全球复苏分化、退出博弈与我国货币政策选择
尽管全球经济已经触底，未来二次探底的可能性也很小，但各主要经济体的复苏前景存在明显差异，这些差异将对全球刺激政策的退出尤其是中国的政策退出产生重要影响。包括中国在内的一些新兴经济体至少在同比意义上实现了V形复苏，但这些国家还无力带动发达经济体快速复苏。对照历史上主要危机的演化，美国、欧盟、日本经济总体上还要在底部停留较长时间。复苏的不同步要求各国的政策退出也有先有后。然而，发达国家之间以及发达国家与新兴经济体之间复杂的政策博弈，将使得全球政策退出滞后于经济周期的要求。中国经济已率先复苏，但退出政策受到发达经济体的诸多牵制，宏观政策和经济周期面临更大的错配风险。我认为，尽管未来一段时间中国的通胀仍相对稳定，但从宏观审慎管理的角度，政策当局应更早更有力度地启用多种退出手段，包括利率汇率等价格型手段。
‖一、全球经济危机—复苏进程出现分化趋异态势‖
复苏进程是当前和未来一段时期全球经济形势的主题。全球经济虽已触底，未来二次探底的可能性也很小，但复苏之路远非一马平川。包括中国在内的一些新兴经济体至少在同比意义上实现了V形复苏，但这些国家还无力带动其他主要经济体快速复苏。很多证据显示，欧洲和日本将经历L形复苏，美国经济境况稍好，有望出现U形复苏。但至少从失业率等指标看，美国经济将在底部停留较长时间。近期美国经济的好转主要是由再库存化的存货周期推动，在其出口和消费真正增长之前，这种“无就业增加的复苏”只能是微弱的。
发达经济体还将在底部停留相当长的时间。理解和预判“危机—复苏”演化的一个视角，是对历史上最严重的危机进行归纳分析。哈佛大学的罗格夫和马里兰大学的瑞恩哈特以及加州大学的埃森格林等人对包括大萧条在内的20次危机研究显示，与这些危机的平均表现而言，发达经济体的复苏还有较长的路要走。
其一，复苏是一连串事件，产出企稳回升只是其初级阶段。历次危机显示，出产会较早止跌，但失业率和房地产市场却要经历更长的恶化期。平均而言，房地产价格会经历持续6年的下降，下跌幅度为35%；股市下跌要持续3年半左右的时间，累计跌幅达55%。跟随资产价格的下跌，失业率平均累计上升7个百分点，这个上升过程会持续4年以上；产出平均下降超过9%，但持续时间比失业率上升时间明显较短，差不多2年时间。
对照来看，从2007年12月NBER宣布美国经济进入衰退算起，产出下降已超过平均时间，有望企稳回升。但失业率仍将维持在高位，房地产也可能继续低迷，这将制约美国经济的复苏势头，并迫使其在低位徘徊。美国劳工部公布的3月非农就业数据显示，3月新增非农就业人数高达16.2万人。但这不会是美国就业强劲改善的开始。在新增就业人数明显增加的同时，失业率却维持在9.7%的高位，与上月持平。上轮萧条期（2000—2002年）中，美国非农就业人数在出现首次大规模正增长的9个月之后，失业率才真正见顶回落。美国房价在危机爆发（2007年4月）前一年就已见顶，至今下跌4年，较平均下跌时长还有两年。
其二，主要发达经济体出现二次探底的可能性较小，但复苏过程很可能还会经历小型反复。1929—1933年的大萧条期间，美国股票市场出现过4次幅度超过20%的反弹。而伯南克的研究也显示，走出大萧条的复苏经历了多次反复。第一次银行危机的爆发（1930年11月12日）使得美国从1929—1930年衰退中为实现复苏的一切努力付诸东流；1931年中的金融恐慌使初露端倪的经济复苏演变成一场新的衰退；在1933年3月实行银行休假时，整个经济和金融体系分别陷入谷底。
