新中国的证券市场始于上个世纪80年代中期。1984年11月，新中国诞生了第一家发行股票的公司——上海飞乐音响股份有限公司。1986年9月，中国工商银行上海信托投资公司静安营业部正式挂牌买卖股票标志着新中国股票交易的开端。1988年7月，我国成立了首家股份制专业证券公司——上海万国证券公司。而相继于1990年12月和1991年4月在上海和深圳成立的全国性证券交易所——上海证券交易所（简称“上交所”）和深圳证券交易所（简称“深交所”），标志着全国性证券市场的正式建立。迄今，走过了20年风雨历程的中国证券市场已初具规模，市场基础设施不断改善，法律法规体系逐步健全，市场规范化程度进一步提高，已经成为社会主义市场经济体系的重要组成部分，为国有企业、金融市场的改革和发展，优化资源配置，促进经济结构调整和经济发展，作出了重要贡献。
第一节 中国证券市场的缘起及发展阶段
一、中国证券市场的缘起
中国证券市场的建立是经济体制转型到一定阶段的产物，始于上个世纪80年的国有企业改革推动了中国证券市场的建立。
首先，始于80年代初期的渐进式改革模式下收入分配格局的变化为证券市场的发展提供了客观的可能。渐进式改革模式主要是通过利益调整和改变收入分配方式来调动和刺激企业和职工个人的积极性，其结果必然导致社会积累机制的变化。从1978年到1988年，我国国民收入分配格局发生了深刻的变化，集中体现为国民收入分配中的“国退民进”。改革使政府获得国民收入分配的份额由1978年的23.5%下降到1988年的11.7%，而家庭的分配份额由1978年的64.4%提高到1988的77.5%，此消彼长，十分明显。这种变化形成的大量社会资金为证券市场的发展提供了客观上的可能性。
其次，投资体制改革之后国有企业出现融资困境为证券市场发展提供了直接的动力。在传统的计划经济体制下，国有企业主要依靠国家财政直接注资。1978年以后的投资体制改革，尤其是1985年“拨改贷”全面推广，使企业直接资金来源渠道由财政供应转向银行贷款为主，改变了企业的融资格局。从1981—1994年，用于固定资产投资的国内银行贷款比例由13.6%上升到25.46%，各级企业中流动资金方面的银行贷款更占到80%以上。
企业融资主渠道转向银行贷款使得国有企业的资产负债率大幅提高，高负债率导致企业利息负担过重，难以形成自我积累、自我发展的机制。要解决国有企业的融资困境，最佳选择就是通过证券市场进行直接融资，把居民手中的金融资产转化为企业的资本金。因此，可以说投资体制改革之后，国有企业出现的融资困境为证券市场发展提供了直接的动力。
最后，企业制度和组织结构创新的需要使发展证券市场成为必然的选择。上世纪80年代，我国企业改革经过了整整十年的摸索，从最初的“放权让利”到“利改税”、到最后的“承包制”，这一系列改革举措的成败得失使决策者们认识到在产权不明晰的状态下，仅靠调整经营关系和分配关系，并不能彻底转换企业经营机制，为国有企业的长期发展找到一条根本出路。国有企业改革的根本出路在于通过企业制度和组织结构的创新，确立企业作为市场竞争主体的地位，使企业成为自主经营、自负盈亏、自我约束和自我发展的利益主体。要实现这一改革目标，一方面国有企业必须引入新的投资主体，另一方面应将原企业的国有产权的一部分转让给新的投资主体，从而形成多元化、分散化的产权结构。股份制作为一种制度安排为社会资本与企业改革之间架起了一座桥梁，通过直接融资从而形成多元化投资主体和产权明晰化，促进了国有企业制度和组织结构的创新。在实践中，针对承包经营中出现的问题，上世纪80年代中期以后上海和深圳率先开始进行股份制试点。截至1990年底，我国发行股票的股份制企业达到6000多家，其中公开发行股票的股份有限公司为60多家，其他为法人持股或内部职工持股的有限责任公司。随着各地发行股票企业的增多，建立规范的、全国性的证券市场就成了必然的选择。
二、中国证券市场的发展阶段
自1990年底上海证券交易所正式成立以来，中国证券市场获得了飞速的发展，用十余年时间走过了发达国家市场几十年甚至上百年的历程，市场规模以年均50%的速度增长，扩容速度远远高于其他市场。回顾这十余年的历程，中国证券市场的发展大致可分为五个阶段。
第一阶段：市场起步期（自1990年12月至1993年12月）。这一时期，沪深交易所上市公司数量迅速增加，从1990年12月的8家迅速上升到1993年12月的218家；融资总额从1991年的5亿元上升到1993年的315亿元，其中新股募集资金从1991年的5亿元上升到了1993年的233亿元。这一时期，新股发行虽然较快，但市场规模仍很小，至1993年末两市总市值规模仅为3531亿元，总市值占GDP比率仅为10.2%。
在此阶段中，尚处于襁褓中的中国证券市场受到了来自意识形态方面的强大压力。当时，有许多人认为证券市场是资本主义所特有的产物，社会主义国家不应开办，甚至有一种倾向要关掉两个证券交易所。沪、深两市还为此曾在1991年一度暂停新股上市，直到1992年1月，邓小平视察南方讲话解除了姓“资”还是姓“社”问题对人们思想的禁锢后，才揭开了证券市场发展的新篇章。
第二阶段：扩容低谷期（1994年初至1995年12月）。1994年，中国证券市场的显著特点是股市滑入偏冷区，许多股票的市场价已跌破发行价，甚至出现了恐慌性出逃现象。1994年7月，考虑到证券市场的承受能力，新股发行被暂时停止，并直到1995年初才开始恢复。这两年上市公司数量从218家增加到381家，融资总额达到257亿元，为1993年的82%。其中新股募集资金为144亿元，为1993年的62%。这一时期，由于股市总需求增长缓慢，两市市价总值一直在3500亿元左右徘徊，总市值占GDP比率则从1993年末的10.2%下降到了1995年末的6.0%。
