国有股减持，利剑依然高悬
国有股减持，被称为悬挂在中国资本市场之上的“达摩克利斯之剑”。6月13日《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》（以下简称《办法》）出台后，尽管股市反应强烈，当天股价暴跌，但无论是媒体，还是业界与学界都好评如潮，认为它将国有股减持与社会保障基金的筹集结合起来，是一个充分考虑国情的好办法，并充分显示了资本市场所具有的神奇魅力。现在，我们要问的是，这把高悬在中国资本市场之上的利剑撤走了吗？该《办法》有利于改善上市公司法人治理结构中国有股“一股独大”的局面，为国有企业改革找到新的突破口吗？它有利于中国证券市场的资源有效配置、促进证券市场健康发展吗？它有利于增强上市公司的竞争以便来迎接中国加入WTO挑战吗？等等。
按照已出台的《办法》，与以前的一些方案相比体现了国有股减持的稳定性、市场性及市场认受性的原则。也就是说，其规定在减少对市场的冲击上的文章应该是做足了。因为，国有股减持主要采取国有股存量发行的方式，凡国家拥有股份的有限责任公司向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国家股。上缴全国社保基金。其实，这一办法早在去年民航信息、中石化和中石油在香港上市时就已经试行，此次正式出台减持方案，不过是将对H股的要求，在A股和B股上市公司中全面推开。该方案使国有股的减持与新股发行和增发相联系，使发行额度及速度均受到新股发行的制约，从而减少了国有股减持对市场的冲击。《办法》还规定，部际联席会议可以根据社会保障资金的需要和证券市场的发展状况，在采取国有股存量发行的同时，选择少量上市公司进行国有股配售及定向回购等方式的试点。这表明政府推出方案是非常谨慎的，政府可以灵活地选择国有股减持的方式与时机，这也会减少对国内市场的冲击。当然，有人认为，国有股的减持还有利于进一步推动中国证券市场的制度创新和工具创新，为中国证券市场现代化、国际化创造条件等等。
不过，也正是因为强调了国有股减持的稳定性及市场认受性，从而弱化了国有股减持的真正目标，即改善上市公司的治理结构，改变以往国有股“一股独大”的局面，从而激活国有沉淀资产使其资本化，达到优化资源配置、优化资本结构和产业结构的目的。
其实，就目前的情况而言，国内上市公司中一股独大的问题十分严重。据统计，到4月底为止，在发行A股的1102家公司中，第一股东持股总额超过50%的有890家，占全部上市公司总数的近80%。第一股东为国家持股的公司占全部公司的65%；第一股东为法人股东的，占全部公司总数比例的31%，两者之和所占的比例高达96%。而在一股独大的情况下，内部人控股的情况十分严重，大股东总是通过自己控股的优势侵害中小投资者的利益，甚至掏空上市公司的情况时有发生。如ST猴王、PT粤金曼等就是十分典型的例子。因此，国有股减持，就是要从根本上改变中国证券市场上这种制度安排上的严重缺陷。
不过，《办法》规定，国有股减持主要采取国有股存量发行的方式，凡国家拥有股份的股份有限公司向公众投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国家股，所得收入全部上缴全国社保基金。按照这种存量发行的方式，在新增股份中，国有股在股份中所占的比重会有所减小，但是其减持量会远远小于国有股新增数量，其结果仍然是国有股的总量越积越大，长期而言，国有股流通问题对市场的压力不减反增。据有关的研究表明，近年来，未流通国有股不但没有下降，反而呈上升的趋势。其原因就是在年复一年发行股、配股和增发新股的同时，不仅进入证券市场的国有股有增无减，而且在一些大型、特大型国有企业发行的股票中，由于市场容量的限制，其流通股所占的比例较小，这就使得未流通国有股的增量比重超过了流通股。按照《办法》存量发行减持的方式，国有股总量累积增加也是不可避免。