得益于超常规金融财政救助政策的实施，发达经济体已经避免了第二次“大萧条”的发生。但在一系列结构性问题的困扰下，发达经济体至少不会出现V形反转。美国等发达经济已经不可能回到依赖发展金融衍生品支持过度消费的老路。美国经济在环比意义上出现了明显反弹，但这主要是库存增加（再库存化）的作用。2008年8月开始，美国制造业出现一轮显著的去库存化过程，而库存销售比则从2008年末2009年初开始下降；制造业的去库存化整整持续了一年，并从2009年9月开始了新一轮再库存化。迄今为止，再库存化已经持续了半年，库存销售比则止跌回升。按照目前速度，制造业企业的库存水平要达到危机之前的正常水平，还需要半年时间，即到2010年三季度完成。受此影响，预计美国的经济增长在2010年下半年之前还将维持温和回升。随着再库存化的结束，以美国为首的发达经济体将在2010年四季度再次迎来考验。
其三，国家层面上的去杠杆化压力将持续困扰许多国家的复苏进程。历次危机之后，政府的实际债务均迅速增加并维持在高位。危机爆发以来，非政府部门的去杠杆化部分是以政府部门的增杠杆化为代价的。经济下滑致使财政收入大幅下降，而财政支持因大规模刺激计划而显著增加。缓慢的经济复苏使得财政政策一时难以退出，一些国家账户经常持续赤字，金融市场也因越来越多主权债券有所担忧，财政融资的不确定性和成本高企。这些事实将导致部分国家的财政状况处于警戒状态，并可能波及主权货币稳定。
以“PIGS”（由是葡萄牙、意大利、希腊、西班牙的英文首字母构成）为代表的南欧多个国家的主权债务境况在危机前的基础上进一步恶化，其政府债务占国内生产总值的比重和财政赤字占国内生产总值的比重，均分别大幅高于马斯特里赫特条约规定的60%和3%的上限。欧元区由不同主权国家组成，并缺乏一个可以置信的惩罚和强迫退出机制，欧央行按规定不能直接救助单个成员国，这些因素使得救援政策面临复杂的博弈。欧盟和国际货币基金组织可以达成一个临时解决办法，但主权债务的去杠杆化需要牺牲经济增长和公共福利为代价，债务规模和赤字水平仍将在相当长一段时间里维持在高位。
在发达经济明显脱离底部之前，中国等新兴经济体实现了强劲反弹。这一反差在一定程度上支持了“脱钩”（decoupling）假说。事实上，既然中国经济在超日赶美，那就不会完全受制于其他主要经济体的经济周期。宏观基本面的快速好转，表明中国只是受到全球金融危机的影响。就实体经济而言，只有出口出现了明显下滑。中国的金融部门尤其是银行系统本身是稳健的。正因如此，一系列刺激计划才得以迅速发挥作用。中国政策的有效性固然得益于强有力的领导体制，同时中国经济增长的基础未受危机冲击发生动摇也是重要原因。发达经济体也出台了极度宽松的货币政策和扩张性的财政政策，但效果并不显著。
中国经济基本面有望重新回归“高增长、温和通胀”的大格局，在2010年延续较快增长态势。在通胀形势上，尽管存在不确定性，但一般物价出现明显上涨的可能性较小。新兴市场在经历率先复苏之后，也正先于发达经济体遭遇高通胀的考验。日前越南和印度均已宣布出现了较为严重的通胀。虽然中国经济增速更为强劲，但总体通胀形势会好于越南、印度两国。新兴国家的通胀主要不是实体经济复苏的结果，自然灾害导致粮食产量下降是主要原因。
中国未来的经济正常化提前结束，新一轮的高涨或将到来。中国出口已接近国内生产总值的40%。在发达经济体萎靡不振的背景下，中国经济脱钩于发达经济体似乎不可思议。然而，中国与发达经济体在复苏中的分岔显示，不可思议的事已经发生。要解释并说明这一现象为什么可持续，我们需要特别注意以下事实。
其一，中国的出口实际贡献度远没有看上去那么大。我的一项测算表明，出口产品的国内增加值只是占到了国内生产总值的10%左右，这一数值远远低于40%的出口/国内生产总值比重，以及20%左右的净出口/国内生产总值。估算出口商品中的国内增加值之所以必要，是因为用生产法核算国内生产总值时，只有国内增加值部分才计入其中。可以说，出口/国内生产总值以及净出口/国内生产总值这两个流行指标并没有多大意义，因为它们的分子都是总产值概念，而国内生产总值是增加概念。