此期间，发生了一起对我国证券市场影响非常深远的事件——即“327国债事件”。1995年2月23日，上海万国证券在327品种国债期货交易中严重违规，导致国债期货试点被紧急叫停。这起事件使管理层认识到金融衍生品的巨大风险，致使我国证券市场至今尚未开启金融期货、期权交易。
针对1994年后出现的股市大跌，经济学界展开了第一次激烈的论战。有学者认为股价下降是由于政府对市场规范化操之过急造成的，如果政府不放松对规范的要求和采取诸如限制扩容、组织资金入市等政策措施托市、救市，就是没有尽到保护广大股民的利益的责任。而以吴敬琏为代表的一派观点认为，用行政审批制度限制扩容和动用国家掌握的财力来为“气泡”充气，以便补偿那些在股票价值回归时被“套牢”的股民的损失是不可取的，世界上不可能有长久维持不破的气泡，也没有哪一个政府具有让股价只升不降、气泡只胀不缩的本领，证券市场没有规范就无从发展。
第三阶段：高速扩容期（1996年初至2001年）。1996年以后，随着证券市场逐步走暖，新股发行快速增长。从1996—2001年，我国上市公司家数从381家迅速上升到1228家，募集资金总额高达5652亿元，其中新股募集资金总额为3304亿元。募集资金高峰产生于2000年，当年募集资金总额高达1512亿元，占历年募集资金总额的22.4%，新股扩容高峰产生于1996年和1997年。在这一时期，我国股市得到高速发展，总市值从1995年末的3474亿元上升到2001年的43522亿元，上升幅度达11.5倍，总市值占GDP比率从1995年末的6%上升到了2001年的45.4%，其中2000年达到了53.8%。
此期间，《财经》杂志在2000年10月发表的《基金黑幕》一文对中国股市产生了重大的影响，它和其他被揭露的证券丑闻一道极大地打击了中国股民对股市的信心。《基金黑幕》是中国证券市场10年来第一份对机构交易行为有确切叙述的报告，它通过跟踪1999年8月9日至2000年4月28日期间，国内10家基金管理公司旗下的22家证券投资基金在上海证券市场上大宗股票交易记录，在客观详尽地分析了他们的操作行为之后，得出的结论是证券基金有大量违规、违法操作的事实。
《基金黑幕》一文还点燃了经济学界关于股市的第二次大论战。此次论战的焦点集中在以下方面：
（1）中国股市的市盈率是否过高。吴敬琏认为在发达的市场经济国家，平均市盈率一般保持在不高于20倍的水平，而2000年中国股市市盈率高达60倍，在目前上市公司的普遍成长性不良，甚至回报每况愈下的情况下，很难支撑这么高的市盈率。而萧灼基、韩志国、董辅礽、吴晓求等人认为中国股市的市盈率不算高，考虑到我们是一个资金缺乏的国家，而供给不足的商品价格自然会高，所以市盈率很难与国际比较。
（2）“庄家”行为是否应被禁止。吴敬琏认为对于“庄家”操纵股价获取暴利的行为必须予以严厉制裁。而韩志国认为没有投机就没有市场，没有庄家也没有市场。吴晓求的理解是庄家就是主力，就是大户，主力的作用是保证市场的正常流动性，没有主力，没有庄家，证券市场只会是一潭死水。
（3）“全民炒股”是否是正常现象。吴敬琏认为资本市场要扩大，应该吸引越来越多的人进行直接投资，但是全民‘炒股’讲的就不是投资了，是不正常的现象。韩志国认为“全民炒股”是中国迎接经济全球化的必要实践。萧灼基的观点是除法律和政策规定的不能参加股市活动的人之外，参与炒股的人越多越好。
第四阶段：扩容调整期（2002年初至2005年下半年）。2001年6月以后，中国证券市场步入了下滑通道。近三年来，中国证券市场一直低迷不止，在国内经济强劲增长的形势下，证券市场的发展则出现种种背离。沪深两市一天的交易金额历史最高时超过了1000亿元，但2003年上半年以来两市交易量经常在50亿元左右徘徊；沪深两市开户数达到7000万，但2003年上半年市场交易户数不足百分之一；证券市场融资占GDP的比重由2000年的2.27%下降到现在的0.92%；股市扩容速度明显放缓，2002年初至2003年末，沪深两市累计筹集资金总额为1403亿元，其中新股融资总额为974亿元，两年的筹资总额还不及2000年一年的筹资额。2003年上半年的股票平均价格已经低于1999年“519”行情的水平。
面对一片萧条的中国证券市场，国内媒体掀起了一波又一波的大讨论，相当多的人认为中国证券市场症结在于股权分裂。而以中国社会科学院金融研究所易宪容教授为代表的部分学者认为，中国证券市场最根本的问题就在于缺乏一种公平对待二级市场投资者公理体系。易宪容教授借用另外学者研究报告中的数据佐证了其观点。该数据表明到2003年9月底，在中国证券市场发展的十余年间，上市公司国有股、法人股股东获得经济利益12100多亿元；国内券商获得3000多亿元；证券中介机构约200亿元；基金管理公司累计管理费约为70亿元，基金从业人员年均收入达百万元，而二级市场投资者则预期亏损达到8900多亿元。
第五阶段：股权分置改革，证券市场发生历史性转折阶段（2005年下半年至今）。自2005年下半年三一重工等公司施行首批股改试点以来，经过几年的努力，我国资本市场股权分量改革基本完成，中国证券市场正在发生着转折性的变化，正在进入一个新的发展阶段，股票指数节节攀升，上市公司业绩大幅改善，市场监管日趋规范，证券市场呈现出一派新的景象。
第二节 中国特色的证券市场股权结构
一、中国证券市场中的股票类型
中国上市公司的股票依其是否可上市流通，被人为地划分为“流通股”和“非流通股”。可流通的股票中，根据股票上市地点和认购对象又可分为境内上市流通A股、境内上市流通B股、境外上市流通H股、境外上市流通N股、境外上市流通S股等。不可流通的股票则包括法人股（发起人股、外资法人股、募集法人股）和国家股。
