首先，到目前为止，中央高层曾多次表示，人民币资本账开放还没有时间表，即使是5年之后，人民币资本账是否开放还是一个悬念。而在人民币资本账没有开放的情况下，无论国内资金的流出，还是外国的资本进入，都是无法进行的。在这种情况下，外国资本要直接进入中国股市是难上加难。当然，目前人们正在考虑采取QDII和QFII方式让国内外的资金能够自由进人国内股市或进入国际市场，但是要实施这些方案应该存在着重重障碍，在短期内可能性不大，特别是QDII方案更是壁垒森严。这些方案都必须要在相应的法律制度、相关的操作规则出台后才可能会有一点眉目，但实际上现在连可行性研究报告都没有完成，后续的工作如何开展还没有提到议事日程。
当然，最近政府监管部门先后出台了一些相关文件，如《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》、《指导外商投资方向暂行规定》和《外商投资产业指导目录》，都从不同侧面为外商投资企业在中国境内上市（包括A股和B股）提供了条例上的依据。但是，这些文件对外国投资企业在国内上市仍然有着相当严格的限制。如拟上市公司必须是经过股份制改造后成立的投资股份有限公司；必须是在中国境内注册；要有持续三年盈利的业绩；要按照有关资产重组的规定上市；与境内拟上市公司一样，要经过一年的上市辅导期；要符合国家的产业政策；外商投资股份有限公司在境内首次公开发行股票（A股与B股）后，其外资股占总股本的比例不低于10%，同时外商投资股份有限公司境内上市发行股票后外资比例低于总股本25%的，应交回外商投资企业批准证书，并按规定办理有关变更手续等等。相关的规定尽管看上去是放宽了外国投资公司在中国上市的条件，但是从相关的限制条件来看，外国公司要在中国上市还有一个相当长的过程，在短期内恐怕并非易事。
这些仅是我们从相关的文件规定来看外国公司在短期内能否进入中国证券市场。但是，我们还得看中国的证券市场是否对外国公司有吸引力，它们是否愿意进入中国的证券市场？毫无疑问，作为一个从计划经济和高度集权经济中脱胎而出的新兴市场，中国股票市场能够在短短的十年时间里发展到现在这样一个规模（截止2000年年底，中国的股票市价总值达到4.8万亿元，占GDP的比重达到了57%，境内外上市公司的家数达到1211家），其取得的成绩是举世瞩目的。而且近两年来的增长率更是一枝独秀。但是中国股市在十年来的转轨过程中所积累的问题之大也是不争之事实。如上市公司质量低劣、上市公司作假造假、庄家操纵股市、上市公司控股股东侵害中小股东利益、股权结构不合理、中介机构缺乏诚信、证券监督形同虚设、市场泡沫巨大等等，如果这些问题不解决，或用朱（镕）基总理的话，如果不把中国的A股市场整顿好，外国的投资者是否愿意进入中国证券市场是值得怀疑了。
也就是说，在不确定性大、风险高的市场中，如果进行投机。那么外国投资者或外国基金敢于冒大的风险进入这个市场，但要这样做无法绕过政府没有开放资本账的限制；对一种长期投资来说，面对巨大的风险与不确定性，投资者一定会慎重又慎重，他们是否会进入这个市场就在于它们成本收益比较了。面对着问题重重的股市，外国投资者一定会多几分谨慎。正是从上述意义上说，中国人世，短期内对证券市场的冲击不会有多大。
但是，从长期来说，中国入世将对证券市场产生深远的影响。中国人世，作为一个大的制度变革、一种新的游戏规则的设立将影应对WTO新规则的要求，中国相继推出了新的《企业会计制度》和审计制度。这些新规则的出台和生效，对中国的上市公司和中国股市的发展将产生巨大的影响。因为，从2000年年底发布的《企业会计制度》看，对上市公司至少在以下几个方面的影响是重大的。由于会计要素的重新定义，使上市公司的资产大幅度缩水；由于减少公允价值运用，使上市公司操纵利润的空间大幅度缩小，对那些急于扭亏而摆脱退市的PT公司或避免被PT的ST公司来说，扭亏的难度会相应加大，T族股票的风险也更加增大；由于新四项计提的加入，使上市公司的每股收益相应降低，由此也使一些微利型公司成为亏损型公司，预计在2001年年终的亏损上市公司将大面积发生。而新拟定的五项独立审计准则（即函证、存货监盘、会计报表审阅、内部控制审核、对财务信息执行商定程序的独立报告）看，上市公司与中介机构弄虚作假的行为也将大面积曝光。还有税制改革，新监管条例的出台等对证券市场的长期影响是不可低估的。