其二，中国经济周期相对独立的现象不是刚刚出现的。出口增速下降的冲击此前也未曾导致经济增长的大起大落。较近的一次冲击发生在IT泡沫破灭的2001年，出口增速从2000年的28%下降为7%，而国内生产总值增速几乎毫无变化。1990年和1997年出口增速加快，而国内生产总值增长率却出现下滑；2007年出口增速下降，而经济增长仍在上升通道。中国也绝非孤例。在这次出口冲击下，像韩国、印度尼西亚这样的国内市场相对狭小的外向型经济体，也实现了率先复苏。
其三，中国经济的确有其特殊性。很多人注意到中国与20年前日本高度相似，但却忽视了两国最大的不同，即中国的增长潜力远未耗尽，而当时的日本经济已是强弩之末。中国现在仍可通过学习模仿享受后发优势，而日本当时已经处于生产效率的前沿；中国有很多体制性、结构性问题，比如城市化滞后、地区差距较大等，这些落差更是指明了发展的方向和动力所在。很多人会说，中国的许多问题被官方数据掩盖了，但不透明的背后并不总是坏消息。政策面一再展示其惊人的效率和灵活性，并且能够吸收借鉴成熟可行的各种观点。
‖二、全球退出博弈放大政策错配风险‖
在此背景下，人们都在猜测全球加息潮何时来临。最近有关全球经济超预期复苏的数据，让市场产生了这一天会提前到来的预期。不过，启动加息政策不仅面临着国内的政治压力，亦有可能陷入国际政策协调的博弈困境。
首先，率先退出的国家需要承担较高的政策成本，刺激政策的退出充满复杂的搭便车博弈。加息使得国际资金流入国内，将通过外汇市场对本币带来升值压力，进而影响本国的出口。在此背景下，将会出现新兴经济体等待发达经济体退出、发达经济体等待美联储退出的相互牵制格局。
在发达经济体之间，市场普遍预期美联储会在2010年底启动加息周期，欧洲和日本要再晚一些。事实上，2010年欧美日经济体加息的可能性很小，甚至晚于市场预期整整一年。应该关注到，美国的产出缺口到2013年才会消失，今明两年年底时的失业率数字预计将分别在9%和8%以上，远超正常失业率。按照各种版本的泰勒规则，美国在2012年之前都应该保持负利率。而对美联储1920—1970年危机后退出策略的研究显示，美联储启动加息通常晚于泰勒规则的要求。
当然，美联储之所以会推迟加息，是因为它还有替代政策可选。除了将利率降至零附近之外，美联储还通过各种数量宽松政策扩大了自己的资产负债表。在加息之前，美联储会先撤销数量宽松政策。这些政策退出相比降息，对本国汇率和出口会造成更少的影响。预计美联储会逐步缩小数量宽松的规模、停止部分刺激政策、设定甚至提前结束数量宽松的截止日期等。这些政策将被置于加息之前。
对新兴经济体而言，政策退出面临多重顾虑。首先，尽管包括中国在内的新兴经济体客观上有较早加息的条件和需要，但是考虑到它们对本币升值压力的担忧，新兴经济体将会尽力避免出现这种状况。2009年四季度，澳大利亚、以色列、挪威等较发达国家掀起一轮小型加息潮，但加息周期在这些国家没能延续，也没有向更大范围传递下去。其次，不断有官员和学者警告，全球经济尤其是发达国家的经济复苏尚存很多不确定性，在发达经济体出现确定性复苏或通胀压力的明确上升之前，新兴经济体难以坚定退出。值得注意的是，一年多来大规模刺激放松政策的负面效应已有显现。产生上述现象的部分原因在于，货币信贷环境以及项目审批过于宽松，产能过剩问题凸显。这些现象虽然要求政策面要尽早考虑退出，但也意味着一旦政策退出过快，一些开工项目将面临资金紧张的考验，这决定了退出速度很可能要慢于实体经济的需要。
