当初项目组仅仅简单地按国家计划对企业实施债转股，不仅信达公司不良债权在短期内难以实现处置回收，也不利于企业从根本上改善资产负债结构，优化资源配置，实现脱困目标。正是由于项目组高度的责任感和敬业精神，在对山城仪器做了大量尽职调查并广泛听取企业及其主管部门意见后，审时度势，灵活掌握和运用政策，树立正确的处置理念，选择恰当的处置方式，制定灵活多变的处置策略，打破常规，果断终止了债转股，同时充分珍惜和利用不良资产资源，对项目精雕细刻，深度挖掘，提升资产内在价值，开拓商业化业务，不仅实现了与企业的债务重组，实现了不良资产的价值提升，也有效地促成了企业上级主管单位航天集团与信达公司的全面战略合作，达成了双赢格局。
（二）寻找重组最佳时机是双方达成合作的基础
在与山城仪器债务重组前期谈判陷入僵局后，项目组从容不迫，沉着冷静，采取了暂时中止与企业进行重组谈判的策略。一方面和山城仪器在心理上进行较量，另一方面也积极准备、为寻找重组最佳时机创造有利条件。功夫不负有心人，柳暗花明又一村。在项目组积极关注和耐心等待下，终于迎来了上市公司外空股份拟非公开发行股票募集资金用于收购山城仪器的经营性资产和相关负债这一重大有利时机，并重新巧妙制定处置思路和谈判策略，一举扭转被动局面，并以点带面，最终实现了债务重组和系列战略合作。
（三）信达公司上下联动是从债权处置提升到战略合作的保障
在整个项目处置过程中，项目组牢固树立了全局意识，有效把握谈判节奏，积极寻找和发现商机，并及时向信达总公司汇报，得到了总公司领导、主要业务部门和下属公司的大力支持。上下联动，全公司一盘棋，群策群力，促使了该项目一系列成果的达成。该案例是集体智慧的结晶。
项目组主要成员：杜旭、陈庆川、张志桥
案例整理：杜旭、陈庆川
市场千变万化，商海波诡云谲。不良资产处置如逆水行舟，不进则退。如何合理设计处置方案应对变局，如何最大限度规避风险化险为夷，如何适时回收现金落袋为安，考验着项目组驾驭资产的能力。所有这些都需要对形势和市场的分析与把握，需要集体智慧和专业素养。
金盛针织系列债权相关债务人消极对待债务。项目组采取得当的措施促使关键人现身。随着市场情况的变化，及时调整处置思路，将整体处置改为分拆处置，先脱保重组、后拍卖余下债权，最大限度地提升了资产价值。历经几番周折，该系列项目共回收现金7410.6万元，回收率达119.15%。
汇海旅业系列债权系回收难度较大的小额债权，通过诉讼回收现金几乎无望。项目组改变策略，紧扣红色旅游概念，通过招商引资进行项目重组，推动相关各方共同努力使项目起死复生，最终实现债权本息和孳生利息全额回收，回收率达到144.33%，取得了良好的经济效益和社会效益。
河西公路总段债权的追偿因遭遇债务人、担保人的相互推诿而陷入困境。项目组锁定担保，把诉前工作做细做深，采取了针对具有行政事业性质的保证人依法诉讼、查封资金账户等措施，通过以诉促谈，最终与担保人达成和解，实现项目终结处置，回收率达100%。
债务人西夏计算机所的资产因“被救市”而掏空，股权质押关系犬牙交错，处置难度极大。项目组准确把握处置时机，利用2007年股票牛市的有利形势，充分考虑利益相关各方的实际需求，通过法院调解对部分债权达成代为清偿的和解协议，一次性回收现金4686.38万元，回收率达127.69%。
在区域性不良资产资源减少的情况下，项目组获悉有不良资产即将出售。为避免出现非理性报价，项目组劝说竞标参与各方变竞标为选标，以合理价格成功收购了中夏公司18.55亿元债权。此后，项目组将资产合理分类，帮助买方策划处置资产，分两批将收购的资产包出售给不同的投资人，实现当年收购当年完成处置，并取得了较好的收益。
