股权全流通应还富于社会民众
目前，国内股市异动频繁，波澜不已，这使得许多人及媒体的注意力又集中到了股市上。可以说，如何保证国内股市健康稳定的发展，如何解决国内股市的股权分裂问题，如何让国内股市走出危局，则成了日前媒体与学界讨论最为热烈的问题，而股权全流通则是这些问题讨论的焦点。有学者认为，在国内股市经过大幅调整之后，应该让非流通股以缩股方式实施全流通，缩股全流通可为国内资本市场带来很大的利好。比如刘纪鹏认为，必须在给流通股股东合理补偿的基础上，实现国家股、法人股在资本市场中的转让和流通，其前提之一是非流通股要在二级市场缩股；韩志国则提出更具体的非流通股缩股方案，称此举还可减少市场泡沫，降低市盈率，从根本上解决股市长期低迷的问题。当然，对国内股市全流通的观点，众说纷纭，莫衷一是。不过，无论其观点有多少，归纳到一点就是如何让非流通股来补偿流通股。简单地说，就是现行股市的这一块利谁来获得、如何来分配。
毫无疑问，国内股权分裂的问题是中国股市发展的一块心病，股市上的种种弊端都会由此而生。如上市公司有效的治理结构无法建立、大股东操纵公司掠夺中小投资者之利益、庄家操纵市场及股价、上市公司欺诈作假等。特别是，在股权的分裂的情况下，根本无法形成上市公司的市场价值、无法形成有效的市场运作机制，而股权的不流通根本就没有完整的市场可言。因此，无论是国有股减持，还是国有股和法人股对外资转让等方案的出台都是想解开这一问题之症结。但是由于利益上的关系无法协调，这些政策的出台都遭到了市场强烈的反应与对抗。国有股减持被迫停止，国有股法人股转让被说成是为股权全流通设置障碍等。正是在这背景下，要求股市“全流通”改革的呼声日益高涨。
当然，在一般的市场体系中，不存在股权全流通的问题，因为，流通是市场之本性，不能流通的东西如何有交易，没有交易、没有流通哪里来的市场可言呢？股份流通与非流通之分别只是国内股市特殊的历史条件下的产物，而且其问题不仅没有随着市场扩展而解决，反之随着时间过去而越积越大。日前国内股市有1200多家上市公司，总股本为5600亿元，非流通股占了3600亿元，超过了11年来资本市场发行总数1600多亿元。有人就认为，无论以哪种方式让两种股份轨，都会让仅一两元的低价非流通股和价值10元左右的流通股获得同样的身份。在这种情况下，市场一定会倾向低价非流通股而放弃高价的流通股。如果这种情况出现，对现行市场中的6000万投资者来说，这是不公平的，因此，政府就得出台相关的政策如何来补偿这6000万投资者。否则市场就会出现激烈的反应。以往国有股减持被迫停止就是这种反应之结果。现在本文所质疑的是，这样的一些方案与考虑，是否会冠冕堂皇地以6000万投资者之利益为幌子，实际谋既得利益集团之大利呢？人们很清楚，国内股市发展了十几年，早已形成了一个非常强大的既得利益集团，股市上的每一次异动都留下了它的身影。很简单，股市中的6000万投资者都是一个真实的故事吗？看看亿安科技背着麻袋到农村去收购农民的身份证就能知道其中的奥妙所在。还有，即使假定这个故事为真实，但是中小投资者在股市中所购买的股票市值总额所占的比重又有多大呢？因此，上述之方案，仅是借6000万投资者之名，行为少数利益集团谋利之实，即少数人希望获得“最后的晚宴”。
再退一步说，真的有6000万投资者参与了市场，但股市之风险哪个投资者不知道呢？“股市有风险，入市要谨慎”的标示不是媒体报刊天天在显示吗？股民要进入市场，根本就没有任何人被强制所为，都是自己自愿自觉的结果。他们为利之所趋，他们看到他人一夜暴富也想到市场赌一把，赌赢了收益归自己，由此个个都会心安理得。20世纪90年代不少大富大贵之人，有多少不是通过股市赌一把而发展起来的呢？这些人大把大把地赚钱之后，从来没有一个人会说或做，这是由于政府政策好让他们发财致富了，因此，应该回归一些给社会。现在股价下跌了，觉得自己亏损了则要社会来承担其成本，这是哪门子情与理？还有，投资者购买股票时，每一家上市公司的招股说明书上不是清清楚楚写明了有多少国家股法人股吗？而且这些招股说明书或年报上也不会写上这些国家股法人股现在不卖出，将来也永远不卖，如果卖出一定要给流通股的股东补偿。国家股法人股卖不卖，流通不流通本来就存在不确定性，投资者进入这些上市公司时这些不确定性因素他们早已考虑在内了。假定投资者不把其因素考虑在内，那么其责任还要他人来承担吗？如果这样那就不是市场了。因此，无论是什么理由，无论是凭藉什么借口，在获得利时则是个人之事情，在要承担成本时则由社会来担当，这是没有道理的。