就中国而言，撇开偏好和政治因素，国内外调控政策的错配根源于，中国经济基本面的率先复苏和相对脱钩，客观上支持政策率先退出，但事实上中国的宏观政策还是过多地盯住美国（不仅仅是盯住人民币汇率！），退出速度落后于实际经济复苏步伐。中国的确较早启动了极度宽松政策的退出。在2009年7月央行发出定向央票之后就已启动退出机制，当年8月还创造了动态微调的调控术语，三、四季度对信贷增速的管控明显发力，2010年以来两次调整准备金率，公开市场操作力度加大。
尽管启动退出相当早，但力度还不够。利率调整一般盯住的是半年到一年后的宏观指标。年中的消费者物价指数将超过4%，甚至5%，从维持3%的物价目标来说，央行应该启动加息。从这个动向看，即便到了二季度，利率手段仍可能继续被冻结，因为届时会发现，美联储加息仍会遥遥无期，一样会担心热钱流入。现实中的确出现了一些变通的方法。当前的部分实际利率已经抬升——住房贷款下浮的优惠利率已经难觅踪影，2010年前两个月人民银行温州中心支行跟踪监测的温州民间借贷利率也连续小幅走高。但这些变通效果有限，信贷收紧的力度同样不够，这在一定程度上反映了政府项目审批的节奏仍没有明显放缓，政府融资平台的规模仍在扩张。
‖三、全球经济治理当局如何架构宏观调控新思维‖
危机凸显出了近二三十年来宏观经济领域出现的若干新特点。金融危机证明，主导全球经济治理的宏观治理思路未能有效应对现代经济周期发出的新挑战。当前全球经济正在回归危机之前的正常趋势，这些新特点必须得到正视，并逐步更新我们的宏观调控思维。
（一）经济危机越来越让位于金融危机
过去的25年时间里，全球主要经济体经历了所谓“大缓和”（great moderation）时期，即经济保持较快增长的同时，通胀基本处在低位，然而金融危机却时有发生，包括日本的资产价格泡沫危机、亚洲金融危机、美欧的信贷危机以及近期的国际金融危机。自20世纪30年代以后，经济史中已很少单独提及经济危机，取而代之的是金融危机。危机越来越以金融危机的方式表现出来，一方面可以在金融领域缓冲掉经济周期的大部分痛苦，使得实体经济遭受更少的冲击；另一方面，实体经济受金融部门的影响越来越大，而不是相反。对金融危机更成功的一个解释是受人类所谓动物精神支配，这使得经济周期变得更不可控。
理论认识还有待跟上这一转变。直到1997年亚洲金融危机爆发，主流理论家还习惯于从实体经济中找寻金融危机的根源，但这一线索已变得日益模糊。上述危机主要是资产价格泡沫破灭的结果，甚至国际资本投机在许多危机爆发中起到了较大作用，因而从实体经济角度解释经济周期的有效性明显下降。IMF首席经济学家Blanchard等人最近也特别强调，金融机构在危机中扮演了不可忽视的角色。传统视角认为，金融机构在各市场上的套利活动可以保证市场的有效性和价格的合理性，但当市场受到某些冲击时，过度投机、泡沫、恐慌、崩溃等非理性现象则会出现。
这次危机主要是金融危机。从危机治理来看，与传统的经济危机相比，金融危机更多的是源于信心和流动性危机，伴随着市场恐慌和资产价格的大幅下挫。这两点央行的印钞机能够解决大部分问题。危机爆发后，货币政策和财政政策的及时性超过了大萧条的开始期。这是大萧条没有再次发生的重要原因之一。与此类似，危机表现形式的转变使得货币政策应更多地从金融市场和资产价格而不仅是从实体经济来考虑退出。在极度宽松的货币政策刺激下，资产价格已经出现了明显反弹，但实体经济仍有较大困难。放松银根主要是应对资产价格下挫而不是实体经济危机。实体经济的明显衰退，在一定程度上是资产价格下降以及信心危机导致的。这意味着，一旦资产价格和市场信心有了确定性恢复，整体政策就应该逐步转向中性。实体经济的困难应更多地依赖财政政策。