还有，《办法》力图以“时间换空间”的方式，逐渐地解决国有股减持的问题。不过，以一家国有股占总股本60%的上市公司为例，要减持到40%的合理水平，要经过4次增发。按一家上市公司每3年增发一次计，需要12年的时间。因此，仅通过这种方式达到国有股合理减持的目的，看来是一件十分遥远的事情。这对迅速发展中国证券市场来说，似乎远水解不了近渴。特别是中国加入WTO后，中国证券市场对外开放是不可避免的。而在激烈的市场环境中，这种国有股减持的方式最后可能会名存实亡。
同时，在《办法》中，国有股减持是以划一的方式进行，即所有的上市公司都按同一个标准、同一个步骤进行，并没有一个先后顺序，没有考虑其属于竞争性还是垄断性行业，是战略意义部门还是一般普通的部门。这可能既不公平，也缺乏可操作性，而且这种国有股减持方式对国有企业的战略性调整（可为可不为）及产业结构的变化都无多少裨益。
可以说，从改善上市公司治理结构的角度来说，《办法》中所实施的国有股减持方式，无论是在空间上，还是在时间上，还是国有企业改革的战略调整，还是对上市公司治理结构的改善、股权结构的调整及优化资源配置上，其作用都十分微小。这也就是说，在《办法》的框架下，要改变中国上市公司“一股独大”的问题并非易事，或者说，需要一个相当漫长的时期。而且这个时期是否能够到来是相当不确定的。这不仅会使国有股问题一直成为悬在中国资本市场之上的“达摩克利斯之剑”，也必然会延缓中国证券市场规范化的进程。
其次，《办法》的出台，只给出了一个国有股减持的大致轮廓，当中具体如何操作还有待详细的规定来明确。例如，国有股转让是否不受该规定的限制？在回购、配售、协议转让等各种减持方式中，如何体现市场化定价原则？目前国有股减持的速度是否能够稳定保持？目前这种减持办法对中国股市的未来发展究竟会产生多少影响？《办法》对二级市场上既有国有股部分基本上存而不论，那么该类国有股如何减持、如何定价、数量多少？等等。这些问题没有明确，人们自然会预期政府还将出台新的政策。因此市场的不确定性会有增无减。在这种情况下，市场的稳定会受制于投资者心理和想像空间，一有风吹草动，市场就会波澜大兴。
另外，选择少量上市公司进行国有股配售及定向回购等方式的试点既表现了这次国有股减持办法的灵活性，也为管理层增加了一个调控手段。应该说该办法的设计使国有股减持的力度、速度、控制性都比较灵活，对市场的冲击可以得到相应的控制。同时，这也为政府制造另一种形式的“政策市”创造了条件。因为，在国有股减持的力度、速度、时间、数量等可操控的情况下，政府完全可以根据证券市场的情况决定国有股减持的处理方式。如果这种情况发生，股市的价格可以像以往一样完全操纵在政府手中。
总之，《办法》的出台表明了讨论多年的国有股减持开始启动，但是其启动后效果如何还得拭目以待。特别是《办法》把国有股减持的目的看成是如何为社会保障基金筹集资金，这实际上从根本上改变了国有股减持的实质。这样一来，国有股减持悬在中国股市上的一把利剑并没有撤下，只不过稍微挪动了一下，风姿犹存。
（2001年6月）
暂停国有股减持对股市之影响
10月22日晚中国证监会宣布停止实施关于国有股减持的方案，10月23日，中国股市破天荒地即刻飙升、全盘涨停，交易量也达到了天量水平。但这种飙升涨停好景不长，随后几天股指升幅缩小，交易量减少。整个市场在一片欢呼声中又回复平静。现在我们要问，尽管目前的股市趋向平静，但政府的政策朝令夕改，对中国股市的未来发展将会造成什么样的影响？如果中国股市不能走出“政策市”的泥淖，那么中国股市的发展路在何方？在股市跌跌不休之际，政府又打出“政策市”的大旗，其利益在哪里，是促进中国股市的稳定健康的发展，还是为了国有企业或国有上市公司圈到更多的钱？是保护广大中小投资者的利益，还是为濒临危机的国有券商、国有基金公司杀出一条逃出困境的“血路”？等等。这一系列的问题不得不引起人们的深思。