A股的正式名称是人民币普通股票。它是由我同境内的公司发行，供境内机构、组织或个人（不含港澳台投资者）以人民币认购和交易的普通股股票，1990年，我国A股股票一共仅有8只，至2003年年底，A股股票增加到1262只。
B股的正式名称是人民币特种股票，它是以人民币标明面值，以外币认购和买卖，在境内（上海、深圳）证券交易所上市交易的。它的投资人限于：外国的自然人、法人和其他组织，香港、澳门、台湾地区的自然人、法人和其他组织，定居在国外的中国公民，中国证监会规定的其他投资人。现阶段B股的投资人，主要是上述几类机构中的投资者。B股公司的注册地和上市地都在境内。只不过投资者在境外或在中国香港，澳门及台湾。自1991年底第一只B股——上海电真空B股发行上市以来，经过12年的发展，中国的B股市场已由地方性市场发展到由中国证监会统管理的全国性市场。到2003年底，我国B股股票有111只。
H股即注册地在内地、上市地在香港的外资股。香港的英文是Hong Kong，取其字首，在港上市外资股就称为H股。依此类推，纽约的第一个英文字母是N，新加坡的第一个英文字母是S，纽约和新加坡上市的股票就分别叫N股和S股。从1993年青岛啤酒拉开了H股在香港上市的序幕，到2003年底，我国共有93家企业在香港上市。
国有股指有权代表国家投资的部门或机构以国有资产向公司投资形成的股份。包括以公司现有国有资产折算成的股份。
法人股指企业法人或具有法人资格的事业单位和社会团体以其依法可经营的资产向公司非上市流通股权部分投资所形成的股份。
二、中国证券市场股权分割的现状
股权结构的人为分割形成了中国证券市场的独特现象。中国证监会将之作为“股权分置”，投资者将其称为“股权分割”，两者含义一致。
中国证券市场的股权分割体现在两个层面。第一个层面，是流通股和非流通股的分割，将整个证券市场分割为流通和非流通的两大组成部分，其中非流通股占总股本的比例为64.7%，流通股仅占35.3%；第二个层面，是在流通股市场内又细分成若干个子市场。在流通股市场内，A股股权占绝大部分份额，比例为75.6%，B股所占比例为7.7%，境外上市的H、S、N股等所占比例总和为16.7%。
三、中国证券市场分割的成因及存在问题
国有股和法人股不能上市流通是中国国有企业渐进改革模式的产物，有其历史必然性。初期股份制改革的“试验田”性质和“先试点、后规范”的渐进性改革模式，决定了各种制度设计带有明显的从边际上改进和先易后难的特点。股权结构模式设计正是由于当年建立资本市场时过分强调国家对企业的控制权，所以就人为地将股权进行分割，采取了先将所占比例小、比较不引起争议的个人股上市，而将占大头的、颇有争议的公司股暂时搁置一边的做法。但是，长期以来股权流通性不一致的股权分裂已成为中国股市最根本的制度缺陷。股权流通性不一致的主要危害在于，不同类别股东股票流通性不同使得他们对股票价值判断的标准产生异化，从而使得他们的行为发生异化，难以在利益一致的基础上对上市公司决策形成一致意见，从而易于引起不同类别股东的矛盾，不利于上市公司的健康发展。因而，上市公司股权分置成为我国股市必须解决的制度性障碍。随着中国市场化改革的不断深入，2005年下半年我国证券市场开始股权分置改革，并在其后的两年中取得了巨大的成功。国有股和法人股的上市交易只是时间问题。
内部职工股、转配股、基金配售股份、战略投资者配售股份等股票不能上市流通，是因为在企业初次发行上市或后续转配股活动时，都存在针对某些特殊持有人所持股票上市交易进行的时间限制。譬如，新股发行的招股说明书中一般都要求内部职工股、基金配售股份、战略投资者配售股份自新股发行之日起6个月（或180天）内不能上市交易。所以，这些股票是暂时性的不能流通，与国有股和法人股的不能上市流通性质不同，而与海外成熟证券市场上某些股份受到限制流通的情况相似。如纽约证券市场就对企业创始人及其家属长期控制的股权、雇员配股、政府控股、外资控股等设定了上市流通的时间限制。
同在境内上市流通的A股与B股之间市场分割的主要原因是人民币不能自由兑换，以及担心我国企业被国外公司所控制，担心外国基金操纵我国股市等等。A、B股市场分割是我国证券市场国际化的重大障碍。近年来，B股由于盘子小、流通性不高，越来越缺乏吸引力，特别是在最近两年，创造了新股发行、上市公司增发和配股均为零的又一项令人尴尬的纪录。随着中国经济的进一步开放和人民币最终将实现自由兑换，A股与B股市场之间的相互沟通将是水到渠成的事情。
第三节 中国企业上市的发行制度
目前，世界上有关国家、地区依据其证券市场成熟程度以及法律背景、文化传统不同，对股票发行监管主要采取审批制、核准制和注册制三种模式。近年来，随着我国证券市场不断规范发展，实行股票发行核准制的条件已基本成熟。我国《证券法》在借鉴国际证券市场有益经验的基础上，明确规定将股票发行审批制改为核准制。
一、审批制阶段（1990—2000年）
审批制是一种带有较强行政色彩的股票发行管理制度。1990年我国证券市场建立初期，由于法规不够健全，市场各方参与者不够成熟，要求上市的企业过多且质量参差不齐，各行业、各地区发展又不平衡，急需加以宏观调控和严格审查，因而对股票发行申请采用了审批制。