既然危机的主要策源地已出现转移，宏观当局的政策目标和手段就应该更为广泛。危机之前宏观政策主要是以物价稳定和低物价为目标，Blanchard等人建议，政策当局应同时关注产出的构成、金融市场变动以及汇率波动等其他方面。随着政策目标的增加，政策当局也应使用更多的政策工具。Blanchard等人指出，政策当局其实是有相应的手段可供使用的，比如逆周期性的财政政策、财政方面的自动稳定器以及外汇市场干预和金融监管等。这些手段在危机之前被广泛忽视了，显然这个建议已经为政策面指出了合理的方向。
（二）资产价格越来越相对独立于一般价格变动
金融部门的发达致使传统的货币数量理论适用性下降。近几十年来的一个重要宏观现象是，各国经常出现无明显通胀下的资产价格上升。金融部门和制造业的发展对宏观经济所带来的不同影响是造成资产价格与一般物价脱钩的主要原因。制造业的发达抑制了一般物价上涨，而金融业的发达吸收了货币供给。制造业的繁荣增加了一般商品的供给，而金融业的发达创造了货币需求。货币供给很大程度上只是在金融部门流转，而不是像传统理论认为的那样会主要流入实体经济。此外，一般价格上涨的缓慢，以及核心消费者物价指数的波动远弱于消费者物价指数的波动，还与中国、印度以及苏联、东欧国家快速融入全球经济，这些因素都有很大关系。这种冲击还需要相当长一段时间才能完全消化，并将对价格体系的变化产生持续影响。中国有可能比成熟经济体更容易出现资产价格和一般物价的脱钩。中国货币供给主要作用于投资，并增加一般商品的产能，进而在一定程度上抑制消费者物价指数上升。在成熟经济体，货币供给增加部分是消费信贷增加的结果，因而会刺激消费，并引致通胀压力。
资产价格高涨，而一般物价稳定也使得传统宏观调控理论部分失效。当格林斯潘在1997年被问及这一问题时，他直言不知道如何解决。美联储的确也没有成功应对这个挑战。20世纪90年代的美国股市在新经济和高科技浪潮的推动下，经历了一轮大牛市，与此同时，一般物价水平却保持在低位。美联储迟迟没有找到启动紧缩周期的依据。主要原因在于，美联储主要盯住的是非加速通货膨胀失业率、生产率、通胀率以及产出缺口等。将这些指标与当时的货币政策对照起来看，美国货币政策的方向、节奏和力度均契合经济周期。与此类似，在2000年高科技泡沫破灭的初期，经济仍在高速增长，失业率走低，通胀压力高企。这些关键变量为紧缩政策提供了切实依据。日本是另一个失败案例。资产价格泡沫在1990年破灭之前，一般物价平稳，日本央行因此将利率保持低位，以刺激出口增加和经济增长，致使泡沫急剧膨胀。
不存在通货膨胀而资产价格高涨时的原因在于，央行面临相互冲突的两个目标，而只使用一种工具。央行通常选择的是，以宽松政策刺激经济增长，坐视资产价格走高。历史经验显示，长期来看，这种政策的风险是很大的。未来的政策导向要求宏观调控更加关注资产价格，并引入相应的逆周期机制，抑制金融投机。正因如此，Blanchard等人建议，应该将货币政策与金融监管有效结合起来，以弥补将利率作为单一政策工具的不足。当一般物价稳定而资产价格大幅上升时，加息会加大产出缺口，此时可以启用更有针对性的调控资产部门的手段，比如提高资本充足率要求、降低杠杆率。这样的政策组合可以在实体经济部门与资产金融部门之间做到更好的平衡。
（三）“脱钩”世界的宏观政策错配风险
