因为，即使假设认股权制度合理，但推行认股权制必须具备两个重要的外部条件。一是要有有效的经理劳动力市场。这样才能保证企业的经理是在竞争性的人才选拔中产生。但是，就目前国有上市公司管理层任命情况来说，国有上市公司的经理基本上是政府部门、组织部门闭门操作的结果。这个黑箱作业除了不透明外，关键是录取标准有问题。国有上市公司被任命的经理多以看他对所任命组织或领导的忠诚度，而与现代企业家所应具备的素质。这种方式选拔出来的所谓经理，其素质是可想而知了。
二是要有有效的资本市场，特别是要建立起完善的资本市场。运作良好的资本市场不仅使认股权流通方便，也为检验公司业绩提供了一个重要的客观手段，更能通过市场的监督机制迫使企业经理改善公司经营状况。在中国，二十年来的改革开放，尽管资本市场有了一定程度的发展，上海和深圳股票市场也成一定规模。但国内资本市场问题重重，不仅上市公司质量低下，而且中介机构既缺乏独立性，也没有透明度，整个市场法制不彰，股市丑闻迭出，加上政府对股票市场的各种不寻常的干预，这样的资本市场，既不能作为企业业绩的晴雨表，更难提供对企业的监督功能。在这样的市场条件下，认股权可能成为公司高层管理者操纵股价的动力。
总之，希望推行认股权证来增加国有上市公司管理层的激励，对国有上市公司改革和中国市场经济发展当然是一件好事，但是由于中国目前还没有相应的经理人才市场和资本市场的支持，这种制度安排可能成为依靠不正当关系窃取国有上市公司管理层位置的少数人，获得一次合法掠夺社会财富的机会。他们将在认股权的诱惑下，更方便地在资本市场兴风作浪，损公肥私。亚泰集团所表现出来的问题正好说明了这一点。在美国都有问题的认股权制度，中国能够成功吗？
（2002年3月）
独立董事制度确立的困难
2001年以来，中国证监会发布了一系列关于在上市公司建立独立董事制度的意见，希望通过独立董事制度的确立来完善上市公司的治理结构。因此，在上市公司中建立独立的董事制度，已经势在必行了。这也就意味着，政府部门将强制在上市公司建立独立董事制度。可以说，董事会在现代公司治理结构中居于核心地位。公司的法人治理结构是否规范，关键是看董事会能否充分发挥作用。但是就目前国内上市公司董事会情况而言，董事会的作用与影响并不是很大，多为形同虚设，如何提高董事会的质量也就成了上市公司完善的关键。而引进独立董事制度就是其改革的一项制度创新。它要求在董事会中加入与公司没有利害关系的独立董事，寄望他们能从客观、公正的立场，监督上市公司经营者的业务有效执行。现在我们要问的是，引进独立董事制度是否真的能够形成有效的监督机制？在中国这种制度可行吗？在此，我们先对独立董事之职能给予厘清，然后讨论这种制度对中国的适应性。
一般而言，独立董事之职能主要有以下几方面：一是有利于提升上市公司的经营绩效。
最近有关独立董事职能之见解，最令人瞩目的就是，这种制度有助于公司经营绩效提升。20世纪80年代美国企业竞争力的下滑，使得不少有识之士认为，由独立于经营者之外的外部董事，以客观、公平、冷静之态度，评价经营者的表现，将可以更正确地判断经营者之能力，并给予适当的报酬诱因，以促使其追求公司利益，进而促进整体企业之经营更有效率。在这样的一个假定下，这几年来，美国上市公司的董事会中，独立董事所占比例的快速上升。世界不少国家也在推行这种制度。美国能行，中国或许值得一试。但是一种制度的移植并非一定能够成功，它的成长是需要相应的条件的。