从1990年到2000年间，我国股票发行一直采用行政审批制。1992年前，股票市场试点仅局限于上海、深圳两地，股票发行实行严厉的管制。在1993年全国各地普遍推行股份制试点以后，国务院把选择试点企业的权限下放给各省、自治区、直辖市和计划单列市地方政府，同时下达当年全国股票发行额度，即发行总量，并分配给各地区、各部门。发行额度管理制度的具体做法是：首先由国务院证券委召集各有关部委根据经济发展和市场的具体情况在宏观上制定一个当年股票发行总规模，经国务院批准后再下达给计委，由计委分配具体分配到各省、自治区、直辖市、计划单列市和国家有关部门（各部委及中央直属企业）。大约有70家单位有资格获得计委下达的发行额度，这种额度管理模式形成了额度分配方式上的条块分割。由于额度代表着实际的资源和利益，各地区、各部门往往各显神通，最大限度地争取额度。
在发行额度管理制度下，地方政府在获得本地区的发行额度后，为争取更多的企业上市，把数亿额度进一步分解成若干企业。比如，广东省1993年获得2亿元额度，竟然分配给16家企业，平均每家仅1000万元左右的发行规模。从1997年开始，国务院证券委颁发了新的股票发行规定，实施“总量控制、限报家数”的管理办法，在总发行规模限定之下，使各地区、各部门可分配的额度淡化，只下达申报发行家数，促进各地推荐大型企业、重点企业发行上市。
实施这一制度，对于当时协调证券市场的供求关系，为国有企业改制上市、筹集资金和调整国民经济结构，起到了积极的作用。但其缺陷也逐步暴露出来。主要是：用行政办法无法实现社会资源优化配置，不适应社会主义市场经济要求；政府部门和监管机构对发行事项高度集中管理，减少了发行人和承销商的自主权，制约了中介机构的发育；一些中介机构违反有关法律法规，帮助企业虚假“包装”，骗取发行上市资格，影响了市场的公正；发行额度计划管理方式，容易使股票发行审批中出现“寻租”现象。在市场自律机制不完善的情况下，证券市场也积累了一定的风险。
二、核准制阶段（2001年至今）
核准制是从审批制向注册制过渡的中间形式，它吸取了注册制强制性信息披露原则，同时要求申请发行股票的公司必须符合有关法律和证券监管机构规定的必备条件。核准制是一个市场参与主体各司其职的体系，实行核准制就是要明确发行人、主承销商及律师、会计师等中介机构、投资者以及监管机构等各自的责任和风险，做到市场参与者和监管者相互制约、各司其职，形成一个完整的、符合市场化原则的证券发行监管体系。
2001年3月17日，我国股票发行核准制正式启动。这是我国股票发行监管制度的一项重大改革，是促进我国证券市场进一步规范发展的一项重要举措。我国《证券法》主要从以下几个方面对股票发行核准制进行明确规定。
1.规定了发行人申请发行股票的资格
《证券法》第11条规定：“公开发行股票，必须依照公司法规定的条件，报经国务院证券监督管理机构核准。”《公司法》第137条规定的公司发行新股条件主要有4项：（1）前一次发行的股份已募足，并间隔1年以上；（2）公司在最近3年内连续盈利，并可向股东支付股利；（3）公司在最近3年内财务会计文件无虚假记载；（4）公司预期利润率可达同期银行存款利率。这表明，发行人只要符合《公司法》规定的条件，就自然具备了申请发行股票的资格，而无需以取得发行额度作为获得申请资格的前提条件。
2.规定了强制性信息披露的制度
《证券法》第13条规定：“发行人向国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门提交的证券发行申请文件，必须真实、准确、完整。为证券发行出具有关文件的专业机构和人员，必须严格履行法定职责，保证其所出具文件的真实性、准确性和完整性。”“证券发行申请经核准或者经审批，发行人应当依照法律、行政法规的规定，在证券公开发行前，公告公开发行募集文件，并将该文件置备于指定场所供公众查阅。”“证券公司承销证券，应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查；发现含有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，不得进行销售活动；已经销售的，必须立即停止销售活动，并采取纠正措施。”这些规定构筑了我国证券发行信息公开披露制度的基础。
3.规定了国务院证券监管机构的核准责任
按照《证券法》的规定，国务院证券监督管理机构负责对发行人的申请文件依照法定条件和程序进行审查，对符合信息公开要求和法定条件的予以核准，但不对核准发行的股票的未来收益和投资风险负责。股票依法发行后，发行人经营与收益的变化，由发行人自行负责；由此变化引致的投资风险，由投资者自行负责。此外，由于发行人、发起人、主承销商等人的隐瞒、欺诈行为，致使股票发行核准机构核准了本来不符合法定条件的公司发行股票，由发行人、发起人、承销商等承担连带赔偿责任，证券监管机构对此不承担民事责任。
4.规定了发行人自主选择券商、协议确定发行价格的市场化原则
《证券法》第22条规定：“公开发行证券的发行人有权依法自主选择承销的证券公司。证券公司不得以不正当竞争手段招揽证券承销业务。”“股票发行采取溢价发行的，其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定，报国务院证券监督管理机构核准。”这一规定表明，按照核准制的要求，发行人选择承销商和确定发行价格都趋向于市场化，市场选择发行公司的机制开始发挥作用。
为实施《证券法》关于股票发行核准制的规定，中国证监会先后发布了有关实施办法和指导意见，形成了一套比较规范的运作程序。
三、核准制的实施效果
