在美国证券市场，ADR地位十分重要，据统计，90%以上的美国机构投资人均将ADR纳入其投资组合，成为其建立国际投资组合的重要工具。在全球证券市场上，还有ADR、GDR、IDR以及一些国家在他国证券市场发行的存托凭证。而ADR又有非主动型的ADR，第一级、第二级、第三级ADR及规范144A美国存托凭证。也就是说，ADR并非仅是一种市场融资工具，而是一种多层次的金融制度安排，不同的ADR适应于不同的投资人、公司和金融市场。在这种情况下，投资者与公司可以根据各自的约束条件作出自己不同的选择。
而中国存托凭证CDR是指在我国证券市场上发行流通的代表国外公司有价证券的可转让凭证。目前，CDR对中国证券市场而言还是一个概念，CDR的推出将会首先面向香港证券市场，然后会逐步允许其他国家在我国证券市场上发行CDR。这一金融新产品在中国证券市场推出可能蕴含着重要的投资机遇及风险。
目前，人们知道，按照中国现行的法律，境外公司和红筹股公司是无法以外资身份直接进入中国A股市场的。而国内A股市场，尽管在2001年A股指数出现了走软，但新股上市仍然长期地保持30倍以上市盈率，一家企业在A股市场上市融集几十甚至上百亿元的资金十分普遍。同时，这也显示国内资本市场具有充分的想像空间。其惊人的融资能力对境外许多公司具有巨大吸引力。如中移动、上海实业、凤凰卫视、东亚银行等公司都希望以CDR的方式进入国内A股市场。可以说，发行CDR不仅可以使这些进入中国的境外公司极大地提高这些公司在对未来项目投资和收购项目筹集资金的能力，而且有利于在香港上市的红筹H股市场的繁荣，它能吸引更多的国内投资者对于H股及红筹股的兴趣。近年，国内不少人其实已经通过各种方法到香港买卖红筹股，造成大量外汇流出，让红筹股公司在国内挂牌，可以留住部分民间外汇。有分析员估计，红筹股公司的市场流通股份中，有两成已由国内投资者持有。H股及红筹股的市盈率远远低于国内的A股及B股，如果港股可以在内地挂牌，将使股价上升，从而刺激其公司香港市场的股价，这又反过来刺激国际市场，导致更多的国企到境外上市：
同样，想进入CDR的公司也看到，随着国内经济生活水平的提高，国内民众的金融资产越来越多。到目前为止，国内居民储蓄达到七万四千多亿元人民币，外汇储蓄达到八百多亿美元，由于国内的投资渠道少，投资品种有限，使国内居民的多数金融资产处于低效运作之中。在万般无奈之际，国内民众的投资或是低收益，或是高风险。如下岗工人进入股市、非法集资泛滥都是国内缺乏有效的投资渠道之结果。而CDR的推出自然为国内居民提供了一种可选择的投资渠道。还有，从长期来看，类似于中移动、汇丰银行等这样按照国际水平规范化运作的公司在国内A股市场上市，一方面能够让国内投资者分享到公司高速成长的收益，改变国内A股市场的上市公司质量不高的局面，另一方面也有利于促使A股市场走向规范化。
但是，我们应该看到，ADR的设立应有相应制度与市场环境来保证。如果CDR的推出没有制度上的先行，没有相应的市场环境，那么CDR会成为一个什么样子，是相当不确定的。就像这些年来不断地引入外国的金融制度，但最后得出来的结果多会事与愿违。甚至于，任何一项在国外行之有效的制度安排，一移植到中国，无论是设计时考虑得如何周到全面、如何合理，现实中都会变得“非驴非马”。因此，推出CDR可能出现的制度风险得先考虑。
还有，从这次制度安排的目标来看，若实行CDR，一些在香港的红筹股公司可以通过CDR方式在国内A股募集资金并上市，这似乎有利于将国内资金引向香港，从而增加香港的资金流入。但是，发行存托凭证一般会以人民币计价，如果该资金是为了回到香港投资，不仅存在着汇率的风险，而且当这些公司融集到资金后，其资金如何使用情况就不那么简单了。由于香港的工资、物业、资本品等价格较高，同时，可供投资的项目及领域相当有限，竞争又日趋激烈，而红筹股公司对国内的情况一般相当熟悉甚至有着一些特殊关系，所以，从发展眼光来看，这些公司通过CDR所募集的大部分资金多会投资于国内或香港以外的国家及地区。这样与CDR目的就相去甚远了。
