还有，现代金融和财务理论高度发达甚至于使得整个资本市场在很大程度上为各种数据所左右，从专业证券分析师到大众投资者无不根据公司的各种财务数据判断投资的选择。而且期权制度又使得上市公司高级管理层的切身经济利益在很大程度上取决于公司股价，这就为公司管理层必须提高公司业绩甚至“制造”公司业绩提供了充分的动机。在这种情况下，管理层就得不断地提高公司的盈利水平来满足市场要求，以此来推高公司股价。在面对上市公司的欲壑难填时，审计师的独立性可能会不断丧失。
而面对着这种二难冲突，由于法律制度的不完全性，仅从制度安排上很难找到其合适的均衡点，它只能在市场竞争中得以调整。但是，国内外会计行都处于完全垄断的状况下。在目前，国内会计行完全为各种政府的所属组织所垄断。即使在美国，会计业已经形成了五大行完全垄断的格局。五大行不仅瓜分了绝大多数美国上市公司以及不少外国公司的独立审计业务，而且还有效地控制着会计业的行业组织和行业规范，甚至于通过游说和参与起草工作等方式直接影响国会和政府所制定的相关法律与政策。特别是在五大行完全垄断的情况下，有客户要更换审计师时必需向原任审计师支付昂贵费用的惯例，使得一般客户不会轻易地更换审计师，使得会计师权力膨胀而不重视其信誉，同时也失去了更换不同审计师及时地发现财务问题的机会。因为，在会计业完全垄断的情况下，当事人没有选择的自由，客户的业务只能为所规定的会计行受理，会计行也就不可能有积极性讲信誉。如果会计业不关心自己的信誉，那么会计准则与职业道德是不可能被有效地履行的。因此，如何形成会计业内外的市场竞争机制，是目前会计业改革的最重要方面。还有信息披露机制不健全、会计业业务的多元化等都是其问题的根本所在。
可见，如果不能有效解决会计业的利益冲突，如果不能把有效的市场竞争机制引入会计业内部与外部，恐怕最好的制度安排也无法根治目前会计业所存在的严重问题，恢复投资者对会计业的信心也并非易事了。
（2002年2月）
索克斯法案对中国的借鉴与影响
安然公司事件之后，美国上市公司的丑闻越闹越大，随之股市则连日重挫、美元汇率一贬再贬，从而使得美国投资者的信心跌到1933年以来的最低点。为了挽救投资者的信心，2002年7月26日，美国国会以绝对多数通过了关于会计和公司治理一揽子改革的索克斯法案（Sarbanes-OxleyAct，简称SOXAct）。7月30日，布什总统在白宫签署了该项法案，使其正式生效。该法案从加强信息披露和财务会计处理的准确性、确保审计师的独立性，以及改善公司治理等主要方面对现行的证券、上市公司和会计法律进行了多处重大修改，特别是针对上市公司高层管理者新增了许多相当严厉的法律规定。可以说，尽管对该法案实施后所产生的效果如何还是言之过早，但光从该法案所涉及的内容来看，它可能是从1933年美国证券法通过以来对证券法律制度调整最大的法案之一。可以肯定的是，索克斯法案的实施不仅将会对美国本身的公司证券制度带来巨大的影响，而且对世界的美式证券制度（比如中国）必定会带来较大的冲击，其影响与意义非同凡响。
首先，该法案修改的实质是改变以往对上市公司的高层管理者及相关的权势者、中介机构等利益相关者强激励弱约束的格局，反之以法律的方式对原有的格局反转成弱激励强约束的格局。因为，在以往美国式的公司治理模式中，股权分散、公司基本上由职业经理主导一切运作。由于股东（有时管理层也是最大的股东）对公司管理层是弱约束，公司管理层总是会通过各种方式实现自己利益的最大化（无论是货币的或非货币的）。而认股期权制的选择则是对公司管理层敢于冒险造假欺诈的强激励弱约束的典范。因为在股市中，股价的高低决定认股选择权给公司管理层带来收益的大小，而股价的高低又是由公司财务数据决定的。为了抬高股价，公司管理层有强烈的动机来制造抬高股价的数据，同时由于这种制造公司财务数据的弱约束（即此种行为不会受相应的惩罚），这就使得公司管理层制造公司财务数据更是肆无忌惮了。