首先，政府的政策朝令夕改，在中国这么大的资本市场中，一个政策仅存在三个月就结束，其事件对中国股市的负面影响怎么也不可低估。因为中央政府的任何一个政策的推出都会进行多方面的可行性研究，都会推出种种可选择的方案，都会根据已有的选择方案进行多方面的沙盘推演。特别是国有股减持问题，不仅以往做过一次尝试，而且就这个问题国内学界已讨论了两年多。国有股减持方案6月份推出，到10月份又暂停，这不仅表明我们的政府决策是如此的草率、能力不足，更为重要的是从中可以透露出政府各部门之间的利益冲突是如何的严重。有时，为了争夺到部门利益，会不惜牺牲广大民众的社会利益。而部门利益并非是一个完全抽象的概念，而是可以化为某些具体的个人利益的，这可能就是问题最根本所在。因此，如果不能从根本上来界定政府的职能、界定政府的权力，确定合理的制度安排，部门之间的利益之争一定不可避免，草率的决策随时可以推出。受其伤害的只能是中小投资者。
其次，中国股市如何才能走出“政策市”的泥淖，如何才能走向市场化之路？不以市场为依托的股市能够维持多久？可以说，中国股市的“政策市”向来为投资者所诟病。周小川上任后所进行的一系列中国股市的改革无不是如何促使股市市场化，无不以市场法则为依归，在此投资者对中国股市曾看到了一线希望。但是这次停止减持政策一出台，使得以往的市场化工作全都前功尽弃，中国股市市场化又回归“政策市”的原点。或者说，突然暂停国有股减持方案，尽管市场遭遇了戏剧性的亢奋，股民也欢天喜地，但管理层吞下的却是一杯苦酒，即国有股减持的尝试又以失败告终，中国股市再次陷入“政策市”的泥淖。
有人认为，这次暂停政策出台，不是政府救市，而是纠偏，其实这在玩文字游戏。道理很简单，正确的政策是政策，错误的政策也是政策；大的政策是政策，小的政策也是政策。毫无疑问，政府凡是以政策的方式来干预股市（出台政策，或该出台而不出台政策），都是救市，无所谓救市与纠偏之分。政府以种种不同的方式来控制股市就是“政策市”，看看股市跌跌不休，政府以改变政策的方式来改变股市的价格，不是干预市场，又是什么呢？
而政府的这种救市必然带来一些严重的后果。一是政府在中国股市上扮演双重角色越加难以区分。政府既是股市的参与者，如众多上市公司的大股东，又是市场的监管者。在政府扮演股市双重角色的情况下，以自身利益最大化的政府同样会出台种种维护自身利益的政策与法规。这就使得市场的公正性难以确立，使得有效的市场秩序难以确立，从而妨碍中国股市健康稳定地发展。可以说，政府的双重角色不界定清楚，中国股市永无宁日。
二是政府救市尽管会带来暂时的繁荣，但它对中国股市乃至整个中国金融体系的长期发展带来严重的负面影响。因为，由于政府对整个金融风险的隐性担保，它明白无误地告诉了广大投资者，任何的市场风险都是不可怕的，如果市场出现了风险，政府都会出来承担，任何股市的下跌，政府都会出面救市。在政府对市场风险的隐性担保下，一定会助长市场的投机行为，吹大股市的泡沫，这从根本上无利于解决中国股市的各种制度性和结构性问题。而且，政府救市会增加一般投资者对政策的预期，一旦股市大跌再次发生，人们又会把希望寄托于政府身上，而一旦政府无力作为时，一定会引起更大范围的不满及更为严重的社会问题。因此，这种救市政策所导致的结果只能把中国股市推人更深的陷阱。即使是政策纠偏，这种不连续、不透明、不理智的政策失误也会使中国股市的信用基荡然无存。一个政府的政策朝令夕改，不是说明该政府鼠目寸光、能力低下，就是说明该政府没有权威，迫于既得利益无可奈何。
再次，暂停国有股减持，是政府面对股市连续暴跌可能对国有券商、国有上市公司的利益大损而进行的一次利益的大调整。因为，在股市跌跌不休的情况下，国有券商告急、国有基金公司告急、国有上市公司告急，已是不争之事实。如果这些单位出现危机，不仅仅会对中国整个股市造成大震荡，而且这种震荡可能会蔓延到整个金融体系。因此拯救国有券商、国有基金公司等也应该是政府决策的一个考虑。从事实也已经看到，股价一上升，基金公司已不少出逃，最后剩下的只能是中小投资者。