包括中国在内的新兴经济体已经被迫先于发达国家启动政策退出，但退出的步伐很可能赶不上通胀抬升的步伐。从各国经济情况出发，美联储、欧央行、英格兰银行以及日本银行均在最近的议息会议上决定将利率继续维持在历史低位，并暗示将持续一段时间。应该指出，从经济基本面来看，包括中国在内的新兴经济体面临提前退出的压力。就中国而言，经济已确定率先复苏，通胀形势和流动性局面都要求货币政策更早向中性过度。然而，上文分析指出，在全球政策退出中，已经形成新兴经济体看发达国家，发达经济体看美国的博弈困境，这将对包括中国在内的新兴经济体国家带来宏观政策错配的风险。越南、印度等新兴经济体已经加息，但这是在通胀率达到两位数后的滞后之举。
美国的通胀率将已有所抬升，但美联储还会增加对它的容忍度。Blanchard等人就预见性地建议央行应将目标通胀率由2%提升至4%，并认为这是应对可能出现的通货紧缩所需要的。显然，这一建议主要是针对发达国家央行的。在新兴经济体和其他发展中国家，潜在的目标通胀率要明显高于发达国家。如果发达国家提升目标通胀率，那么意味着发展中国家很可能要面临更加严峻的通胀挑战。
‖四、复苏与危机反思之下的中国货币政策选择‖
（一）宏观政策如何在保持基调不变的同时，合理微调，在保增长和管理通胀预期间达到合理的平衡点
自货币政策2009年8月份提出动态微调开始，宏观政策已经不再是一边倒的保增长了。日前，治理产能过剩问题被提上议事日程，房贷政策有所收紧，现在又进一步明确了管理通货膨胀预期的重要性。应该指出，这些调整实际上只是由宽松向中性的回归，并且这个回归是结构性的，在速度上是渐进缓慢的，在力度上是小步微弱的。在相当长的一段时间里，政策面的整体效应还是扩张性的，而不是收缩性的。这些调整有助于继续巩固经济复苏势头，同时加快结构调整，并防止通胀压力的上升。
（二）从宏观审慎监管和金融稳定的视角，更多地关注资产价格变动，以及流动性在各部门的分布
如果通过分解构成物价指数的各个项目来研判未来的通货膨胀趋向，通常会认为出现明显通胀的可能性不大。的确，许多普通商品部门都拥有很大的生产供应能力，因此这些商品价格很难出现持续大幅上涨。但仅仅关注传统的物价指数已无法适应现代经济周期。金融市场和资产价格在通胀预期和流动性管理中处于越来越重要的地位。近些年国内外的经济周期显示，即便在资产价格不断膨胀、金融市场风险急剧放大的时期，一般消费物价指数也并不一定就有明显上涨。回顾过去25年来的全球物价走势，各国央行相当成功地实现了稳定物价的目标。但就金融体系的稳定性而言，这一时期发生金融泡沫和危机的频率却在不断上升。更重要的是，所有这些泡沫都是在低通胀环境下发生的。
为此，各方政策首先应更加关注资产价格。货币政策是否应需要考虑资产价格，一直是存有很大争议。然而，金融危机再次证明，资产价格的大起大落，日益成为经济周期的重要诱因，并会危及金融稳定。此外，资产价格的大幅调整在大多数时候是经济的领先指标。次贷危机之后，监管趋势是向投资银行基金等影子银行系统扩展。对这些传统银行业之外的金融机构提出更高的稳健性要求，这也是为了限制泡沫的过度膨胀。我国也应该将资产部门的变动更多地纳入到政策考量之内。
其次，货币环境不仅要关注传统意义上的货币供给，还要考察整体流动性状况以及流动性在各部门之间的分布和流动。危机之后，宏观审慎金融监管思路受到各方关注。这一思路倡导宏观政策当局应该跟踪考察经济活动、金融市场以及金融机构之间的关系，特别要关注在高增长、低通胀、低利率环境下，宽松的流动性格局所造成的高杠杆率和金融工具的期限错配。
（三）国内政策调整不能囿于其他主要经济体政策的调整周期，我国货币政策应更多地从国内经济金融环境出发保持主动性和灵活性
各经济体复苏的进程参差不齐，客观上要求在不同时间启动退出或紧缩周期。相比包括中国在内的率先复苏国家而言，美国政策的退出时间可能过晚。做好率先进入紧缩周期的准备，适度调控流动性宽裕局面。与其他主要经济体相比，中国经济已领先复苏，资产价格涨幅较大，通胀压力也将较快到来，这要求国内相关政策要提前紧缩。提前进行货币政策微调，能起到边际意义上的改进，回收部分过多的流动性。