从核准制实施三年来的情况看，核准制达到了预期目的，效果令人满意：其一，证券发行市场化水平明显提高，资源配置进一步优化；其二，证监会的发行职能发生了根本性的转变，有利于加强市场监管。审批制下，股票发行审批权集中在证券监管机构，证券市场自身的规律和调节功能难以充分发挥作用。核准制的实施，极大地推动了证券监管机构在股票发行职能上的转变，为市场机制发挥作用创造了条件，监管机构可以将更多的时间和精力放到监管工作中，有利于加强市场监管；其三，主承销商自身素质和业务水平不断提高。上市辅导制度和通道制度的确立使主承销商将更多的精力投入到项目选择、项目质量控制、提高信息披露上来；其四，发行人质量稳步提高，为证券市场的稳定奠定了坚实的基础。核准制下，证监会构建了由发审委和主承销商组成发行人质量控制体系，充分发挥主承销商的监管作用，使发行人的质量得到稳步提高。
在实践中，核准制也暴露出一些问题，如核准制没有完全从计划经济窠臼中走出来，发行审核过程存在权利与义务不对称现象，通道制度对证券公司经营产生了一定的负面影响，原来分散于上市公司的权利向证监会集中等，有待于进一步改进。
第四节 中国企业上市的定价制度
股票发行定价是股票发行最基本的内容，也是技术性最强的环节。海外成熟的证券市场多以市场化的手段来确定股票发行价格）。我国企业发行上市定价方式可以《证券法》的实施为标志，划分为两个阶段——即行政定价阶段和定价方式市场化改革阶段。
一、行政定价阶段（1990—1999年）
《证券法》实施以前，证券监管机构没有明确规定股票发行价格的确定原则，定价方式基本上属于行政定价，股票发行价格由证券监管机构按照相对固定的市盈率确定。
1996年12月前，监管部门核定股票发行价格的市盈率为15倍，其计算依据是盈利预测中的每股收益。盈利预测是一个主观数据，随意性很大。尽管此后监管部门发文，规定“发行人若不能实现盈利预测的80%，发行人和审计师都要受到谴责”，但这对已经“把钱圈到手”的发行人并没什么实际约束力。
在经过长达6年的试验后，监管部门决定调整这种“盈利预测型”新股发行定价模式。1997年1月，中国证监会颁布《关于股票发行工作若干规定的通知》规定，新股发行定价不再以盈利预测为依据，改为按过去三年已实现每股税后利润算术平均值为依据。对由国有企业依法改组新设立的公司，可按主要发起人改制当年经评估确认后的净资产所折股数，模拟计算改制前各年度的每股税后利润作为定价依据。新股发行市盈率仍核定为15倍这个阶段的股票发行价格没有太多“泡沫”，不过，在实施过程中遇到了来自手握发行“通行证”的发行人的强大阻力。他们认为，行政定价减少了应该获得的发行溢价，他们发行的股票应该由市场定价，而不是行政定价。事实上，发行人的逻辑忽略了当时股票发行数量严格受到行政控制的重要前提。在坚持了13个月后，发行监管部门不得不放弃这种“平均收益型”新股发行定价模式。1998年3月到1999年3月，新股发行定价方法又恢复到1997年1月之前，规定新股发行价格以预测的发行当年每股收益为依据，市盈率为15倍。
随着证券市场的发展，行政定价的负面影响日益突出。行政定价带来的问题集中表现在以下方面：（1）发行市盈率与二级市场平均市盈率脱节，造成一级市场发行价格和二级市场交易价格之间存在巨大差异；（2）一、二级市场风险收益严重不对称。在一级市场上，除个别股票价格跌破发行价外，新股认购基本没有风险，获利丰厚，而在二级市场上，投资者不仅面临高风险，收益也极不稳定，极大地影响了中小投资者的热情；（3）巨额申购资金长期滞留一级市场，二级市场资金供应不足，资源配置缺乏效率。
二、定价市场化改革阶段（1999年至今）
为缩小一、二级市场股票价格差异，改变一、二级市场风险收益不对称状况，以《证券法》实施为契机，证监会开始着手进行以市场化为导向的发行定价制度改革。1999年以来，证监会对股票发行定价进行了全方位改革，涵盖定价主体、定价参与者、定价依据、定价过程、定价方式等诸多方面。
1.定价主体。《证券法》实施以前，股票发行定价由证券管理机构决定。1999年7月1日以后，行政定价改为由发行利益关系人决定，即由主承销商和发行人协商确定价格。
2.定价参与者。1999年7月，证监会发布《关于进一步完善股票发行方式的通知》，建立战略投资者制度。战略投资者成为重要的定价参与者。随着投标竞价等定价方式的引进，二级市场投资者也成为定价参与者。
3.定价依据。1999年3月，证监会发布《股票发行定价分析报告指引》，规定了发行定价依据，即同行业上市公司发行市盈率、近期市价平均以及发行公司本身质量等。
4.定价过程。1999年7月发布的《关于进一步完善股票发行方式的通知》和2000年4月发布的《关于修改〈关于进一步完善股票发行方式的通知〉有关规定的通知》，对发行定价过程进行了重大改革，建立发行定价协商制度，即在证监会核准的发行价格区间内，由发行人和承销商通过推介活动，结合认购意愿确定发行价格。
5.定价方式。一是上网定价。上网定价是指主承销商利用证券交易所的电脑交易系统，由主承销商作为股票的唯一“卖方”，投资者在指定的时间内，按规定发行价格委托买入股票的方式进行股票认购。1999年下半年至2001年上半年，发行主要采用上网定价方式，为配合股票发行由审批制向核准制转变，发行定级逐步放宽、淡化与市盈率的关系。二是累计投标询价。累计投标询价，是指先确定发行价格区间，投资者在此区间内按照不同的发行价格申报认购数量，证券公司累计所有投资者的申购量，得出一系列在不同价格之上的总申购量；最后，按照总申购量超过发行量的一定倍数，确定发行价格。2001年下半年至2002年5月，发行定价基本采用累计投标询价的方式。询价上限严格按照市盈率预定范围，发行市盈率通常在20倍以内。三是市值配售。将全部或部分新股向二级市场投资者配售，投资者根据其持有上市流通证券的市值和折算的申购限量，自愿申购新股市值配售是指在新股发行时将全部或部分新股向二级市场投资者配售，投资者根据其持有上市流通证券的市值和折算的申购限量，自愿申购新股。2002年5月至今，我国证券市场采用市值配售方式定价发行股票。证监会规定，向二级市场投资者配售新股的基本原则是优先满足市值申购部分，在此前提下，配售比例在50%～100%之间浮动。
