二是自身的独立性。这点主要表现在不仅要满足法定的任职标准，即具有一定的任职资格，而且还在于个人有能力与条件来履行其独立董事之职务，并为其职务承担责任。因为，独立董事的任职资格仅是担任该职务的最低标准或一种准入许可。独立董事所任职公司面临的情况可能复杂得多。特别是公司及行业的差异性，使得独立董事应该具备更多的专业知识与能力以明辨公司的经营状况，并对公司的未来给出自己的建议。还有，既然独立董事的行为完全是由自己的意志所决定的，因此它就应该对其行为负责，就得严格地受制于该职务的激励约束机制。如果一个独立董事没有相关的知识与能力、没有足够的时间来对公司的经营状况较好地了解，或不受制该职务的激励约束机制，那么他自身独立性也就不存在了。
三是与外部股东的独立性。因为独立董事既不是公司经营者的代言人，也不是外部投资人的代表。他所能够做的就是站在公司根本利益上监督公司的经营者，来听取外部投资者的意见，从而协调好整个公司的相关利益者的利益，并为之找一个较好的均衡点。
目前，从国内所发生的与独立董事相关的事件来看，人们开始意识到独立董事的“独立性”的重要性。陆家豪事件向社会发布了一个明确的信息，独立董事并非摆设的“花瓶”，其行为的独立性，本身就包括着风险，就得由自身来承担责任（与获得报酬多少无关）。既然独立董事的行为面临着风险，那么不具有个人自身独立性的人就得退出其职务，否则就得承担责任了。这也是一些知名学者、教授、企业家纷纷辞去所担任的独立董事职务之缘由。现在重要的是政府如何以制度化的方式来保证独立董事的“独立性”。制度化的方式包括如何任命、严格的激励约束机制、职务职责的履行，以及相应的生成环境等，若没有这些，独立董事的“独立性”是无法得以保证的。还有，独立董事“道德人”的假定，同样需要有制度来保证其不超越公司之根本利益。
（2002年8月）
国内社保基金的指数投资法
老龄化问题早已为世界的一种普遍的现象。在欧洲，50年代就已经进入了老龄化社会；在香港，90年代也进入了老龄化社会；据预测，中国将在2010年进入老龄化社会。从经济的整体上来说，老龄化的主要问题就是如何保障老年人退休后的生活。在传统经济中，这种保障来自个人工作时的储蓄和子女或其他人的照顾。但现代社会家庭观念日益淡化，建立养老保障制度也就成了社会经济政策的重要一环。目前世界各国，社会保障制度尽管方式不少，但基本上呈现一种从现收现付制向完全基金制发展的趋势。而基金制的关键就是如何借助现代金融市场有效、安全地运作，这是社会保障制度得以确立的最重要方面。特别最近安然公司事件爆发之后，其公司职工的养老金化为乌有，更表明了如何运作养老基金的重要性。
近年来，社会保障问题早已引起了国人相当的重视，社会基金的累计也越来越多。对于这笔巨大的社会保障基金如何运作，尽管政府出台了一些政策与法规，但学界的研究与讨论仍然颇多，仁者见仁，智者见智，迄今为止还没有一个更好的方案出台，而且面对国家这笔巨大的财富，不少利益集团已经有意或无意地在从自己的利益出发提出相应的运作方案。可以说，如果是这样，今后出台社会保障基金的运作方案是否为一种优化的选择是相当令人质疑的。最近耶鲁大学金融学教授陈志武来北京，与我谈到国内社会基金运作之事。他告诉我，他对美国的养老基金运作作过不少实证研究，并在此基础上提出了“中国社保基金指数投资法”。从理论上的推导、实证上的检验及可导致的预期后果来看，该思路很值得国内高层决策者参考。