总之，中国人世，对证券市场开放的影响将是有限的，将会本着有步骤、稳妥的方式进行，而对资本市场的开放起决定作用的人民币是否可自由兑换，也不属于此次加入WTO承诺的内容。因此，可以说，从短期看，中国入世对证券市场的影响不会太大，而从长期来说，所产生的巨大影响怎么也不可低估。
（2001年11月）
外资进入A股要当心
近期来，随着中国即将加入TWO，随着B股市场对国内投资者开放，外资进入A股又成为人们十分关注的一个热门话题。根据媒体称，外资企业正在纷纷酝酿到A股市场上市。总部设在天津的顶新国际集团日前传出消息，以“康师傅”为主打品牌的顶益控股公司正计划在适当的时候，争取旗下投资企业在上海上市。这是继去年不断传出联合利华公司要上市A股的消息之后，有关外资企业在A股市场上市的话题再度受到关注。2000年，联合利华将上市A股的消息一经传出，公司在海外的股票在一周之内大涨，因为投资者认为，公司一旦上市A股，将在世界上增长最快的市场上获得进一步融资的机会。
目前在内地投资设厂的台商，也正积极酝酿上市A股的可能性。有迹象表明，大霸电子、龙凤食品等力拓国内市场的台资企业，已着手与券商洽谈上市的相关事宜。香港的东亚银行主席李国宝曾多次表示，东亚银行有将其境内业务分拆在上海上市的计划。香港的汇丰银行也表达了希望在上海上市A股的意愿。市场分析人士认为，相比成熟的证券市场，内地A股市场的筹资功能显然要强很多，特别是香港与台湾的公司对内地的情况有所了解，因此它们比欧美公司对内地A股更有兴趣。例如，当被问及罗氏、杜邦、阿尔卡特、柯达等跨国集团对A股市场是否有兴趣时，它们似乎颇多忌讳，称目前暂无上市A股的计划。
有研究者表示，外资企业在A股市场上市是证券市场发展的必然趋势。A股市场作为内地企业筹资、进行资本运作的根据地，从建立之初起一直是外资企业的禁地。长时间来，资本市场对外开放程度有限，外资不能控股A股上市公司成为一个不成文的规定。但是，外资从始至终就没有放弃过进入内地资本市场的尝试和努力。随着加入WTO，对外资的政策限制将会有所放松，允许外资进入二级市场也意味着外资控股上市公司或外资公司在内地上市成为可能。
但是，面对着存在巨大潜在风险的中国股市，外国投资者真的会感兴趣吗？中国股市真的有投资价值吗？目前中国股市以跳跃的方式快速增长，例如去年国民经济以8%的速度发展，而股市则以50%的速度上涨。股市是国民经济的晴雨表，其上涨的背景和依托是国民经济的发展状况，这是一条被世界各国股市反复实践证明了的铁的经济规律。中国经济GDP目前增长为8%，发展速度相当快，在世界各国经济中已是发展速度最快的国家之一。而股市增长为51%，这种加速上涨合理吗？即使是1987~1999年的美国大牛市，12年内股指总体涨幅达到5倍多，每年平均上涨速度只有15%，其中上涨最快的年份也只有20%多。中国股市这种超速的上涨，各方资金在股市中的堆积必然促使股市的泡沫膨大，一旦这个泡沫破灭，结果也将是灾难性的。