三、定价市场化改革的实施效果
发行定价市场化改革是证券市场基础层面的改革，对证券市场的影响是全方位的。近年来，证券市场发生了深刻的变化：（1）市盈率明显上升。1999年以前，发行定价市盈率平均为14.38倍。发行定价市场化改革后至2002年底，共发行新股189家，平均市盈率为24.72%；（2）新股申购收益率逐年降低。2000年、2001年、2002年新股申购收益率分别为20.67%、9.79%、7.31%。
发行定价市场化改革存在的主要问题表现在以下方面：（1）发行定价市场化不彻底，仍带有浓厚的计划色彩。尽管证监会不再直接决定发行价格，但仍保留对发行定价的实质性影响，如核准发行价格区间等，发行定价市场化程度有待提高；（2）未能有效缩小一、二级市场巨大的价格差异，一、二级市场投资者盈利不平衡的局面没有得到根本改善；（3）投资者投资行为基本保持原状，股票换手率居高不下；（4）部分企业超额募集资金，不仅资金利用率下降，而且极大地损害了投资者利益；（5）发行定价市场化明显增大了证券公司经营风险。在股价波动频繁、波动幅度极大的情况下，证券公司承担了大量自身无法控制的经营风险。
发行定价市场化是我国证券市场朝市场化方向迈进的重要举措，符合证券市场发展方向。由于现阶段发行定价市场化的条件尚不完全具备，改革取得的效果是形式上的，而非实质性的。
第五节 中国上市公司新股增发制度
一、上市公司新股增发改革历程
中国上市公司新股增发的试点始于1998年，改革的初衷是为上市公司拓展再融资渠道，并推动新股增发的市场化，与国际惯例接轨。
1998年5月，上海和深圳证券市场开始进行上市公司增发新股的融资试点。第一批增发新股的上市公司有太极实业、巴士股份、上海三毛、深惠中、龙头股份、申达股份等六家。随后的1998下半年和1999年又有为数不多的上市公司实施了增发。
2000年4月，中国证监会发布《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》，规定了企业新股增发的条件，从而标志着上市公司增发新股由试点转入制度化实施阶段。
2001年3月，证监会发布《上市公司新股增发管理办法》以及《关于做好上市公司新股发行工作的通知》，废止了2000年4月发布的《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》，为推动新股增发而大大降低了新股增发条件限制。
2002年7月，证监会发布《关于上市公司增发新股有关条件的通知》，针对2001年新股增发过快、增发企业业绩下降的情况，对增发作出了新的规定，提高新股增发的门槛，加强对新股增发的管理。
二、上市公司新股增发改革的内容措施
根据2000年《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》规定，申请公募增发的上市公司的范围主要局限于四类企业：（1）符合上市公司重大资产重组有关规定的公司；（2）具有自主开发核心技术能力、在行业中具有竞争优势、未来发展有潜力的公司；（3）向社会公开发行股份的比例小于总股本25%或15%（总股本为4亿股以上时）的公司；（4）既发行境内上市内资股，又发行境内或境外上市外贸股的公司。另一方面，主承销商还必须在一家增发全部完成后，才能接受第二家增发申请。在财务指标上，2000年之前增发新股的上市公司基本上没有明确的财务指标要求，而《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》对此仍没有提出很高的要求。
2001年的《上市公司新股增发管理办法》以及《关于做好上市公司新股发行工作的通知》等文件降低了上市公司新股增发的条件：取消了增发公司范围的限制；明确了新股增发主承销制度，加大了主承销商的承销责任；与此同时，证券监管机构规定主承销商必须在一家增发完成后方可接受第二家增发申请的要求也被废止。
2002年《关于上市公司增发新股有关条件的通知》与以往的规定相比，对增发提出了明显高得多的要求，包括：（1）最近3个会计年度加权平均净资产收益率不低于10%，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于10%；（2）增发新股募集资金量不超过公司上年度末未经审计的净资产值；（3）发行前最近一年及一期财务报表中的资产负债率不低于同行业上市公司的平均水平；（4）前次募集资金投资项目的完工进度不低于70%；（5）增发新股的股份数量超过公司股份总数20%的，其增发提案还需获得出席股东大会的流通股（社会公众股）股东所持表决权的半数以上通过；（6）上市公司及其附属公司违规为其实际控制人及关联人提供担保的，整改已满12个月的。这些措施的推出，对上市公司增发新股的行为形成了有力的约束。
三、上市公司新股增发改革的实施效果
在《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》开始实施的近一年时间里，选择增发的上市公司越来越多。2000年，沪深两市有19家上市公司进行了增发，共募集资金160多亿元，增发迅速地由一个创新品种变为众多上市公司的首选融资方式。
《上市公司新股增发管理办法》出台后，提出拟增发预案的公司急剧增多，当年沪深两市共有创纪录的120多家公司提出拟增发预案，有近20家公司实现了增发，募集资金近348亿元。增发在2001年成为上市公司再融资的主流。