同时，我们也会看到，由于中国资本项目没有放开，人民币不能自由兑换，因此，对发行CDR的香港上市公司而言，必然会形成两个分割的市场：即标的股市场和CDR市场，这样，为了避免资金外流和促进内地经济的发展，CDR推出后，可能会规定海外上市公司只能筹资人民币，并且不得把集资资金汇出，只能在内地投资，但是，投资所产生的利润可以汇出。如果是这样的规定出台，一定会限制标的股公司外向发展。还有，CDR不会像ADR那样，在运作过程中会有一定的限制，CDR不能与所代表的海外股份相互替代，对发行会有相当严格的限定，如，资格审查，不是任何机构拥有一定的标的股公司就可以在中国证券市场上发行（2DR，中国证监会在CDR运行初期只会允许那些有融资需求并且所筹资金投资于内地的海外上市公司发行CDR，特别是青睐红筹股公司，从而出现歧视性差别风险。
有人预测CDR推出品种开始会比较简单。即中国推出CDR后，种类在短期内不会多，其中，最有可能的一种是类似于美国的第三级有担保ADR，即要求发行CDR的机构对信息进行严格的、详细的披露，符合国际会计准则，在交易所上市流通，具有集资功能。鉴于中国的监管水平，目前，其他种类推出的可能性不大。这也就表明，香港的公司要进入CDR市场并非易事，各种政策性风险随时会发生。’
如果按照上面规则，CDR推出后，短期内会对香港的证券市场造成负面的影响。这可能与香港的管理层设想推行QDII机制所要达到的目标不同，即与吸引大陆投资者到香港去投资，活跃香港证券市场的目的相悖。因为，一旦CDR推出，将会对香港市场产生影响，一些原本在香港的交易会转到大陆证券市场交易，许多上市公司会放弃在香港市场的融资，转而在内地融资。这样，会对香港证券市场整体产生一定的负面影响。同时，CDR推出后对国内证券市场的影响也不可低估。因为，CDR推出后，由于证监会会严格控制规模和数量，规模在短期内不会很大，因此，对我国整体证券市场的冲击不会很大。但是，短期内由于股市扩容，可能会对A股的走势有负面的影响。还有，目前推出CDR，肯定存在技术上的障碍及制度上的准备不足。如到目前为止，内地的公司法和证券法都没有相关的规定来保障CDR的发行、交易和监管顺利进行。尽管有人认为，中国的情况不同，对相同问题处理的方式也会不一样，因此，即使没有类似于美国的配套法律，但政府能够用一些变通的方式来进行。不过，如果CDR推出不能制度化，其导致的负面影响会后患无穷。
总之，从美国存托凭证制度安排来看，推出CDR是有利于香港与内地金融市场的互动，但也应该看到作为一种金融制度体系，要有相应的法律规章、相应的存托银行、机构投资者及相应的监管体制来保证的。如果这些要素不先行，推出CDR，其结果如何是相当不确定的。
（2002年1月）
香港公司可借预托证券入A股
今年以来，世界股市震荡不已，中国股市则一枝独秀，特别是B股对国内投资者开放后，中国股市牛气十足。对外国投资者来说，进入A股更是感到迫切了。因此，香港的公司及红筹企业已开始蠢蠢欲动了。近期先是中国电信（香港），后是上海实业、中国联通等红筹股公司都希望以预托证券方式在A股市场挂牌。而且中国证监会主席周小川5月8日也在香港表示，内地正在研究推出中国预托证券产品，让香港上市公司可以以预托证券的形式在国内证券市场交易。这也就是说，香港上市公司进入内地A股市场的通道正式开通。
预托证券就是以往人们所熟悉的“美国预托证券”（American Depositary Receipts，简称为ADRs）。它是美国的一种可转让的、代表股份的证明。它由美国发行，表示拥有一个或多个存于原发行国托管银行的非美国发行人的股权份额。最早的“美国预托证券”发行于1927年，是由当时纽约摩根担保信托公司开发的一个金融创新产品。到1999年上半年，“美国预托证券”上市公司有1900多家，其中来自新兴市场国家的已超过1000家。目前，新兴市场国家“美国预托证券”已成为美国境内的投资者投资于外国公司股票，外国公司进入美国资本市场招股融资以及国际证券投资组合的重要工具。