还有中国股市的市盈率已在60倍以上，与平均市盈率不足20倍的世界股市相比，有3倍之高了。市盈率能否完全作为衡量股价高低的标准、是否可以根据市盈率来确定投资价值当然并不尽然，但它作为一般投资者通行认可的标准，仍不失为一种衡量股市能否具有投资价值的准则。中国股市的市盈率可以远离市场运作的一般准则，是否能够持续下去是令人怀疑的。特别是在中国加入WT0后，中国经济必将进一步与世界经济接轨，中国股市必将对外开放，中国股市与世界股市同步也是必然的。目前中国股市在2000点上方的市盈率已超过60倍，比世界股市平均不足20倍的市盈率高出3倍，显然，中国股市60倍的市盈率已严重高估，迟早必然会有一个价值回归的过程。这个“价值回归”过程一旦出现，也可能是中国“股灾”的爆发之际。如果是这样，中国的股市是否有投资价值，国际投资都应该是一目了然了。
目前，有不少人认为外资公司正在想办法进入中国A股市场，我们现在要问的是，面对着一个潜在风险非常高的市场，它们真的是愿意进入吗？如果他们真的是期盼进入，那么它们进入是长期投资呢？还是短期炒作或如现在的中国上市公司那样“圈钱”呢？作为前者，外资是不愿进入中国股市的。因为任何一个成熟的国际金融投资家，在进人中国股市之前，肯定首先考虑的是分析中国股市是否具备投资价值，在目前，中国股市的市盈率高达60倍；内地股价是香港股价的5~10倍，按照同股同利同权原则，稍有头脑的人都会明白买哪个市场的股票更具有投资价值。内地上市公司根本就没有红利可言，相反，很多公司都在通过配股、增发新股等多种方式圈钱，长期持有不仅难于获得稳定的分红回报，而且还要接受上市公司的不断圈钱。这对外国投资者是一种十分不能接受的理念。还有中国的股权结构如此不合理，国有股和法人股不能流通，但最终必将流通，而且很快就会流通，这是悬在中国股市头顶上的一颗隐性炸弹。尽管国有股和法人股流通对股市长期是利好，但中、短期内对股市的冲击力是不可忽视的。如果外国投资者进入中国股市仅是为了圈钱，那么他们是否能玩过国内的上市公司不是显而易见的吗？
面对着这样一种还不具备投资价值的股市，面对着进入内地股市的巨大风险，任何一个成熟的投资家都不会盲目进入中国股市的，即使进入，也只是一种试探。可以说，我们现在不是大力鼓吹外资纷纷进入中国股市，而应该随时提醒外国投资者进入中国股市应该当心，不要让自己掉入那无底的深渊里！
（2001年4月）
存托凭证推出的风险
ADR为美国存托凭证，CDR为中国存托凭证。人世之后，经济交往的互动会进一步频繁，国外的资本要进来，国内资本要出去。大家都希望在流动中找一个回报率高、安全性好的投资方式。对国内民众来说，如何投资国外，在中国资本项没有开放的情况下，可能并非易事。为了解决这个问题，国内金融界正在计划推出CDR金融工具。最近的消息表明，相关的研究报告已经送到了中国最高决策层。有人认为，如果不发生意外的话，CDR即将在今年春节前后推出。如果是这样，这对香港与内地金融市场来说，都是一个具有重要意义的事情。但是CDR即将推出，香港与国内民众对CDR了解吗？无论是对国人来说，还是对港人来说，估计仍然会十分陌生。本文希望对ADR作一点全面的了解，并试图从ADR体系来看CDR应该如何推出及运作。
最早存托凭证出现在1927年。那年英国通过了一项法令，禁止英国企业的股票实体流出国界，为了满足美国投资者对英国股票的需求，ADR应运而生。而存托凭证是由银行所发行的一种受益凭证，该凭证代表了存放在该银行或其受托之外国企业股票。如果这些外国股票是由股票发行公司主动存托就称之为主动型存托凭证；如果这些股票是由发行公司以外的第三者所存托就称之为非主动型存托凭证。每一张存托凭证代表了一定比例的外国股票股权。投资者如果购买存托凭证，有权利按照存托凭证与标的股票之价格间之权益比将存托凭证转换成标的股票，因此，存托凭证的价格与标的股票之间会维持一定的关系，如果出现较大的价差，市场就会通过两者的买卖套利交易行为很快地将价差消平。存托凭证的持有人实质上是外国标的公司的股东，只是由存托机构代表列名于发行公司的股东名册。因此，存托机构是代表持有人对发行公司行使股利、剩余价值分配，以及行使其他股东权益等。