《关于上市公司增发新股有关条件的通知》颁布后，由于增发新股门槛大大提高，明显地抑制了上市公司通过增发融资的冲动，表现之一是部分已公布拟增发预案的公司宣布放弃增发预案；表现之二是新的拟增发预案大大减少；表现之三是实现增发的上市公司数量大大减少。根据联合证券、国泰君安证券公司的研究，2002年实现增发的29家上市公司，其平均业绩要大大优于市场平均水平。
新股增发政策为上市公司开辟了一条重要的融资渠道，对我国证券市场的发展具有积极的意义。但该项政策在实施过程中还存在一些不足之处：第一，现行的增发制度仍然带有浓厚的计划色彩，特别是早期的增发政策将增发范围限制于四类公司，计划色彩尤为明显。第二，政策一再修改，缺乏连贯性，增加了社会成本。第三，增发新股的市场化步伐一度走得过快，未充分考虑政策环境的差异，使得市场上出现了增发过多过滥的现象，之后不得不纠正。
增发新股由试点到开放，由开放到市场取向，由市场取向到有限度的市场取向，表明了我国证券市场改革的特殊性和曲折性。
第六节 中国的上市公司监管制度
一、中国证券市场监管体系的演变
自1990年上海、深圳证券交易所成立以来，我国证券市场已逐步形成以政府监管为主，自律为辅的监管体制。回顾国内证券市场的发展历程，不难看出我国证券市场监管体制经历了一个从地方监管到中央监管，由分散监管到集中监管的过程，大致可分为以下三个阶段。
1.1990年至1992年9月
1990年在中国人民银行设立了由8个部委共同参加的国务院股票审批办公室（又称之为“股票市场办公会议制度”）。1991年8月，成立了中国证券法展史上第一个全国性行业管理自律组织——中国证券业协会。1992年6月，又成立了国务院证券管理办公室，以加强对证券市场的统一领导和协调。
2.1992年10月至1998年8月
1992年10月，国务院决定成立国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会，负责对全国证券市场进行统一监管。1993年1月，国务院公布实施的《股票发行与交易管理暂行条例》，以法规的形式确立了我国证券管理体系的基本框架。该条例规定证券委是全国证券市场的主管机关，依照法律、法规的规定对全国证券市场进行统一宏观管理；证监会是证券委的监管执行机关，依照法律、法规的规定对证券的发行和交易的具体活动进行管理和监督。证券市场的监管由地方管理为主，逐步走向证券市场集中统一的监管体制。
3.1998年至今
1998年，国务院决定撤销国务院证券委员会，其职能并入中国证券监督管理委员会（中国证监会），由中国证监会全面负责对全国证券市场的监管。中国证监会现下设发行监管部、市场监管部、上市公司监管部、机构监管部、基金监管部、法律部、稽查局、会计部等职能部门。中国证监会按大区设立了九个证券监管办公室和北京、重庆两个直属办事处。并在各大区内有关省市设置证券监管特派员办事处作为证券监管办公室的下属机构，由中国证监会实行垂直领导。各地方证券监管机构具体负责对辖区内的上市公司、证券经营机构、证券投资咨询机构和从事证券业务的律师事务所、会计师事务所、资产评估事务所等中介机构的证券业务活动的监督管理。全国集中统一的证券市场监管体制的建立，为强化监管、规范市场提供了强有力的制度保证。另外，我国证券市场的法制建设不断加强，证券市场法律法规体系的基本框架已初步形成，无法可依的局面基本得到改观，目前已初步形成以证券法为核心，以国务院行政法规和中国证监会的规章为补充的法律法规体系，证券法涉及证券市场的各个方面，是对我国证券市场监管最根本的法律依据。
二、中国上市公司监管的制度
中国证券市场上市公司监管制度化、体系化的建设始于2001年。这一年，中国证监会出台了上市公司治理、补充审计、信息披露、上市公司购并重组和上市公司退市等一整套的上市公司监管制度，标志着中国上市公司监管制度体系的初步形成。
1.上市公司治理
加强公司治理的基本目标有两个：一是保护股东权益。通过建立科学的治理结构和有效的治理机制以减少经理人员的机会主义行为，降低代理成本、提高公司价值。二是促进证券市场的发展。通过完善上市公司治理，提升上市公司质量、确保国内外投资者对证券市场的信心、规范资本市场的发展。
为加强上市公司治理，证监会制定了一系列措施，包括：
（1）制定了上市公司治理的原则与标准。证监会和国家经贸委于2002年1月正式颁布了《上市公司治理准则》，制定了我国上市公司治理的基本原则和标准，内容涉及：董事会的合规行为、上市公司与其控股股东关系、上市公司认股权和其他激励措施的推出、审计委员会和薪酬制度的建立等。
（2）在上市公司中建立独立董事制度。2001年8月，证监会发布了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，对独立董事制度进行了全面系统的描述，并提出了具有操作性的实施意见。它标志着独立董事在公司治理中的作用得到了充分肯定，独立董事制度被正式引入，上市公司治理进入新的阶段。
（3）开展上市公司建立现代企业制度检查。重点检查了控股股东挪用上市公司资金问题、控股股东干预上市公司人员聘任和经营决策、上市公司与控股股东的关联交易、企业改制以及存续企业定位、募集资金使用规范化情况和股东大会、董事会、监事会规范运作情况等事项。
2.补充审计制度
推行补充审计制度的初衷在于规范上市公司的财务报告和信息披露，顺应会计标准国际化的趋势，加强对上市公司的审计监督。2000年11月至2001年12月，证监会出台了一系列文件，规定了补充审计制度的具体措施：
