从以往国际经验来看，推出QFII机制成功的地方确实不少，在货币没有实现完全自由开放兑换、资本项目还没有开放的情况下，QFII也就成了不少新兴的市场经济国家与地区有限度地引进外资、开放资本市场的一项过渡性制度。台湾、韩国、印度、巴西等国家和地区在证券市场开放的过程中，都较为成功地引进过QFII制度。它们的实践证明，这一制度在控制外来资本对本国经济独立性的影响，抑制境外投机性游资对本国经济的冲击，推进资本市场对外开放，促进资本市场健康发展方面有重要意义。
正是外国有其成功之经验，对中国来说，国人一般都认为，从长远看，循序渐进地引入QFII制度，对中国资本市场的发展，将起到多方面的积极作用。如增加进入股市之资金，调整国内股市投资主体及优化上市公司的股权结构，改变市场的决策方式和投资理念，促进市场运行和上市公司行为的规范，加强资本市场的融资功能，引进国外的投资管理经验，以及在一定程度上推动人民币自由兑换的进程等。所以，政府在中国股市低迷之际引入QFII机制，就像是向国内投资者表明一个明确的信号：股市利好又来了！事实上，该办法一公布，就有网站认为这是向十六大献上的最好礼物。
现在我们要问的是，对国内股市来说，QFII真的会适应中国吗？外国成功的东西移植到中国也一定会成功吗？还有，QFII模式的推出真的是一个利好消息吗？它能够带动中国股市走出目前的困境吗？OFII的出台，外国投资者就一定会进入中国股市吗？即使外国投资者凭QFII模式有意愿进入中国股市，那它们进入后能够建立起自己的赢利模式吗？而这种赢利模式的内在根据何在？如果说一家外国金融机构无法找到适应当地的赢利模式，那么这家公司在此环境下有其生存之理由吗？应该说，这些问题才是QFII能否成功之所在。
其实，尽管与成熟的市场相比国内股市存在着很大的差距，如上市公司素质不高、市场运作不规范、政府对股市的干预过多、投资者的投资理念不成熟等，但是有一点则是相同，即目前国内股市并不缺资金，问题在于国内股市是否有投资价值。因为，国内股市的流通总市值一万五千亿与国内民众的储蓄存款八万多亿相去甚远，民众有大量的资金可用于各种途径的投资。可是，国内民众为什么不进入股市？是国内其他地方的投资渠道多、银行存款的收益好，还是有其他更多更好的投资渠道。其实，在国内，民众的投资渠道十分有限，银行存款的利率也低得可怜。民众之所以不进入股市，问题在就于中国股市的风险大太，就在于民众对国内股市没有信心。如果国内存在巨大的风险及民众对它没有信心，那么，有哪个老百姓会把自己那么一点儿储蓄投进股市打水漂呢？
那么，国内股市风险大在哪里？民众对国内股市信心不足的原因又是什么？就在于中国股市为国有股市、就在于国有上市公司的素质太低、就在于股市投机气氛较浓、就在于政府对股市的管制过多而让国内股市完全处于不确定性的环境下。投资者面对着这样许多的不确定性，进入股市还能不面对着巨大的风险？尽管国内经济的基本面较好是世人都肯定的，但是面对着国内股市的不规范、无秩序和投机性强，外国投资者能够对国内股市产生信心吗？既然对于谙熟国内情况的民众来说，进入股市会面对如此之大的风险，都会如此没有信心，都不愿意进入国内股市，那么，国外投资者有足够的信心回避这些风险吗？能够确立起对国内股市的信心吗？我想，他们对中国推出QFII制度会拍手称快，但要让他们拿真金白银进入中国股市司能会三思而行了。