所谓的社保基金指数投资法就是以指数投资方式来管理社保基金分配到股市的资金，也就是说，这部分资金投入各公司股票的比例跟各公司市值在所有上市公司总市值中所占比例一样。比如，沪深两交易所目前约有1200家上市公司，如果一家公司的市值占这1200家公司总市值的3%，那么社保基金分配到股市的总金额的3%就应投入该公司股票。而社保基金就按类似方法持有这1200家上市公司每一家的股票。这种被动的投资策略其特点是不去人为选股，完全回避股市投机，不给基金管理者任何作短线交易的机会。既然不需要选股，也就不必在众多基金管理公司中去挑选与决定谁决定受托与谁不可受托。
按照陈教授的介绍，这种方法的优势既有理论的根据，也有经验的证实。现代金融经济学与投资学都表明，人为管理投资基金无法长久打败股市大盘指数。这也是金融经济学几十年实证研究的一致结论。已有的研究表明，几十年来无论是美国共同基金还是对冲基金，多半基金在金半时间回报率低于大盘指数。如有人对美国的2073家共同基金过去10年业绩研究表明，其平均年回报率为9.85%，而同期美国所有上市公司加权指数的平均年回报率为18.26%。而对已存在5年以上的473家美国对冲基金研究表明，它们过去5年来的年平均回报率为19.93%（同期共同基金年平均回报率为11.90%），但还是低于同期美国加权指数的27.02%。
不仅美国多年的经验证明基金管理很难超过大盘，而且欧洲、亚洲等其他国家和地区研究所得出的结论也是如此。同时以上研究所使用的数据是基于至少“活下10年”的共同基金和至少“活下5年”的对冲基金。可见，这些业绩较好的幸存者尚且不如大盘，那些早已消失了的基金业绩更是不如了。即使当年名噪一时的索罗斯基金、老虎对冲基金、长期资本管理基金如今也已不复存在了。而中国的基金管理业刚刚兴起，其经验与技巧肯定比国外这些基金大为逊色，可想而知，国内基金管理的业绩想超越国外基金管理的水平更是蜀道之难，难于上青天了。
正因为基金管理的业绩很难超过大盘，养老基金采用指数投资也开始日益受到世人的重视。据美国《退休金与投资》2001年9月报道，到2000年底全世界共有约6万亿美元退休金资产，其中投资各类指数基金约2.5亿美元。美国共有约4万亿美元退休金，投入指数基金的总额为1.7万亿美元。其中美国加州退休金有’75%的股票资金投入指数，纽约教师退休金有93%的股票资金投入指数。可见，指数投资法是世界各地养老基金股票投资最为重要的一种方式。
目前，中国的社保机构为经济性政府机构，尽管按照2001年12月19日公布的《社保基金管理办法》，对社保基金的投资组合有明确的规定，如投入基金与股票的比例不得高于总金额的40%。至于投资于股票和基金的40%的社保基金如何运作，不仅关系到国有企业改革能否有所进展的关键，也是关系到成千上万的退休老人未来的生活。因此，如何有效安全地管理好庞大的社保基金一直是国人十分关注的问题，特别以往像社保机构那样的机构贪污、挪用、低效运作社保基金等经历更是让国人感觉把这样一批规模庞大的资金交给一个国有机构处置十分不放心。在一定意义上说，陈教授提出的指数投资法有利于人们减少对社保基金国有机构投资的质疑，也可以减少一些社保基金投资股票的风险。
首先，指数投资是一种最利于解决委托代理问题的方式，它最有利于评估社保基金管理者的业绩。因为，以指数投资，社保基金不必在不同的基金管理公司中挑选受托管理者，只要采取被动式指数投资去做，委托哪家基金管理公司都一样，只不过要选择哪一家基金管理公司在于该公司是否有能力正确运作指数投资策略及其管理费的高低。还有，由于社保基金应每月按证券投资分类公布其回报率，如果社保基金分配到股市的资金是按深沪两所加权指数去投资，那么民众谁都可清楚看出其投入股市部分的运作好坏，从而判断社保基金业绩的好坏。也就是说，以加权指数方式投资，社保基金运作业绩不仅为政府所观察到，也为每一个民众监督到。