（1）发布《公开发行证券公司信息披露编报规则》第2号、第4号、第6号、第11号文件，规范公开发行证券的商业银行、保险公司、证券公司和房地产企业的财务报表附注的编制和信息披露行为；
（2）发布《公开发行证券公司信息披露编报规则》第1号、第3号、第5号、第7号、第8号文件，规定金融类拟发行上市公司及上市公司在编制招股说明书、年度报告时，除应聘请境内会计师事务所审计外，还应聘请特别许可的境外会计师事务所，按国际审计准则对其根据国际通行会计和信息披露准则对其制定的财务报告进行补充审计；
（3）发布《公开发行证券公司信息披露编报规则》第16号文件，规定拟首次公开发行股票并上市的公司、上市后拟在证券市场再筹资的上市公司申报材料中最近一个完整会计年度及一期财务报告应同时聘请国际会计师进行补充审计。
3.信息披露制度改革
从2000—2002年，证监会先后出台33项与上市公司信息披露有关的规章、规则或通知，从而建立起了统一、完善、可操作性强的信息披露体系，为证券市场的长期健康发展创造了良好的条件。具体措施包括：
（1）完善信息披露规范体系。逐步增加了许多新的信息披露规范，并对既有的规范不断进行补充和修订，使得对上市公司及相关信息披露义务人的信息披露要求不断提高。
（2）增加了信息披露内容。如上市公司持股变动报告书、要约收购报告书、金融类公司境内外审计差异披露等内容都是以往无需披露或披露要求不高的部分；
（3）加大了信息披露频率。从2001年起，上市公司在原来需披露年报和中报的基础上，增加了对季报的披露要求；
（4）改进信息披露手段。2001年1月证监会发布规定，上市公司必须通过互联网站进行信息披露。
（5）加强信息披露监管。主要体现在两个方面，一是不断完善监管程序，二是不断加大执法力度。
4.上市公司并购重组
目的是要制定详细的操作规范以填补并购法规的空白，鼓励积极的并购行为出现，优化产业结构，提升公司竞争力，并限制以“保壳”为目的的报表重组。打击与内幕交易、市场操纵相结合的虚假并购重组，以防止国有资产流失和保护中小投资者利益。具体措施包括：
（1）2000—2001年，证监会先后颁布了《关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知》、《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》对“上市公司重大购买、出售、置换资产的行为”的程序、信息披露要求、条件进行了详细的规定；
（2）2002年9月，证监会颁布了《上市公司收购管理办法》，对上市公司的收购方式、收购规则、义务及豁免、监管措施及法律责任、持股变动信息披露作出了全面细致的规定；
（3）2002年11月，证监会、财政部、国家经贸委联合发布了《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，对收购主题为外商的并购活动进行了规范。
5.上市公司退市制度
建立上市公司退市制度是各国（地区）证券市场的普遍做法，其目的是保持证券市场的总体质量，把不合格的公司淘汰出局。2001年2月，证监会发布了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，并于同年11月进行了修订。该办法的实施，首次明确了中国证券市场“摘牌制度”，标志着我国证券市场在市场化的道路上又迈进了一步，对中国证券市场产生了深远的影响。中国上市公司退市制度的具体措施包括：
（1）公司出现最近三年连续亏损的情形，证券交易所应自公司公布年度报告之日起十个工作日内作出暂停其股票上市的决定；
（2）公司暂停上市后，在暂停上市期内不再为其股票提供特别转让服务；
（3）暂停上市公司统一根据半年报告来进行恢复上市或终止上市的处理；
（4）由证券交易所依法决定上市公司股票的暂停、恢复或终止上市；
（5）对终止上市的具体操作进行了细致明确的规定；
（6）规定股票终止上市后可以依据有关规定与中国证券业协会批准的证券公司签订协议，委托其办理股份转让。
三、上市公司的监管效果
公司治理准则及其一系列相关措施的出台，使上市公司治理结构形式化、治理机制弱化的状况得到一定程度的改善。但鉴于公司治理改革是一项系统工程，如何维持政策制定的系统性、长期性和完整性是当前公司治理所面临的最为迫切的问题。
补充审计制度试图通过直接引入国际会计师审计来推动会计准则的国际化，以根本提高会计信息质量，但这一制度未能充分考虑我国证券市场的特殊情况，并过分信任国外会计师事务所的审计质量，安然事件爆发后，补充审计制度实际上已经流产。
信息披露制度的改革为我国初步建立起了一个较为科学、合理的证券市场信息披露制度框架，为未来我国信息披露制度的进一步完善奠定了坚实的基础。
上市公司并购重组制度的改进标志着较为完善的上市公司并购法律框架基本形成，为上市公司并购重组提供了具体指引，对提高上市公司业绩，优化股权结构、推动我国经济结构调整和产业升级，有着重要的意义。
退市制度的实施是我国证券市场规范发展的必然要求，对证券市场的健康发展和上市公司整体素质的提高起到了良好的促进作用，但部分条款在操作性上仍缺乏明确的细则或规定太复杂而不利于操作。
思考题
中国证券市场有哪些特征？
你认为中国证券市场存在的主要问题是什么？应该如何完善中国证券市场？
主要参考文献
曹凤岐.中国证券市场发展、规范与国际化.北京：中国金融出版社，1998
曾昭武.上市公司股权再融资.北京：经济管理出版社，2004
马庆泉.中国证券史（1978—1998）.北京：中信出版社，2003
李茂生，苑德军.中国证券市场问题.北京：中国社会科学出版社，2003
谢百三.证券市场的国际比较.北京：清华大学出版社，2003