还有，尽管这几年中国经济能够在世界经济衰退中一枝独秀，但是国内股市从来就不是实体经济的晴雨表，也不反映实体经济之状况，因此，中国的实体经济好并不能够说是国内上市公司业绩好。实际上，在国内股市，如果还是现在这样的情况，能够值得投资的上市公司有几家呢？反之，外国投资者的资金由于处于全球金融一体化的国际市场中，其来去自由，在世界金融市场上寻找好的公司也并非难事。如果说想投资国内市场，那么，在香港、美国等地上市的H股都是它们好的选择。因为，上市H股的公司不仅比国内A股市场的公司素质好，而且价格要便宜（香港H股有市盈率6~7倍的，而国内A股的市盈率都在20倍以上）。很简单的道理，市场中的任何一个买者都会寻找价廉物美的东西而不购买价高物劣的东西的。还有，最近出台的关于国有股和法人股可能向外国投资者转让，这也为外国投资者进人中国开辟了一条通路，那里价格更好，交易更为方便，他们为什么会选择价格更高的地方进入中国投资呢？
我想，在国内市场不确定性太多、政府对市场的影响与干预太大，而国外市场有好的投资机会可选择的情况下，除非外国的投资机构也想进入国内股市大投机一把，否则它们借QFII模式以长期投资者的方式进入国内股市是不可能的。如果QFII仅是为外国投资者进入国内股市短期炒作，那么，推出QFII又有多少意义呢？这也就说明了，在现有的条件下，引进QFII制度，外国投资者要么希望利用其制度不完善大行投机之道，要么会隔岸观火，而不会贸然进入中国资本市场，国人绝不可对推出QFII有过多的奢望。
而国内股市可走之路，无论是对外开放，吸引外国投资者，还是放松政府管制，吸引国内投资者，都得大力改革国内股市，减少国内股市的不确定性，重拾国内外投资者对中国股市的信心。最近，政府推出一些规定与办法，加大对外开放步伐是大势所趋，但是不能把市场看作完全由政治因素所主导，更不能走以往那种出台“利好消息”的老路，而是应该把市场视为自然而然的行为。特别是对一些政策、法律及规则的推出应该预先告诉市场，让市场有个清晰的预期，这才是市场发展之道。
总之，推出QFII制度是国内市场对外进一步开放，它对未来国内股市的发展一定会大有益处，但是要希望外国投资者就因此而涌进国内股市是不现实的，也是不可能的，而要实现这一点就得造就好国内股市的种种环境，造就更多的高质量的上市公司。
（2002年11月）
¨北水南调”为何没有时间表
对于是否实行QDII计划，目前国内与香港的媒体与业界都议论纷纷，大家都在发表高论。特别是香港，人们关注它更是密切。不过，最近中国证监会副主席史美伦明确指出，无论是QDII，还是QFII，它的出台都没有时间表。何也？为什么大家都认为对两地都有利的事情要施行会如此困难，其问题的症结在哪里？是因为正如钟伟所言的套牢国内B股吗？是因为既得利益者的抗拒吗？问题并非那样简单。
其实，以香港的制度背景与经济环境来说，要推行QDII或QFII制度应该是易如反掌的事情，因为，国外有现存的经验，只要在技术操作层面上制定相关的细则就行了。但是在中国则不然，不仅在技术操作层面上没有可行的经验，而且制度安排上存在种种障碍。因为香港是运行了一百多年的市场制度，而国内则只刚从计划经济向市场经济转轨，有效的市场运作还没有形成。制度环境与条件不同，要推行一项制度安排就相去甚远了。
首先，对QDII机制就是在目前金融管制格局不发生大的变化的情况下，在外汇管制中所建立的居民对外投资的特殊通道。那么，按照他人之经验，认可的国内机构投资如何寻找。从国有金融机构来说，无论是现有的国有商业银行、国有证券公司，还是现有的基金管理公司能够满足所“认可的”的标准吗？如三年之内没有不良记录、资产的规模、投资之经验等，要从国内现有的金融机构中找出合格的机构投资者并非易事。反之，近年来，国内的证券公司由于违规一个又一个地倒下，幸存下来的，近年来或多或少地都存在着违规行为，并受到或大或小的处罚。对于国内基金公司来说，不仅起步晚，而且从一出生就是丑闻不断，国内民众早已对它们信心不足了。