因此，在本文来看，无论是国有股减持，还是实现股权全流通都得还利于社会广大民众，而这里所说的社会广大民众不仅指的是股市中少数之股民，还应该包括没有进入过股市的民众，当然少数既得利益集团也是民众中一分子。党的十六大已经确立了对国有资产管理体制进行重大改革的新思路，即国家所有，分级行使产权。而在这一大思路下，证券市场的国有股减持或股权全流通应该以还富于社会大众为旨归，而不是把股权全流通成为少数既得利益集团t·最后的晚宴”。在本文看来，既然各地方享有该地方的国有资产的完整的出资人权益，因此，各地方上市公司的国有股法人股就可以由地方政府来减持，并把其利还归于当地之广大民众。先以各地方为单位，对该地上市公司的国有股及法人股统计汇总，然后确定有多少要向当地社会民众出售。之后，将决定出售的部分以低价（或特别优惠的价，比如资产净值）出售给当地民众（或凭身份证，当地居民购买有大的优惠，外地投资者要购买则以市场价为准，同样机构投资者进入其价格也以市场为准）。让民众可以像申购新股那样，购买时按申购比例分配，不摇号、不抽签，购买以后可以全流通。
这样一则由于利之所趋、由于利还归于广大民众，不少民众一定会进入股市，根本不需要愁股市的流通股迅速扩大后没有资金承接；二则对原有的流通股投资者来说，他们同样可以申购，有利同享。这种思路既操作性强，也体现了公开透明及社会公正的原则。当然，该方案实施的最大问题是要解开国有资产流失之情结。其实.取之于民，用之于民，岂可是国有资产流失呢？
（2002年12月）
股市下一个“金矿”如何来分
近十多年来发展起来的中国资本市场，打从产生的时候开始，就人为地打造过一个又一个的“金矿”（或有人所称的结构性利益），也造就过一批又一批的富翁。如1992年上海开始发行股票认购证，每张成本不过30元的认购证，转手后获利超过一万多元（要知道那个时候的一万元可不是一个小数目，它是一般人10年以上的总收入），造就了一些购买认购证的股民一夜之间暴富。又如起源于1994年的转配股上市，到2000年上市，进入转配股的投资者至少获得少则3~5倍，多则10倍以上的投资回报。而最让股市投资者记忆犹新的是2001年2月对国内投资者开放B股市场，火爆的市场、涌动的人潮、连番涨停板的B股指数，股市中有多少股民不是为此而情绪激扬呢？也正是这一次又一次的政策出台，一次又一次的利益再分配，掘就了一个又一个股市“金矿”，造就了一批又一批的股市豪富。我有几个曾认识的朋友，由于他们涉猎证券业很早，当他们一旦可以利用权势大力施展其才华之时，也就是在短短的一两年里，身家财富达到几千万元。这就是股市“金矿”造就的结果，也是后来进入国内股市的投资者一直在追求的一夜暴富之梦。
最近炒作得十分热闹的国有股减持、非流通股全流通、法人股市场、上市公司经理收购等，尽管其运作方式不同、目标模式差异、所导致的结果迥然，但是不外乎一点，其实质就是非流通股这下一个“金矿”如何来分，而且无论哪一方都不愿错失其机会，都在据理力争。比如，国有股减持，现行证券市场的投资者就认为这种减持方式是政府严重侵害了他们之利益，因此，他们立即用脚投票来对抗政府，使得政府不得不就范停止减持。最近股权全流通讨论甚多也十分激烈，为什么会这样？问题的实质就在于非流通股这个“金矿”如何分。现行的股票持有者都希望非流通股通过缩股的方式进行，这样这个股市的“金矿”就可以让他们来分享。因为，在他们看来，中国这个股市是现行股市投资者贡献的结果。可是，这样做要让政府与股市外的社会大众就范并非易事。看来这几者如何才能找到一个均衡点，可能还是一件十分困难的事情。