香港公司以预托证券的方式到A股市场上市，在中国应是一种制度创新，而且这种方式有一定的可操作性。由于香港的红筹股公司是按照香港的公司法设立，目前中国的法律只容许国内注册公司上市，所以红筹股公司不可能直接发行A股，除非分拆部分业务然后按照内地的公司法重新设立新公司上市，但这样会大大增加其成本，并且相关手续十分复杂。如果以预托证券的方式则可以避开不少法律上的障碍。因为上市公司是把股票存在保管银行，券商再以此为担保对投资者发行预托凭证。而且两地公司法差异的风险大部分会由发行人来承担，这也就减少了投资者的顾虑，从而保证了二级市场交易顺利进行。
还有，采用预托证券的方式可以实现香港股市与内地股市的融通问题。首先，由于预托证券与原始股票实质上是指同一东西，只不过在不同的的地方交易采用不同的交易凭证罢了。因此，这些不同的凭证在两地的交易中，其价格表现是同值的。如果内地预托凭证高于香港股价，那么投资者就会在内地沽售预托证券，而在香港购买正股；反之，如果香港正股价格高于内地的预托证券，投资者就会在香港沽售正股，在内地购买预托证券。直到两地股份达到均衡为止。其次，如果香港的红筹股上市公司能够以预托证券的方式到内地A股市场上市成功，那么香港的其他上市公司也可以用同样的方式到内地上市。这样，无论是价格的实现上，还是在上市公司的市场准入上基本上可以达成两地股市的融通。
当然，现在推出中国预托证券，还存在不少障碍和制约因素：一是到目前为止，内地的公司法和证券法都没有相关的规定来保障中国预托证券的发行、交易和监管顺利进行。尽管有人认为中国的情况不同，对相同的问题处理的方式也会不一样，因此，即使没有像类似于美国的配套法律，但政府能够用一些变通的方式来进行。不过，本人认为，如果预托证券推出不能制度化，其导致的负面影响会后患无穷。因此，中国预托证券的推出，不仅应该对现代的法律法规进行调整，而且要为其安排特殊的规定。
二是中国预托证券的推出要涉及到人民币与外币自由兑换、股利的支付、预托证券收益的流出等问题。在资本账户没有开放的情况下，这些问题都难以解决，而且就目前的情况而言，资本账户的开放还没有时间表。这更增加了中国预托证券推出的困难。还有，由于资本账户没有开放，中国的汇率、利率完全处在管制的条件下，这就使得对中国预托证券合理定价带来更多的困难。
还有，存托银行的问题。就目前的情况而言，在四大国有独资商业银行中，尽管中国银行最有可能成为存托银行。但是中国国有银行的困难与问题还很多，面对激烈竞争的资本市场，这种银行体制能否适应是完全不知道的。更为重要的是，在分业经营的前提下，国有银行如何以合法的身份从事其业务仍然是一个有待解决的问题。
总之，内地推出预托证券既有上市公司的要求，也有政府的意愿。但是作为一种金融产品创新，政府的认可最为重要。但是，中国预托证券的推出可能是对两地证券市场产生较大影响的一项重大决策，政府对其要求更多的是制度化、规范化，这样才能让市场无形之手发挥更大的作用，否则就会事倍功倍。也就是说，推出中国预托证券，政府在态度上要积极，但步骤方式上要稳妥。
（2001年5月）
推出QFII能否拯救中国股市
在千呼百唤之后，QFII制度终于推出了。它的推出表明国内资本市场的进一步开放，但其冲击与影响如何还得看市场之反应。11月7日颁布的QFII制度与其他国家相应的制度相比，新意的地方不会太多。但是有一点是十分肯定的，就是该条例与国内其他制度相比，基本上在向国际惯例接轨了，而且为了减少对国内市场的冲击，其办法基本上采取比较稳健的态度，如合格的机构投资者进人中国的门槛上有所要求，资金流入流出都有一定严格的程序。可以说，该QFII办法的推出对国内资本市场的影响决不可小视之。