那么，如果从现有的金融机构中无法找到认可的机构投资者，是否可以成立新金融机构或组成新中外投资基金等来培养新的认可的机构投资者呢？这样做未尝不可以，但是这得等很长的时间让其业绩来检验该金融机构的资格，其时间的不确定性更大。既然从现有的金融机构中很难找到认可的本地机构投资者，而从现在开始培养出认可的本地机构投资者也并非一时半载就可达成的事情，要推出QDII是不容易了。即使要强行推出，其结果或是从境内前往香港的金融机构在机构数量和资金规模两个方面不会太多，或是以不合格的机构投资者来滥竽充数。如果是前者，则无法达其目的；如果是后者，其结果就会如现行中国证券市场那样，制度的缺陷使得市场运作中弊端重重，陋习泛滥。这样，不仅不能促进香港金融的发展，反之，“劣币驱走良币”，让一百多年建立起来的香港金融市场制度变质。
其次，即使认可的国内机构投资者能够找到，但是任何一种制度的推行，都是社会利益的一种大调整，作为一种复杂的制度，ODII制度推行要涉及到国内方方面面的利益关系，中国证监会是证券监管审批部门而首当其冲。既然是外汇流出，就得涉及到中国人民银行的外汇管理局。国内的外汇持有者有个人，也有机构，而机构包括国有企业。国有资产的运作又涉及到财政部与国家经贸委。ODII制度推出涉及到这样多机构，其利益如何分配，其运作如何协调并非三言两语能够完成的，得经过各机构反复的论证、协调和会签，才能达到共识，而达成这种共识在时间上完全是不确定的。
更为重要的，QDII推出如果仅是操作技术层面的协调会签，那么，对国外一些成功或不成功的经验了解之后，这类的问题会比较容易解决，我们完全可以参照他国的做法，并根据中国具体的约束条件，设计出基本上符合中国实际情况的QDII制度安排。但是如果有人为了某既得者利益上升为意识形态，QDII的制度安排一定会不知所措了，很多莫名其妙的东西就会充塞其中。如果这样，QDII制度推行的有效性就大打扣了。如中国的证券市场为了国有企业解困，以国有企业为主体占据证券市场，结果是出现了不伦不类的严重股权分割状况，而这种局面一旦出现，要想改正过来比撼泰山还难。国有股减持问题一波三折就是如此。由于政治目标所导致的股权结构分割的问题已经成了中国证券市场发展的严重障碍。而ODII制度安排是否能够减少意识形态的渗入，就目前的情况来看是相当不确定的。
还有，就目前的情况而言，尽管国内对QDII推行人云亦云，但无论意见如何，学界的讨论更多的会从学理上来加深对QDII制度的了解与认识，这样做对QDII的出台是大有裨益的。但是，对于国内一些既得利益集团而言，可能就不是如此了。如果QDII的推行会损害他们的利益的时候，他们总是会以种种方式来抗拒这样的制度安排。比如，最近，中国证监会主席史美伦一谈到QDII和QFII制度正在深入研究有效技术问题，B股市场就应声急跌。QDII制度推出真的会对B股市场会产生巨大影响吗？我认为并不尽然。这是因为通过QDII进入香港资本市场的资金并不一定与B股市场此消彼长，因为QDII主要是希望让国内个人的外汇储蓄存款寻找有效投资之途径。从一年来个人外汇储蓄存款增长情况来看，这些资金在近期内是没有多少会进入B股的，更何况在QDII推出初期不会让很大的资金进入香港市场，一定会慢慢试行，因此，QDII推出应该对B股资金影响不大。但是，最近的B股市场的反应表明，有人会在此大做文章。这自然增加了推出QDII制度的不确定性。
总之，由于制度上的障碍，由于既得利益者的抗拒，可能会增加推出QDII的不确定。这才是QDII和QFII出台尚无时间表的基本含义。
（2002年4月）
启动QDII面临巨大的潜在风险
近期以来，QDII制度（即北水南调）的实施问题一直是人们十分关注的热点问题，而且国内不少媒体也接连报道其相关消息。正如国内不少报纸所云，国内投资者大约7～8月份，就可通过认可本地机构投资者（QDII）制度投资港股了。同时，外国投资者不久也可实现国内A股上市，因中国政府正在进行有关认可国外机构投资者（QFII）的论证研究。也就是说，香港所提倡“北水南调”计划的进展可能比市场预期要快。