不过，不少实证研究显示，独立董事的存在不仅和公司业绩提升没有直接关联，甚至于会对公司绩效带来负面影响。但是，既然如此，可最近几年美国独立董事数目为何大幅上升呢？其实，有研究表明，这种情况的出现，可能是与美国法院最近的判决趋势有关。也就是说，愈来愈多的美国法院在有关经营者之报酬、竞争或与公司交易等利益冲突行为中，如果这些行为经过独立董事同意，就不会科以无过失责任的忠实义务（duty of royalty），而代之以过失责任的注意义务（duty of care）或经营判断原则，决定其责任有无及内容，对此经营者乃有诱因引进独立董事以减轻其本身的经营责任。还有一种观点，认为独立董事制度具有制度的互补性，即认为与分散型股权结构及其司法制度具互补关系的独立董事制度，并不当然立即可适用于集中型股权结构企业。其实，如果独立董事制度真的能提升公司营运成果，则不需要等到证监会的规定，上市公司早就会自动地引进独立董事制度了；而如果公司认为独立董事对公司营运没有多少帮助，少数控股股东反倒使话事权集中，则独立董事没有多少存在的空间。因此，有独立董事的公司与以少数股东控制为主的公司，其经营的表现成果差不了太多，这实际上是公司内部自发性成长的结果。这种自发成长，实际上也解释了为何独立董事与公司绩效间没有多少关联性的实证研究结论。独立董事制度早就在中国的一些上市公司中已推行，如郑百文、亿安科技等，但其作用是微乎其微。甚至是美国的安然公司，其独立董事的作用也是微乎其微。在这样的情况下，如果不看上市公司的约束条件，而要求以法令强制的方式规定设置独立董事，将会造成或是规范过多，或是规范过少，这样做对上市公司经营绩效的改善只能是有害而无利。
还有，一般认为，独立董事的存在有助于上市公司及早发现并撤换不能胜任的经营者，避免公司经营陷人困境。但是，最近不少实证的研究成果表明，董事会组成方式与经营者任期长短无关，或具有较高比例的独立董事的上市公司，在撤换不称职经营者的速度上反而较慢；而研究人员发现，在股权分散与股权集中企业中，经营者淘汰的比例两者间并没有重大的差异；同时，研究者也发现，独立董事通常只能在公司经营已深深陷入因境后，才知道经营者的不胜任，从而撤换不称职者。可以说，认为独立董事制度可及时淘汰不胜任的经营者之观点，是缺乏严密的实证研究支持的。
这些也就说明了，如果上市公司自已决定引进独立董事，那么它们在市场经济中就是自负其责。如果要以法令强制的方式来设立独立董事制度，那么问题就会由此而生。一是这种法令规定可能造成过多或过少的规范，妨碍公司自主经营成效；二是上市公司董事会本身具有一定合适的规模，而强行要求设立独立董事，可能使董事会规模超过其最佳状态，导致董事会的功能弱化，经营决策成效反而不佳；三是如果上市公司想保持原有董事会的最适当规模，那么独立董事的强制将产生排挤效应，使得本具有某些专才而为公司经营所必需之内部董事，不得不退出经营机构。
再就是，通常假定独立董事可对违法经营或利益冲突交易等道德危险行为进行监督。对于这点，是中国引进独立董事制度的实质所在。现在问题是这一职能能否实现。在中国公司法中，董事会的定位为业务执行机关。从而，对于业务执行机关，赋予其监督业务执行之任务，等于是把监督与被监督主体一体化，难免球员兼裁判之讥。在种情况下，董事会监督功能也就难以发挥。特别是，在国有股控制股东、操控公司经营权盛行的中国，即使有独立董事的存在，也只是居于少数地位，在多数表决的条件下，其所能发挥的作用十分有限。其次，即使是独立董事，仍与其他董事会成员一样，对公司业务执行负连带责任，独立董事可在董事会议中表示异议，并要求书面记录以免除这一责任，但这样做除突显出独立董事制衡功能的无力外，异议过度也可能损害公司的经营，降低公司业务执行的效率。本来希望独立董事以客观、公正的立场对公司进行监督，但如果要让其负起经营责任，就会导致优秀人才成为独立董事者的障碍。最后，何以保证独立董事行为的客观、公正、及独立性？如果独立董事制度性地参与董事会经营决策，就可能融合到公司的群体中，其独立性的人格就可能削弱，从而不可避免地危及到监督的客观及公正性。