索克斯法案则完全颠倒了以往对公司高层管理者的强激励弱约束的机制。针对这点，该法案明确规定，上市公司的首席执行官（CEO）和首席财务官（CFO）对公司向美国证监会提交的定期报告中的内容的真实准确性提供保证的严厉规定。即该法案规定自2002年7月30日开始，所有依照美国1934年证券交易法第13（a）或15（d）节的规定定期向证监会提交财务报告的上市公司，都要由其CEO和CFO个人书面认证。其中有：（1）公司所提交的定期报告“完全符合”证券交易法第13（a）或15（d）节的要求；（2）该报告中的财务信息“在所有实质方面公平地反映了该公司的财务状况和运营结果”；（3）本人负责建立的运作公司内部控制系统，并保证该系统能够有效提供重要信息。如果CE~）和CFO“知晓”公司的定期报告不能完全符合上述要求但仍然提供书面保证，将被处以可高达100万美元的罚款和上至10年的监禁；而CEO和CFO蓄意故犯，可被处以不超过500万美元的罚款和上至20年的监禁。也就是说，不管CEO和CFO的欺诈行为获益多少，只要发生了该类行为就严惩不贷。该法律表明了对当事人实行严格的强约束，并要求他们承担更多的个人法律责任。
还有，该法案禁止上市公司再向其高层管理者提供任何形式的信贷或信贷支持，而且，该法案要求管理者在财务报告不实的情况下返还业绩报酬，即规定一旦上市公司出现财务报表需要进行重新核实的情况，CEO和CFO必须向公司返还其在先前12月之内获得的所有基于职务表现的奖励性薪酬（例如奖金、花红和认股选择权等）及其所有通过出售公司所发行的证券所获得的利润。另外，法案还禁止上市公司在接受政府或司法调查期间对其董事、高级经理或控股股东支付任何重大款项。这些规定从根本上约束了高层管理者滥用其职务权力来谋取私利，防止高层管理者以短期行为的方式掠夺公司财富之后溜之大吉。还有，保护雇员的举报行为，SEC对“不称职”禁止准人，设立公司审计委员会及强化外部审计的行业监管等，都是一些对证券市场上的种种欺诈行为要求有严格惩罚的强约束。可以说，不管该法案实施后的效果如何，但对欺诈行为的强约束是该法案的根本。
用索克斯法案来对照中国证券市场的实际情况，我们就会发现，目前国内证券市场问题重重，所导致的原因肯定是多方面的，但是有一点应该是其问题的最主要方面，即国内证券市场一直维持着强激励弱约束的格局。也就是说，早几年的中国证券市场为什么会股价波动异常、欺诈猖獗、作假盛行、股市投机泛滥呢？其主要的原因就在于国有股市，无论是合法行为还是非法行为，行为者的收益多为个人或单位所有，而且行为者的成本则可能转化为由整个社会来承担。也就是说，股市中当事人多不需为自己的行为负责，但其收益则可从中分享。很显然，如果按照索克斯法案规定，要求国内1200多家上市公司的CEO和CFO宣誓确认其账目的话，那么真正站出来宣誓的人不会太多。因为一则这些CEO和CFO不是市场选择的而是相关政府任命的结果，这些CEO和CFO只对任命他的政府负责而不需要对市场及股东负责，因此要他们对公司财务报表负责的可能性那就更小了；二是中国的上市公司从出生的时候就是按政府要求所组合的结果，因此，其报表只能够依政府要求而为，这样的报表想要求其披露信息的准确性是勉为其难了；三是既然中国的CEO和CFO对自己的行为不要承担责任，那么他们犯规之后所要受的惩处就不多见了。