还有，指数投资的基金管理简便、交易成本低，从而使得基金管理费低，如美国指数基金管理公司的收费标准一般低于0.10%，而目前国内规定投资基金管理费为1.5%，为前者15倍。再就是指数投资减少了挑选基金管理公司的必要性，从而也减少了社保基金管理者寻租之机会。现在为什么国内基金机构对社保基金理事会趋之若鹜，关键就在于利益所驱，在于有租可寻。如果社保基金从一开始就给人这样一个感觉，那么社保基金未来如何发展人们是相当质疑了。许多事情在开始做以前让人们感觉问题重重，那么一实施更是会问题不断，如果先有一个好的制度安排或许会好不少。这就是我极力赞成陈教授的国内社保基金指数投资法的意义所在。
总之，社保基金的指数投资法不仅是一种风险较小的投资组合，而且其交易成本、管理成本低，提供的寻租机会少，这些都是保证社保基金能够有效安全运作必不可少的条件。现在问题是，如果中国的社保基金要采取指数投资法，就得考虑如何设置中国加权指数，如何制定相关的指数投资运作规则，相关的制度安排也得先研究与设立了。
（2002年2月）
证券市场将转向债券为中心
近来，随着美国股市的暴跌、美元的疲软，美国证券市场出现了1929年以来的最大危机。为了挽救市场、化解危机，美国国会通过了令人瞩目的美国公司改革法案。可以说，该项改革方案是美国自1929年股市崩盘以来最彻底的金融制度改革和公司治理调整，它的签署实施，将对未来美国证券市场的发展带来巨大的影响。同时，我们也应该看到，美国证券市场的变化给中国证券市场带来的冲击与影响也同样重大，中国证券市场同样处在由股权为中心向以债权为中心转变的前夜。
随着美国不少大公司的欺诈行为一个又一个地被披露出来，随着美国的不少中介公司作假造假行为被曝光，随着美国公司诚信丧失而股价暴跌，人们必然会问，为何以股权为主的美国证券市场的公司欺诈事件会如此泛滥，市场震荡会如此之大，而以债权为主的欧洲证证券市场为何能够风平浪静？哪一种融资模式更适合中国？这早已引起了国内管理层及学界的高度重视。可以说，从国际证券市场发展的经验来看，国内证券市场将面临着由以股权为中心的证券市场向以债权为中心的证券市场的转变。因为，这不仅在于与发达市场体制下企业融资决策次序“内部融资一债务融资一股权融资”相应，而且在于能更有效地发挥证券市场配置资源的功能，如连接起货币市场与资本市场、确立金融资产定价机制、真正发挥中央银行货币政策等作用。
如果中国证券市场进行以股权为主的市场向以债权为主的市场大调整，那么中国证券市场各个方面将随之发生一系列的变革，如证券品种结构、证券发行机制、证券交易市场及运作机构、证券经营机构、证券发行主体、证券市场机构投资者结构、证券监管制度及证券市场法律体系等都将发生大的变革。目前，在人们的观念中，一讲到证券市场，就会把其理解为股票市场，从而导致股票市场与债券市场发展的严重失衡。这就使得非上市公司偏好于争取上市募股融资，上市公司则偏好于配股和增发新股。尽管企业债券的出现比股票早得多，而且发行企业债券的优势也十分明显，但由于融资成本及政府管制问题，使得企业债券的发展一路萎缩。国债市场尽管发展不错，但是其品种也无法满足现实市场经济的需要，如果短期国债与长期国债品种短缺，而抵押贷款及其证券化市场则更是阙如。如果国内证券市场向以债权为主的市场转变，那么未来中国的证券市场会开发出种种适应于市场的债券品种，特别是企业债券与抵押贷款及其证券化可能会成为国内证券市场大力发展最为重要的方面。同时，各种金融衍生品种、各种基金也会顺势而为地推出，完全改变目前整个证券市场的品种的格局。