独立董事制度在美国能够盛行，这自然与其相应的制度背景相关。美国董事会中的委员会制度，正好与独立董事制度成为互补性关系。在美国公司法学权威Melvin A.Eisenberg教授看来，在美国，董事会的功能已由过去的管理执行机关（managing board），转变成为监督机构（monitoring board），其主要就是在董事会中，委员会以分工方式的确立，使得经营管理与监督部门分别独立，从而能够保证监督机构的独立性。如果没有这样的互补制度存在，独立董事在中国公司体制中所能发挥之作用，也就要受到很大的限制。当然，就与公司经营者无重大利害关系，而能进行客观、公正的独立监督的设想来说，引进独立董事制度，其出发点是正确的，然而如果没有相应的制度环境及文化背景，而以强制的方式要求在各上市公司中设立独立董事制度，那么要保证其制度有效的实行就值得怀疑了。而且也非常有可能橘过淮成枳，制度一冒然移植就变质了。
因此，应该吸取独立董事制度的优点，让其融合到中国现行的制度安排，这样或许能够找到一条比较合适之道。当然以上多是理论上的讨论，在中国，独立董事制度的确立还面临着一些更为具体的问题：一是独立董事如何任命。是控制董事会的大股东，还是股东大会，或其他某种方式？如果独立董事实质上仍是由大股东控制的董事会任命，那么独立董事作用也就大打折扣了。二是独立董事的人数和比例。如果独立董事在董事会中的比例过小，很难对董事会的决策产生实质性的影响；如果比例过大，又导致对专业化的内部董事产生挤出效应。三是独立董事履行职责是否有保证。由于独立董事不参与企业的经营管理，仅仅通过企业管理层的介绍以及财务报表很难了解公司的真正情况。有时候独立董事可能需要听取会计师事务所、律师事务所等中介咨询机构的咨询意见，如果得不到上市公司的支持，独立董事很难履行相应的监督职能等等。这些都是亟待解决的问题。
总之，不要以为独立董事制度是灵丹妙药，一移植过来就会显灵，就能够改变目前中国上市公司的质量，实际上如果没有相应的生成环境，最好的制度安排也是会无所适从的。如果独立董事制度是能够起到客观、公正的监督作用，那么应该由上市公司自己来选择，而不是通过行政命令来指示，这样或许独立董事的职能会发挥得大一些，否则，一项好的制度，如果以强制的方式来推行，实际效果如何值得怀疑了。因此，独立董事制度在中国的强制性推行，其效果如何，还得拭目以待。
（2002年2月）
如何保持独立董事的“独立性”
近段时间以来，独立董事的话题频繁地出现在各大媒体上，特别是财经媒体的连篇累牍更是把这个话题炒得十分火热。人们为什么会对这个话题如此关注？当然是与最近所发生的一些事情相关。一就是证监会强制在上市公司推选独立董事制度；二是法院驳回了郑百文的独立董事陆家豪状告中国证监会的上诉案，而他成了中国第一个受到处罚的上市公司独立董事；三是颇得上市公司青睐的知名学者、教授、企业家纷纷辞去所担任的独立董事职务。其实，这几个方面归结到一点就是如何通过建立独立董事制度来完善上市公司治理结构。
因为，在现代公司中，代理问题无所不在，设立独立董事制度就在于如何让与公司没有利害关系的独立董事，以客观、公平、冷静之态度，评价公司经营者的表现、判断经营者之能力及确立适当的报酬机制，以促使经营者追求公司利益，从而保护中小投资者的利益。也就是说，该制度核心就在于保证独立董事对公司经营形成有效的监督机制。那么，这种有效监督机制何以达成呢？关键就在于保持独立董事的独立性。就如标题那样，这句话看上去重义反复，但实不尽然。这里所谓的“独立性”，应该包括三个方面的内容。
一是当事人对任职公司具有独立性。独立董事之所以独立，除了职务所获得的报酬之外，与任职的公司没有任何利益关系，无论是直接的或间接的，无论是本人还是自己的亲人都是如此。美国安然公司的独立董事之所以不能尽其职责，就在于或是与公司有业务关系，或接受研究资助、或是有关联交易等。只有这样，才能不受既有利益所左右并客观公正地来评估公司所发生的事情及经营者的行为。