因此，要改变国内股市的种种弊端，就要从根本上改变以往那种强激励弱约束的格局，强调当事人的责任与义务，并以制度化的方式、以严厉的强约束对那些敢于以身试法者严惩不贷。如果这样的格局能够形成，国内股市就会得到很大的改观。正是从这意义上说，索克斯法案对中国未来证券市场的影响肯定是巨大的。
（2002年8月）
证券监管多层次的体系如何确立
一、中国证券市场面临的问题与现实
十年来，中国股市得到了超常规的发展，这是不争之事实。到2001年10月止，我国证券市场的总市值达到4万多亿元。成绩更为显著的是股市融资量10年来增长了15倍，由1992年的90多亿元增加到2000年的1536亿元。而本来一个股市的融资功能增强是该股市发展成功的重要标志，但是，国内证券市场成功的背后却隐藏着股市运作的低效率或无效率。
因为，以国有企业为主体的中国股市，融集资金越多、增长速度越快，上市公司经营业绩滑坡越严重、上市公司改变募资投向越频繁、公司控股股东占用上市公司的资金越多，上市公司融集资金后公司亏损越为迅速增多、上市公司用于委托理财及证券投资的资金越多等等。例如，截至2002年4月30日止，沪深共有1173家公司公布了2001年度报告。这些公司平均每股收益为0.136元，净资产收益率为5.53%，与2000年的0.2025元及7.14%分别下降了32.84%和22.5%。可见，国内上市公司的业绩每况愈下。2000年以来，已有220多家的上市公司变更资金投向，占当年融集资金的上市公司50%以上；截止到2001年6月30日，约有95家上市公司存在着资金被大股东及其关联企业占用，这种占用少则几千万，多则20多亿；还有，在沪市，2001年中报涉及委托理财事项的公司占沪市上市公司总数的15%以上。这些上市公司委托理财的金额动辄上亿元，更有甚者，有些上市公司用于委托理财的资金居然占其最近一次募集资金量的50%以上。可见，中国股市表面上的成功，实际上并非是让社会稀缺的资源流向有效率的地方，实现金融资源的有效配置，相反，中国证券市场的金融资源处于低效或无效配置的状态。
更为甚者，从2000年下半年以来，中国股市的黑幕一桩桩被披露出来，上市公司造假欺诈、股市幕后操纵、庄家恶性炒作、大股东操纵和内部人控制等等违法乱纪现象泛滥。由此证券监管的问题引起管理层的高度重视，特别是管理层把证券监管作为2001年工作的重心，更是把证券监管的问题推向了人们所关注的焦点。对于中国证券监管的问题，人们见仁见智，众说纷纭。如中国证券监管的乱象在于国有股市，在于政府干预过多；中国股市问题重重在于整个市场的诚信不足，在于信誉机制没有建立起来；中国股市的股权结构不合理，在于国有股和法人股不流通；在于“一股独大”、上市公司治理结构不合理；法律不健全、违法惩罚机制不合理等等。其实，这些问题对证券监管的影响并非不重要，也并非不是中国股市目前所要解决问题的重点与难点，但是这从根本上把握到了中国证券监管困难的问题所在吗？
已有的经验可以看到，尽管中国证券市场发展时间很短，所获得的证券监管方面经验不足，证券监管方面出现问题也在所难免，但政府强调对证券市场监管并非仅目前出现一系列重大的违法乱纪事件后的冲动，也不是一时一刻对此问题的警觉，而是政府一向所注意的重点。但中国证券市场的监管问题为什么会如此之严重？政府对证券市场的监管有时为什么会形同虚设？这可能与人们对证券监管的重大理论问题一直模糊不清有关，与对此问题理论上的误导有关。现在我们要问的是，市场的基本意蕴是什么？股市为什么需要监管者？市场可能失灵，监管就不可能失败吗？既然证券监管可能失败，那证券监管何以可能？一个多层次的证券监管体制何以能够确立？对这些问题的回答不同，实施证券监管的理路是肯定殊异的。