最近政府出台了法人股对内外资转让及关于管理层收购的规定，其争论立即风生水起。各有各的说法，各有各的理由，特别是关于管理层收购之事，更是引起了市场所称的南北激辩。反对者认为，这样协议转让不透明、不公开、不公平，容易让国有资产流失及导致腐败，更为严重的是没有考虑为中国资本市场10年发展做出巨大贡献的几千万股民的利益，而且是采取“空手套白狼”又在制造暴富。同时，这也为今后非流通股全流通设置新障碍。赞成者则认为，管理层收购与法人股转让也是上市公司股权多元化的一种方式，而且具有操作性上的简单与法律上的依据，它已经成了现代资本市场的一种潮流和趋势。可以说，在现行的制度安排下，上述讨论，无论哪一方提出自己认为是充足的理由，或者无论哪一方的实际运作多么具有合理性，这些多是站在各自取向的视角上谈及的看法，而这些看法要各方达成一致是不容易的。
因此。我们只能从另一个角度来提出问题。首先，我们必须确定国内股市下一个“金矿”是否存在？如果，它是如何形成的？只有在这种讨论明确的基础上才能考虑如何来分这个“金矿”了。股市下一个“金矿”是否存在？我们先得问股市下一个“金矿”是什么？一般来说，市场都认为，目前中国资本市场下一个金矿很可能来自于非流通股。因为，由于流通股与非流通股存在巨大的价差存在，非流通股的流通将会给投资者带来丰厚的回报。也就是说，只要政府政策允许，股市下一个“金矿”就会出现。而且就目前的情况而言，国内股市目前存在的问题都是股权分割的结果，要化解国内股市股权分割的问题就得实现整个股权全流通。进一步说，无论是从公司法所规定同股同权来说，还是从中国入世后遵循WT0的承诺来说。股权全流通是中国资本市场发展的必然趋势。正是在这意义上说，国内股市非流通股全流通只是时间与方案问题。什么时候非流通股全流通，什么时候其财富效应就会显现出来。也就是说，中国股市的下一个“金矿”已经存在。其实，这并不全然，而只是仅看到了问题的一个方面，即一家上市公司的股价一定会高于其公司净资产值。但实际上，在发达的资本市场中，经营不好的上市公司其市价低于公司净资产值也是常见的事情，更何况国内资本市场更不发达，它同样存在不少这样的上市公司。如果这样的情况出现，非流通股全流通的财富效应也应弱化或“金矿”也就会消失了。因此，投资者对非流通股全流通的财富效应不要预期过高，可能会没有人们预期的那样好。
对于这个“金矿”的形成，有人认为这是上市公司上市前资产评估，上市后的溢价发行的结果，而这几级跳的成本完全是由股市的投资者来承担了。这样的说法不知理据何在？因为，一家公司在上市前，其市值多少是不可能以公司会计账上的计价来确定（特别是无形资产之类的资产更是无法以会计账为基准的）。如果假定资产评估公司是公平公正的话，那么一家公司上市前的资产评估价应该会接近市场价。至于公司上市后的溢价发行，这完全是市场博弈的结果。很简单，无论是买者还是卖者，无论是哪一方，如果他们觉得价格高了或低了，他们之间的交易是无法达成了。市场买卖双方为什么都接受溢价发行，就在于大家都预期该公司将来会物有所值。既然是买卖双方都合意的市场价格，也就没有谁对谁贡献了，价格本身就是交易者双方达成的结果。股市上有一种说法，流通股价格现在这样高，就在于是投资者贡献的结果，这种说法有点似是而非了。
从以上分析可以看到，国内股市的下一个“金矿”可能会有，但并不是人们想像的那样大，如果具体地说，有些经营不好的公司这种财富效应根本就不存在。既然是不存在，其想像中的“金矿”又有何可分？还有，即使下一个“金矿”在一定意义上存在，但也不完全是现行的股票持有者贡献的结果，而是多方面的合力而成。因此，下一个“金矿”如何来分还得经过多方博弈，这样才可能找一个合适的均衡点。
（2002年12月）