未来一段时间的宏观数据还将进一步显示，中国经济至少部分脱钩于其他主要经济体，这将对国内宏观政策的制定和执行带来长远而深刻的影响。中国的宏观政策需要考量越来越多的来自国际层面的因素，但同时也要注意保持自身政策的相对独立性。大量观点强调有关国内政策需要从发达经济体角度来考量，这在一定程度上制约了对政策相对独立性的讨论。
认为中国不能先于美国紧缩，主要是担心加息会吸引热钱流入。应该注意到，已有多个央行先于美联储加息，这些国家还包括了小型开放经济体。就国际账户的开放程度来说，这些国家的开放程度要大于中国，国内市场对利差的敏感性也高于中国。现阶段，热钱进出中国是有一定成本的。热钱流入中国最为看重的还不是利息收入。利差在资本流动的原因中并不占据主导地位。并且，中国的退出政策更多地从数量型工具开始。
（四）权衡数量型与价格型工具的利弊得失
当前我们主要依赖着行政性和数量型政策工具来完成率先退出的任务。这些政策工具一方面有着立竿见影的效果；另一方面，行政性和数量型政策工具也能够将全球宏观经济政策失调效应的负面影响降到最小。在中国货币政策的退出上，利率和汇率政策将被非常谨慎地使用。一直以来，众多学者对率先启动加息总是持有排斥态度，认为这会加剧中国经济的外部失衡以及国内泡沫化的压力。美联储提前加息的可能性的确存在，但这需要较多的条件。此外，在敏感的人民币汇率问题上，中国正面临较大的压力。2007年“汇改”的重要背景是中国出口规模空前膨胀，20%左右的汇率升值为对出口产生明显冲击。而现在这个背景已发生很大变化。
此外从央行执行货币政策成本的角度考虑，由于外汇储备是借国内存款者的钱买的，这意味着，不考虑汇率变化的损益，要达到收益成本打平，就要使中国的利率不高于外汇的报酬率（也就是外国的利率）。央行还有铸币收入，可以增加一点灵活性，但是外汇储备量太大，铸币收入相对很小。所以，如果说外汇储备招致了损失，那么这个损失是通过压低利率转移到了国内储蓄者身上，或者说压利率补汇率。
值得研究的是，利率和汇率同时保持稳定的难度有可能增加。在未来一段时间内，加息和升值可能会成为必要的紧缩手段。如果继续冻结这两个政策工具，就需要更加依赖信贷控制和资本账户管制的行政手段。经济基本面有可能较为令人满意，但也会掩盖很多问题。此外，这些价格性工具一旦被锁定，许多结构调整工作的难度将有所增大。当利率保持在较低水平，获得贷款就等于获得一笔补贴，这反而会增加中小企业和民营企业的贷款难度。从维持外向型增长模式而言，保持人民币汇率稳定是必要的，但这会意味着中国经济的内外失衡有可能还会在危机前的程度上进一步强化。
（五）及时传递正确信息，引导公众对通胀形势形成合理判断
通货膨胀预期是否会自我实现，在很大程度上取决于政策面在治理通货膨胀上是否具备公信力，以及公众如何评估未来通胀的程度及持续性。货币供应量在一段时期出现明显增加，并不会立即诱发通货膨胀，及时有效的沟通是控制通胀局面的必要一环。这首先要求改进通胀指标的统计工作，提升公众信任度，避免因不信任而出现通胀恐慌。当前的消费者物价指数等物价指数与公众感受差别较大，加强宣传消除误解是一方面；另一方面，也应按照国际准则和我国家庭开支权重的变化，改善消费者物价指数等指标的核算。其次，应逐步增加宏观调控的透明度和可预期性。当前的宏观调控很注意追求出其不意的政策效果，但这种操作对经济主体和金融市场的冲击较大，同时因缺少对政策变动的充分解释，经常会出现误读甚至是过度解读。这说明政策当局在与公众的沟通上，还有相当大的改进空间。
